Omówienie raportu okresowego grupy kapitałowej Ursus (3Q 2013r.)To bardzo słaby rok dla Ursusa. Od drugiej połowy 2012r. Ursus wykazuje ujemną dynamikę sprzedaży i wyników. W tym roku każdy kwartał skończył się dla Ursusa stratą netto, która z kwartału na kwartał się powiększa. Przychód po trzech kwartałach 2013r. jest o 26% mniejszy niż przychód w analogicznym okresie 2012r.
Kiedy w poprzednim omówieniu zwracałem uwagę na rosnące koszty stałe i ich druzgocący wpływ na wyniki Grupy, Zarząd w sprawozdaniu z działalności Grupy, do czynników, które pozytywnie wpłynęły na działalność Grupy, zaliczał targi i imprezy branżowe, promowanie marki Ursus zagranicą. To właśnie te okoliczności odpowiedzialne są za wzrost kosztów stałych. W sprawozdaniu za 3. kwartał możemy przeczytać, że Zarząd rozpoczął restrukturyzację Grupy, która ma m.in. polegać na ograniczeniu kosztów stałych, tj. m.in. ograniczenie uczestnictwa w imprezach branżowych. Nastąpiła więc zupełna zmiana strategii marketingowo-reklamowej, jak i zmieniło się podejście Zarządu co do promocji Grupy. Przynajmniej teraz priorytetem ma być minimalizacja kosztów stałych (można by rzec, że rychło w czas…). Problem jednak w tym, że maleją również przychody, a szczególny ich spadek Grupa odnotowała w tym kwartale i w związku z tym wciąż rośnie udział kosztów stałych w przychodach Grupy. Kiedy w zeszłym kwartale wskazywałem na wzrost kosztów stałych, ich stosunek do przychodów wynosił 18,9%, w tym kwartale (3. kwartał 2013r.) koszty stałe stanowią już 22,5% przychodów Grupy. Kolejna rzecz, na którą wskazywałem w poprzednim omówieniu to przeinwestowanie Grupy – skutkiem tego, teraz w okresie mniejszych przychodów, Grupa cały czas jest zmuszona ponosić ogromne koszty korporacyjne, które nie tylko pożerają cały zysk, ale i zamieniają go na coraz większe straty netto.
Poniżej prezentuję wyniki Grupy na przestrzeni ostatnich 3 lat.
kliknij, aby powiększyćNa powyższym wykresie widzimy, że przychody Grupy maleją z kwartału na kwartał i pomijając 1. kwartał tego roku, co kwartał Grupa wykazuje także coraz mniejsze zyski na każdym poziomie rachunku wyników. Mniejszy przychód oznacza mniejszy zysk, ale z powodu ponoszenia kosztów stałych, jeżeli firma nie osiąga przychodów na odpowiednim poziomie, zaczyna generować straty. Powinniśmy się więc skupić przede wszystkim na rentownościach, które są efektem tej zależności.
kliknij, aby powiększyćNa powyższym wykresie można zauważyć, że Grupa najbardziej rentowna była w 2q 2012r., kiedy to wygenerowała największy przychód na sprzedaży. Od tamtego czasu przychody Grupy zaczęły stopniowo maleć, co miało przełożenie na rentowność sprzedaży brutto (rentowność sprzedaży brutto spadła z prawie 17% w 2q 2012r. do 9% dziś), a przede wszystkim na rentowności na niższych poziomach rachunku wyników. Zmniejszenie przychodu w 3q 2012r. w stosunku do 2q 2012r. o 8% skutkowało spadkiem zysku netto o 75%. Spadający w takim tempie zysk netto szybko zamienił się w stratę, a od tamtej pory przychody Grupy cały czas maleją. Skutkiem tego rentowność netto z 7% w 2q 2012r. zamieniła się na -15% dziś. Za pogorszenie wyników netto odpowiedzialne są także rosnące koszty finansowe, będące skutkiem coraz wiekszego zadłużenia Grupy.
Wyniki Grupy nie nastrajają optymistycznie, a jednak dwa miesiące temu kurs zdołał poderwać się do góry za sprawą komunikatu o umowie sprzedaży ciągników o wartości 90 mln dolarów. Zdaniem Zarządu realizacja zapisów tej umowy będzie miałą wpływ na wyniki Grupy dopiero końcem 2014r. i w 2015r. Również w drugiej połowie 2014r. zdaniem Zarządu mają zostać uruchomione środki z dopłat programu unijnego na lata 2014-2020. Tak jak wspominałem w poprzednim omówieniu za spadek przychodów ze sprzedaży Zarząd obarcza przede wszystkim wygasanie środków unijnych z perspektywy finansowej 2007-2013 i zbliżająca się nowa perspektywa dopłat unijnych na lata 2014-2020. Możliwość pozyskania środków po wejściu w życie nowej perspektywy powstrzymała decyzje inwestycyjne odbiorców na terenie UE w omawianym okresie. Słowa Zarządu znajdują potwierdzenie w zestawieniu przychodów ze sprzedaży według obszarów geograficznych: W trzech kwartałach tego roku zmalały przychody ze sprzedaży krajowej i do Unii Europejskiej, a jednocześnie wzrosła sprzedaż poza Unię Europejską.
