Omówienie raportu okresowego grupy kapitałowej Hygienika (3Q 2013r.)Hygienika działa w branży środków higieny osobistej. Produkuje i dostarcza produkty głównie dla kobiet i dzieci. Ostatnio ma tu miejsce poważna restrukturyzacja działalności realizowana głównie poprzez kolejne akwizycje.
W drugiej połowie 2012r. Hygienika przejęła firmy Mega Trade Dystrybucja, Mr House Europe i EMarket. W tym roku Hygienika nabyła 50% polskiej sieci drogerii Daily. Może warto zaznaczyć, że firmy Mega Trade Dystrybucja i Mr House zostały tak naprawdę wniesione aportem przez właścicieli w zamian za objęcie emisji akcji serii G Hygieniki. W tym kwartale miała miejsce kolejna emisja (seria H). Grupa pozyskała tą drogą 7 mln zł z przeznaczeniem na dalszy rozwój Grupy Kapitałowej. Teraz kapitał zakładowy Hygieniki dzieli się na 43 mln akcji, ale spółka planuje kolejną emisję do 10 mln akcji. Nowe akcje mają zostać opłacone wkładem pieniężnym. Co do przeznaczenia środków pozyskanych w drodze emisji Hygienika nie ujawnia szczegółów. W sieci pojawiają się spekulacje, co do współpracy Hygieniki z funduszem private equity oraz konsolidacji rynku drogerii.
Ogólnie to w działalności finansowej Hygieniki dużo się dzieje, ponieważ w 3 kwartale Grupa dokonała całkowitej reorganizacji zadłużenia. Hygienika zawarła szereg umów kredytowych z ING na łączną kwotę 20 mln zł. Jednocześnie spółka dokonała spłaty zobowiązań z tytułu kredytu w PKO BP (5 mln zł) oraz wcześniejszego wykupu obligacji serii C (4,4 mln zł). Obligacje serii A (2,4 mln zł) zostały wykupione terminowo. W planach jest także wcześniejszy wykup obligacji serii D (2,6 mln zł).
Spójrzmy na wyniki Grupy.
kliknij, aby powiększyćDane są w tys. złotych. Na lewej osi znajduje się skala przychodów, a na prawej osi skala zysków. Jak widać na wykresie w tym roku zysk brutto na sprzedaży zanotował poważny wzrost – jest to pochodna wzrostu przychodów, a te są wynikiem prowadzonych akwizycji, ale należy zaznaczyć, że wzrost zysku na sprzedaży brutto jest większy od wzrostu przychodów, co skutkuje dodatnią dynamiką rentowności na najwyższym poziomie rachunku wyników.
I na tym pozytywne informacje niestety się kończą. Od 4 kwartału 2012r. do 2 kwartału 2013r. obserwowaliśmy wzrost zysku na poziomach operacyjnym, brutto i netto – jednak dynamika wzrostu zysku na tych poziomach była niższa od dynamiki wzrostu przychodów – to skutkowało pogarszaniem się rentowności pomimo nominalnie coraz wyższych zysków. Na tym jednak nie koniec złych informacji – w tym kwartale zanotowaliśmy bowiem już faktyczny spadek zysków na poziomach operacyjnym, brutto i netto. Z racji, że te zyski (operacyjny, brutto, netto) zachowują się dość podobnie, może omówmy tylko zysk operacyjny. Zysk operacyjny to zysk na sprzedaży brutto minus koszty sprzedaży i koszty ogólnego zarządu plus wynik pozostałej działalności. Zysk na sprzedaży brutto rośnie i to rośnie w tempie szybszym od przychodów, więc co się dzieje? Odpowiedzi trzeba szukać w kosztach stałych i w działalności pozostałej. Pierwszą negatywną informacją jest fakt, że koszty stałe (koszty zarządu i koszty sprzedaży) rosną w tempie szybszym (i to znacznie szybszym) od przychodów. W pierwszym kwartale tego roku koszty zarządu i koszty sprzedaży stanowiły 22% przychodów, a w trzecim kwartale stanowią już 38%! A tutaj muszę jeszcze zwrócić uwagę na fakt, że w normalnych warunkach, zwiększając skalę prowadzonej działalności, udział kosztów stałych w przychodach powinien maleć (tzw. efekt skali). Drugą negatywną informacją jest działalność pozostała – w zeszłym roku i w pierwszej połowie tego roku miała ona zbyt duży udział w zysku operacyjnym. Jak zauważył Rafsty – w pierwszym kwartale linia pozostałych stanowiła ok. 1/3 wyniku. Tymczasem w tym kwartale Grupa nie wykazała przychodów operacyjnych (to nie jest powtarzalny składnik wyniku) i to głównie z tego powodu zanotowaliśmy spadek zysków na niższych poziomach rachunku wyników. To z kolei każe postawić pytanie o jakość zysku w poprzednich kwartałach.
