Ocena wyników GK Azoty Tarnów jest w istocie zadaniem karkołomnym. Grupa dokonała pomiędzy porównywalnymi kwartałami[Q2/Q2] przejęcia Polic i wyniki tej spółki, a właściwie także grupy kapitałowej konsoliduje metodą pełną(W wynikach i bilansie wygląda to tak jakby wszystkie akcje GK Police należały do GK Azoty Tarnów), przez co dane są nieporównywalne. W związku z faktem, że pewne zachowania rachunku wyników wspomnianych Polic, a także zmian w bilansie rodzą kłopoty interpretacyjne, to ocena wyników Tarnowa jest naprawdę wyzwaniem.
Wyniki GKAT zależą w dużym stopniu od otoczenia rynkowego na początek należałoby sobie zadać pytanie w jakiej fazie cyklu na rynku nawozów się obecnie znajdujemy. Zmiana poziomu sprzedaży na poziomie skonsolidowanym niewiele nam w tej kwestii powie, bo do konsolidacji weszła GK Police, a dodatkowo nie ma danych nt wolumenów.
kliknij, aby powiększyćZ raportu Polic wiadomo, że w ujęciu rocznym wzrósł wolumen sprzedaży nawozów wieloskładnikowych, ale co ważniejsze wzrósł także względem poprzedniego kwartału przy nie zmienionych cenach sprzedaży. Ceny mocznika i przede wszystkim amoniaku wzrosły w ujęciu Q2/Q1. Takie zachowanie sprzedaży wskazuje na stosunkowo stabilny popyt.
Sprzedaż GK Azoty Tarnów jest podobna kwotowo do raportowanej w poprzednim kwartale(Q1), co biorąc pod uwagę zwyżkę sprzedaży Polic musi prowadzić do wniosku, że sprzedaż w ZAT i ZAK łącznie musiała względem Q1 spaść.
W raporcie jednostkowym odnajdziemy potwierdzenie tego faktu:
kliknij, aby powiększyćSpadek przychodów względem Q1 wyniósł 24%, czyli znacznie więcej niż w roku ubiegłym(15%). Tym niemniej sprzedaż zwiększyła się w porównaniu do zeszłego roku o 14,5%(Niestety do sprawozdania jednostkowego nie ma not, więc ciężko określić czy wzrost przychodów pochodzi od wzrostu cen, wzrostu wolumenów)
W ujęciu Q2/Q2 na poziomie jednostkowym udało się nawet nieco poprawić marżę. W porównaniu do pierwszego kwartału mamy spadek rentowności z 26 do 20%. To spadek większy niż w okresie porównywalnym (23% do 19%). Wydawać się może, że spadek jest ciut większy niż wynikałby z zakładanej sezonowości.
Na poziomie skonsolidowanym marża Q2/Q2 spadła z 24 do 13,6%, przy czym w samej GK Police uzyskano w tym kwartale marże na poziomie 8,7%(14,4 w Q1), co przy udziale w przychodach GK Tarnowa na poziomie 48% musiało po prostu zmiażdżyć ją na poziomie skonsolidowanym. Doskonale widać to na pierwszym przedstawionym wykresie.
Z rachunku segmentowego wynika, że to nie tylko segment nawozowy jest odpowiedzialny za spadek skonsolidowanej marży względem poprzedniego kwartału.
kliknij, aby powiększyćPolice z pewnością odłożyły się na spadku rentowności segmentu nawozowego. Rentowność brutto tego segmentu spadła z 19,5% w Q1 do obecnie raportowanych 13%. Warto zauważyć, że rentowność segmentu nawozowego jest znacznie wyższa dla GK Tarnów niż GK Police. W tworzywach niestety także spada marża, co niejako objawiło się także w spadku rentowności w sprawozdaniu jednostkowym. Spadek przychodów względem Q1 wpisuje się w sezonowy trend. Prawdopodobnie dobrze wygląda marża Kędzierzyna, bo segment alkoholi OXO odnotował wzrost rentowności brutto na sprzedaży z 14 do 19%. Spadek przychodów nie jest duży i prawdopodobnie powiązany z sytuacją gospodarczą.
Ciekawe wnioski można wyciągnąć z rachunku rodzajowego. W tabeli zawarłem porównanie w stosunku do poprzedniego kwartału, ale także do odpowiadającego w roku poprzednim:
kliknij, aby powiększyćWzrost kosztów amortyzacji[Q2/Q2] wynika oczywiście z konsolidacji nowego podmiotu. Wzrost cen materiałów i energii także, ale dołożył się wzrost cen podstawowych surowców.
Jednocześnie dużo wyższy wzrost kosztów gazu od kosztów materiałów każe nam sądzić, że ten surowiec jest zużywany w największym stopniu w Policach. Zagadkowy jest wzrost poziomu kosztów usług obcych. Jeśli zaś rozpatrujemy zachowanie kosztów w ujęciu Q2/Q1 to uwidacznia się także wzrost kosztów usług obcych, co ma prawdopodobnie związek z większymi wolumenami sprzedaży Polic, ale także istotny wzrost kosztu gazu ziemnego. Tutaj kłania się marcowa podwyżka taryfy PGNiG. Pomimo prób dywersyfikacji dostaw, krajowy potentat do momentu uwolnienia rynku i tak zostanie głównym dostawcą.
Wzrost kosztów operacyjnych względem odpowiadającego kwartału roku poprzedniego nie jest duży. Na działalności finansowej odnotowano nawet drobny zysk.
Omawianie wyników stricte finansowych w ujęciu nominalnym nie ma większego sensu, bo po drodze było przejęcie Polic i związana z tym emisja akcji. Dla akcjonariuszy ważniejsze jest porównanie wskaźników na akcję.
kliknij, aby powiększyćZ takiego porównania wynika, że miniony kwartał był dla akcjonariuszy słabszy niż porównywalny w roku ubiegłym na każdym poziomie rachunku wyników poniżej przychodów. W jakim stopniu to wina otocznia a w jakim konsolidacji nisko-marżowych Polic ciężko w tej chwili powiedzieć. Skoro zmiany rynkowe w jakiś drastyczny sposób nie pogorszyły wyników Grupy to można pokusić się o jakieś drobne estymacje i wyceny.
W najprostszy sposób wynik tego kwartału na poziomie zysku dla akcjonariuszy jd można urocznić, co da nam około 5,56 zysku na akcję. Przy stopie dyskontowej na poziomie 12% otrzymamy wartość akcji metodą renty wieczystej na poziomie 46 PLN. Oczywiście na temat tak arbitralnie przyjętej stopy dyskontowej można dyskutować, ale według mnie oddaje ona ryzyko pogorszenia sytuacji rynkowej. Przyjmując niższe stopy dyskontowe otrzymamy oczywiście wyższe wartości spółki.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.