Ursus zapowiada poprawę wyników dopiero w 2. połowie 2014r., a do tego czasu prawdopodobnie wyniki Grupy będą w dalszym ciągu maleć. Tymczasem Zarząd w pozytywnym tonie zapowiada dalsze inwestycje, czy nawet możliwą emisję akcji. Nie wiem co o tym wszystkim myśleć – z jednej strony rygorystyczna polityka kosztowa (czy nawet restrukturyzacja, jak to określa Zarząd), z drugiej dalsze inwestycje, które generują nowe koszty. Ursus przygotowuje się tak jakby do skoku, ale ten skok miał już nastąpić, bo skutkiem tego firma ponosi teraz takie straty. W sytuacji, jeżeli sytuacja makro nie poprawi się w stopniu oczekiwanym przez Zarząd, przychody osiągane przez Grupę nie pozwolą na pokrycie kosztów korporacyjnych. Oczekiwana poprawa wyników jest więc obarczona sporym ryzykiem, jako iż zależy przede wszystkim od czynników zewnętrznych (nasycenia rynku, dopłat unijnych, itp.). Zresztą sam fakt, że ciągniki bez dopłat unijnych się nie sprzedają już o czymś świadczy. Nie można w swoich kalkulacjach uwzględniać, że Unia będzie wspierać rolników do nieskończoności – może ciągniki to nie jest taki najlepszy biznes, przynajmniej w Eurpie i w krajach rozwiniętych?
Dla jasności obrazu prezentuję jeszcze wyniki Grupy w podziale na segmenty działalności. Dokonano podziału jednostki na segmenty obejmujące oddziały w Dobrym Mieście, Biedaszkach Małych, Opalenicy, Lublinie i spółkę zależną Bioenergia Invest (sprzedaż biomas).
kliknij, aby powiększyćNa powyższym wykresie widać, że rentowność sprzedaży brutto w poszczególnych oddziałach różni się, ale najbardziej znamienne jest chyba to, że dwa największe oddziały, które generują najwieksze przychody (Dobre Miasto i Lublin) posiadają najmniejsze rentowności sprzedaży brutto. Sytuacja w tym zakresie nie uległa zmianie od zeszłego kwartału – w poprzednim kwartale również zwracałem uwagę na tą zależność. To zdecydowanie wskazuje na potrzebę gruntownej restrukturyzacji działalności.
Grupa jest zadłużona. Wskaźnik ogólnego zadłużenia wynosi 0,65. W poprzednim omówieniu wskazywałem na wzrost zobowiązań krótkoterminowych i największe zadłużenie w historii Spółki. W tym kwartale, pomimo mniejszej wartości majątku, zadłużenie jeszcze wzrosło. Tymczasem od roku obserwujemy uszczuplanie się wartości kapitałów własnych Grupy. To oczywiście efekt strat i jednocześnie prowadzonych inwestycji. Znamienne jest, że kapitał stały (kapitał własny + zobowiązania długoterminowe) nie pokrywa majątku trwałego Grupy, a jednocześnie Grupa ma problemy z płynnością. Wskaźnik bieżącej płynności wynosi 0,95, co oznacza, że aktywa obrotowe nie pokrywają zobowiązań bieżących Grupy – w firmach produkcyjnych wskaźnik ten powinien być wyższy od jedności. Należy mieć także na uwadze, że Grupa generuje straty, a więc nie jest w stanie posiłkować się środkami z bieżącej działalności – EBITDA za ostatnie 4 kwartały jest ujemna… Biorąc pod uwagę, że większość zadłużenia Grupy to zadłużenie krótkoterminowe, całkiem prawdopodobne, że Grupa będzie zmuszona przeprowadzić restrukturyzację zadłużenia, w innym wypadku działalność Grupy (nie biorąc pod uwagę dodatkowych emisji akcji) może być zagrożona. Portal Stockwatch prezentuje rating dla Grupy – CCC+, co oznacza strefę zagrożoną.
Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej za trzy kwartały 2013r. oczywiście są ujemne, choć biorąc pod uwagę brak zmian w kapitale obrotowym i amortyzację, z Grupy wypłynęło mniej środków, niż wynikałoby to z prezentowanej straty netto. Przepływy z działalności inwestycyjnej również zamykają się saldem ujemnym, z racji inwestycji w majątek rzeczowy. Dodatnie przepływy z działalności finansowej są skutkiem jedynie zaciągniętych kredytów i pożyczek.
Obecna kapitalizacja Grupy wynosi 71,5 mln zł, a więc jest wyższa niż w omówieniu za zeszły kwartał. Tak jak w poprzednim omówieniu, pisałem, że rynek oczekuje powtarzalnych zysków na poziomie 5 mln zł, tak teraz można powiedzieć, że oczekuje 7 mln zł. Nowe umowy spowodowały wzrost oczekiwań i rynek przykłada mniejszą wagę do obecnej sytuacji Grupy, a moim zdaniem błędnie. W obecnym kwartale sytuacja finansowa i wyniki Grupy uległy znacznemu pogorszeniu i ze słabych stały się bardzo złe. Moim zdaniem istnieje nawet ryzyko zagrożenia działalności, co rynek zdaje się nie uwzględniać. Wycena przy C/WK = 1 wydaje się być zbyt wysoka patrząc na wyniki i na sytuację finansową Grupy, a ze względu na ujemne EBITDA każda wycena dochodowa oparta na danych przeszłych wskaże wartość 0. Cała wartość Spółki leży więc w oczekiwaniach rynku co do przyszłych wyników, a te są obarczone sporym ryzykiem.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.