Zaraportowane wyniki pokazują prawidłowość tezy zawartej na końcu ostatniego omówienia, a mianowicie, że nie można wyciągać zbyt daleko idących wniosków na podstawie jednego kwartału.
Po słabszym początku roku Kruk pokazał w drugim kwartale rekordowy wynik we wszystkich liniach rachunku zysków i strat!
Przychody spółki przekroczyły 100M złotych(103M) i były wyższe od raportowanych przed rokiem o 30%, natomiast poprawa względem poprzedniego kwartału wyniosła 7,4%. W tym momencie należy przejść do segmentów operacyjnych spółki.
Przychody i wynik inkasa nie były już tak znakomite jak w poprzednim kwartale. Sygnały o braku powtarzalności takiego wyniku były wysyłane przez Zarząd przy poprzednim raporcie, ze względu na udaną windykację wierzytelności korporacyjnej o wysokim nominale.
kliknij, aby powiększyćTym niemniej trzeba zauważyć, że dołek wyników segmentu jest chyba za nami. Przychody z usług na zlecenie wzrosły względem tego samego kwartału poprzedniego roku o 14,7%, co odpowiada nominalnej kwocie 1,1M złotych. Marża pośrednia segmentu wyniosła 3M, co daje wzrost w wyżej wymienionej relacji o 32%. Jak pokazuje powyższy wykres poprawiła się rentowność segmentu(poprawa o 5pp do poziomu 36%) Inkaso jest dla wyniku spółki najczęściej mało istotne (choć dostarcza wiele informacji rynkowych, które potem przekuwane są w decyzje dla własnych portfeli), więc dywagacje na temat segmentu zakończę w tym miejscu.
Ważnym dla wyniku spółki jest segment wierzytelności windykowanych z posiadanych portfeli na własny rachunek i ryzyko. Poprzedni kwartał był stosunkowo mało udany, natomiast w tym okresie obrachunkowym Kruk zaraportował bardzo dobry wynik
kliknij, aby powiększyćPrzychody segmentu wyniosły 92M złotych i były wyższe o 30,6% od raportowanych w drugim kwartale poprzedniego roku. W relacji do poprzedniego kwartału mamy zwyżkę o 16%, co odpowiada nominałowi 12,7M złotych. Marża pośrednia wyniosła 55,6M w porównaniu 44M przed rokiem i 41,1 w poprzednim kwartale. Dynamiki są naprawdę duże. Poprawa wyników ma złożone przyczyny, a ich oddziaływanie jest różne w zależności od okresu porównawczego.
Na początek warto pamiętać, że na wyniku(pośrednio, bo na przychody bezpośrednio) odkłada się aktualizacja wartości portfela, która wyniosła obecnie 6,9M złotych.( W poprzednim kwartale było to plus 1M, natomiast w 2Q12 minus 0,7). Wspomniana aktualizacja portfela odpowiada za 65% poprawy wyniku w stosunku do poprzedniego roku i 41%zwyżki marży pośredniej względem pierwszego kwartału tego roku. Po eliminacji wpływu przeszacowań zwyżki wyniku wynoszą odpowiednio 4,1M w ujęciu Qn/Qn-4 oraz 8,6M w relacji Qn/Qn-1, co odpowiada dynamikom 9,11% oraz 21,33%
Za wzrosty te odpowiada przede wszystkim zwiększenie średniego stanu portfeli wierzytelności w okresie, która wyniosła 31% w ujęciu Qn/Qn-4 oraz 7 w relacji Qn/Qn-1. Jednocześnie wpływ na marżę pośrednią miał także spadek rentowności portfela(spowodowany głównie dużym zwiększeniem zakupów portfeli w raportowanym okresie, który zawyżył średnią, a nie dał jeszcze wkładu na przychód) Ponadto coraz mniejszy udział w przychodach zgodnie z krzywymi spłat mają tańsze portfele nabywane w przeszłości(o większym IRR), a obecnie kupione(zgodnie z informacjami mieliśmy spadek średnich cen w stosunku do nominału w tym kwartale z 12,3% w roku 2012 do 10,6%) mają jeszcze znikomy wpływ.
Widać to także w spadających wpłatach względem wartości portfela
kliknij, aby powiększyć(choć akurat tutaj mamy wpływ także wieku portfela, a nie tylko ceny nabycia, bo wraz z wiekiem
coraz większe części spłat stanowią amortyzację a nie przychód)
Skoro jesteśmy już przy tym wykresie to nie sposób przemilczeć poziom kosztów windykacji, które wyraźnie wzrosły w tym półroczu. Wzrost udziału kosztów windykacji w spłatach spowodowany jest dwoma kluczowymi czynnikami. Kruk przekazał znacząco większą ilość spraw do e-sądu w związku ze zmianą KPC i ograniczeniem możliwości kierowania spraw w tym kanale do 3 lat od daty wymagalności zobowiązania. Fakt ten pokazuje, że wzrośnie w przyszłości koszt windykacji, a jednocześnie wzmożona aktywność obciąża wynik okresu. Drugi czynnik, który spowodował wzrost kosztów windykacji to zwiększona ilość pracowników terenowych. Kruk niejako inwestuje w większe przyszłe odzyski i jeszcze większy udział windykacji polubownej
Wzrost marży pośredniej na portfelach to nie jedyny czynnik poprawy wyniku netto. Dzięki względnie niższemu udziałowi kosztów stałych w kosztach ogólnych dynamika zysku operacyjnego wyniosła 32%(8,3 bez aktualizacji) w porównaniu do zeszłego roku i 24%(7% bez aktualizacji) w relacji do poprzedniego kwartału.
Spadek stóp procentowych a także wynegocjowana niższa marża na obligacjach przyczyniły się do spadku kosztów finansowych i to w nominale. Pomimo wzrostu zadłużenia odsetkowego koszty finansowe spadły o 1,3M w ujęciu Qn/Qn-4 oraz 1,8m w relacji Qn/Qn-1, przy czym w tym drugim wypadku do wyniku dodały się dodatnie różnice kursowe(głównie na Lei)
Graficzne zobrazowanie zmian najważniejszych pozycji wynikowych i kosztowych znajdą Państwo na poniższym wykresie
kliknij, aby powiększyćWyniki Kruka trzeba uznać za bardzo dobre nawet po eliminacji wartości przeszacowań. Zysk netto za ostatnie 12 miesięcy to prawie 100M złotych, co przy koszcie kapitału na poziomie 9% da 1,11MLD wartości metodą renty wieczystej, przy kapitalizacji na poziomie 1,18MLD. Rynek chyba dość nieufnie podchodzi do wartości przeszacowań, bo przecież Kruk cały czas jest spółką wzrostową. Tak czy owak kurs spółki zareagował bardzo pozytywnie na wyniki, co wiąże się z przebiciem konsensusu analityków.