Aby lepiej zobrazować to o czym mówię, spójrzmy na rentowności.
kliknij, aby powiększyćWykres ten dokładnie pokazuje, że efektywność prowadzonej działalności zaczęła siadać w czwartym kwartale 2012r. Podsumować to można tak: prowadzone akwizycje spowodowały wzrost przychodów i wzrost rentowności sprzedaży brutto, jednak rozrastająca się organizacja zaczęła generować coraz większe koszty stałe, które zaczęły pożerać zyski ze sprzedaży. I generalnie zysk na sprzedaży brutto jest bardzo ważną pozycją i wzrost tego zysku naprawdę jest imponujący, ale przed Grupą teraz najtrudniejsze zadanie – bo należy poprawić efektywność organizacji. Tak żeby te zyski na sprzedaży mogły się przekuć na faktyczne zyski dla akcjonariuszy (zyski netto).
Rzućmy jeszcze okiem na rachunek segmentowy (wyniki za trzy kwartały 2013r.).
kliknij, aby powiększyć Grupa prowadzi rachunek wyników dla trzech segmentów (produkcja, handel hurtowy i handel detaliczny). Tutaj nastąpiła zmiana, bo w poprzednich kwartałach był to podział na higienę dziecięcą, kobiecą, towary dystrybucyjne i pozostałe. Zmiana ta wynika z faktycznej reorganizacji działalności: grupa stawia coraz mniejszy nacisk na produkcję, a w zamian za to skupia się na handlu hurtowym i detalicznym (w szczególności w planach jest rozwój sieci Dayli, a to jest segment detaliczny). Patrząc na rentowności jest to decyzja słuszna: rentowność segmentu produkcji jest ujemna i w 2012r. również była ujemna. Rentowności segmentów handlu hurtowego i handlu detalicznego kształtują się na zbliżonym poziomie (10%).
W bilansie od 4 kwartału 2012r. obserwujemy wzrost majątku trwałego – głównie wzrost wartości niematerialnych i prawnych związanych z przejęciami, a w 2013r. także wzrost rzeczowego majątku trwałego. Środki z emisji i zaciąganego zadłużenia wydatkowane były jednak głównie w majątek obrotowy. Od początku roku aktywa obrotowe wzrosły z 33 mln zł do 91 mln zł. Największą pozycję w aktywach obrotowych stanowią zapasy, których stan w przeciągu roku wzrósł siedmiokrotnie. Jednak wzrost zapasów szedł w parze ze wzrostem przychodów – w konsekwencji wskaźnik rotacji zobowiązań w dniach utrzymuje się na przeciętnym poziomie i na koniec kwartału wynosi 93 dni. Wzrost majątku obrotowego jest wynikiem przede wszystkim prowadzonych akwizycji.
Po stronie pasywnej bilansu możemy zauważyć wzrost kapitałów własnych i wzrost zobowiązań w podobnej skali. Jednak skutkiem prowadzonych akwizycji jest znacznie większy udział zobowiązań krótkoterminowych w strukturze pasywów (głównie zobowiązań z tytułu dostaw i usług). Grupa zachowuje płynność finansową: stosunek aktywów obrotowych do zobowiązań bieżących wynosi 1,75 (optymalna wartość wskaźnika płynności bieżącej mieści się w przedziale 1,2 – 2). Kapitał własny w całości pokrywa majątek trwały, a także 1/4 majątku obrotowego (kapitał pracujący netto wynosi 40 mln zł). Zachowana jest więc złota reguła bilansowa – strategię finansowania środków obrotowych można określić mianem umiarkowanej. Zadłużenie netto wynosi 20 mln zł, a wskaźnik dług netto/EBITDA kształtuje się na poziomie 1,43, co oznacza, że Grupa jest potencjalnie w stanie spłacić zadłużenie odsetkowe w półtorej roku.
Generalnie sytuacja finansowa Grupy jest dobra, martwią jedynie negatywne tendencje wynikowe.
W rachunku przepływów pieniężnych możemy zauważyć wypływy gotówki z Grupy w działalności operacyjnej i inwestycyjnej. Ujemne przepływy z działalności operacyjnej są oczywiście efektem inwestycji w majątek obrotowy. W działalności inwestycyjnej ujemne przepływy są skutkiem wydatków na nabycie rzeczowych aktywów trwałych i wartości niematerialnych. W działalności finansowej obserwujemy dodatnie przepływy będące wynikiem wpływów z emisji i zaciągniętych kredytów i pożyczek.
Kapitalizacja Hygieniki wynosi 137 mln zł, a więc rynek oczekuje, zysków netto rzędu 14 mln zł rocznie. Za ostatnie cztery kwartały zysk netto wyniósł 9,2 mln zł. Należy zwrócić jednak uwagę na wskazane przeze mnie tendencje wynikowe. Rentowność na sprzedaży brutto rośnie i to może zaowocować bardzo wysokimi wynikami netto Grupy w sytuacji, jeżeli uda się ograniczyć koszty stałe. Tutaj potencjał wynikowy jest znacznie większy niż 14 mln zł zysku rocznie, ale w obecnej sytuacji ten potencjał jest tłamszony przez wysokie koszty organizacji. A jeżeli tendencje zaobserwowane w tym kwartale się utrzymają to już za niedługo nie będzie mowy o jakichkolwiek zyskach. Sytuacja jest więc bardzo niejasna – z jednej strony akwizycje, rozwój, świetne wyniki sprzedażowe, dobra sytuacja finansowa, a z drugiej – rosnące koszty organizacji, które pożerają zyski.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.