Niekontrolowany wybuch zabezpieczeń – omówienie wyników i sytuacji finansowej po 2 kw. 2018 r.Zmiany w zakresie rachunku zysków i strat oraz sprawozdania z przepływów pieniężnychW drugim kwartale 2018 roku GK Unimot (UNT) kontynuowała regres wynikowy z wcześniejszych okresów sprawozdawczych na całej długości
rachunku zysków i strat z wyłączeniem przychodów. W obszarze działalności podstawowej, przy wyższych r/r przychodach ze sprzedaży (+11%), Grupa odnotowała spadek zysku brutto na sprzedaży o 32% (marża brutto wyniosła 2,46 wobec 4,05% przed rokiem; efekt wzrostu r/r ogólnego kosztu własnego sprzedaży powyżej tempa przychodów, tj. o 13%), a na poziomie wyniku netto na sprzedaży wykazała blisko 10 mln zł straty wobec 6,3 mln zł zysku przed rokiem (spadek o 258%; efekt wzrostu łącznych kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu o 26%). Regres ten udało się nieco ograniczyć (do 242%) na poziomie operacyjnym (efekt wyższych pozostałych przychodów netto – 0,8 wobec 0,1 mln zł), lecz za sprawą wyższych kosztów finansowych netto (2,4 wobec 1,4 mln zł) z nawiązką oddano to na poziomie wyniku brutto (spadek o 327%). Ostatecznie po uwzględnieniu obciążeń podatkowych wynik netto Grupy okazał się r/r niższy o 399%, w tym dla akcjonariuszy o 376%.
Podobny obraz sytuacji widać również w wynikach półrocznych. Mimo wyższych o 7% przychodów zysk brutto na sprzedaży okazał się niższy o 37%, a w przypadku kolejnych poziomów wynikowych wykazano kilkunastomilionowe straty wobec zysków przed rokiem.
Opisaną wyżej sytuację zobrazowano od strony wartościowej na wykresach poniżej [jednostka – tys. zł].
Rozpatrując zmiany wyników Grupy w analizowanych okresach sprawozdawczych oraz biorąc pod uwagę specyfikę jej działalności (znaczne ryzyko wynikające ze zmian cen produktów paliwowych oraz kursów walutowych plus dodatkowo konieczność ponoszenia kosztów transportu i magazynowania) warto bliżej przyjrzeć się kosztom jej działalności podstawowej, które do niedawna były podawane w bardziej ogólnej postaci, oraz różnym ich korektom o stosowane zabezpieczenia (wykres poniżej, jednostka – tys. zł; wartości ujemne należy odczytywać jako obniżenie kosztów, a dodatnie jako ich podwyższenie).
Jak widać zmiany kosztowe UNT w zakresie kosztów sprzedanych produktów, towarów i materiałów sensu stricte były na dużo niższym poziomie aniżeli zmiany przychodów (odpowiednio +6,8% w 2kw oraz +4,7% w całym pierwszym półroczu). O wyższej dynamice kosztów własnych sprzedaży na poziomie ogólnym zdecydowały ich korekty o wycenę zapasów, wycenę bilansową rozrachunków walutowych, zrealizowane różnice kursowe oraz zyski (straty) z instrumentów finansowych zabezpieczających sprzedaż. O ile w przypadku pierwszego z nich zarówno w ujęciu kwartalnym jak i półrocznym wpływ był pozytywny (ograniczenie kosztów) to w przypadku pozostałych już negatywny. Łącznie w skali 2kw koszty z tytułu różnych korekt były wyższe o blisko 45 mln zł, a w skali pierwszego półrocza o nieco ponad 62 mln zł. Warto również odnotować, że w rozpatrywanych okresach sprawozdawczych Grupa poniosła wyraźnie wyższe r/r koszty usług obcych, w tym zwłaszcza dot. transportu i magazynowania (odpowiednio o 28% w skali 2kw oraz o 18% w skali całego półrocza).
Należy w tym miejscu zauważyć, że Unimot zabezpiecza wartość godziwą zapasów (ON), a nie przepływy. W teorii zmiana wartości zapasów powinna bilansować się ze zmianą wartości zabezpieczenia. Problem w tym, że tak jak w przypadku rynku akcji kontrakty terminowe nie są równe indeksom czy kursom akcji i pojawia się tzw. baza. Na rynkach towarowych jest dokładnie tak samo. Teoretycznie futuresy powinny być nieco droższe i odzwierciedlać koszty magazynowania do rozliczenia kontraktu (to zjawisko zwane jest contango), jednak na rynku bywa tak, że futures są notowane poniżej ceny ropy na spot (to beckwardarion). Baza jest zmienna i jeśli się zastanowić to zachowanie bazy ma wpływ na wynik. Jeśli contango rośnie to ma to negatywny wpływ na wynik i odwrotnie. Podobnie jest z backwardation - jak rośnie to ma to pozytywny wpływ na wynik, natomiast jak spada to negatywny (dobrze pokazuje to prezentacja wynikowa Grupy po 1 kw. 2018 r.; niestety dla 2 kw. aktualizacji tego slajdu z porównaniem cen spot i terminowych już nie ma).
Aby oddać przełożenie ww. kwestii na raportowane wyniki obok standardowo liczonej EBITD-y Grupa podaje również jej wersję skorygowaną o szacunkową niższą wycenę zapasu obowiązkowego ON (spowodowaną zmianą różnicy notowaniami spot i terminowymi), przesunięcie kosztów w czasie (związane z Narodowym Celem Wskaźnikowym i zapasem obowiązkowym) oraz rezerwy. Biorąc pod uwagę ostatnie okresy sprawozdawcze widać, że różnice między oboma wersjami EBITD-y są znaczące (wykres poniżej, jednostka – tys. zł).
Z punktu widzenia rachunku segmentowego UNT (wykresy poniżej, jednostka – tys. zł oraz %) można stwierdzić, że mimo poprawy przychodów zarówno w okresie 2 kw. jak i całego 1-go półrocza zmiany wyników oraz marż na poziomie brutto na sprzedaży oraz operacyjnym (EBIT) mają generalnie charakter negatywny (wyjątek stanowi jedynie działalność w zakresie energii elektrycznej w 2 kw.).
Warto zarazem odnotować, że w ramach zdecydowanie dominującego segmentu paliw ciekłych utrzymuje się pozytywne przełożenie na wyniki ze strony LPG, które co prawda ma udział nieco poniżej 10% w przychodach, ale już ponad 20% w zysku brutto na sprzedaży (dodatkowo przy jego poprawie r/r) i utrzymuje dodatni wynik również na poziomie operacyjnym.
Jak zauważono już wyżej, całościowe wyniki Grupy są uzależnione głównie od segmentu obrotu paliwami ciekłymi, w tym zwłaszcza oleju napędowego i biopaliw, a tu w rozpatrywanych okresach sprawozdawczych in minus na koszty działalności oddziaływały niższe wyceny zapasu obowiązkowego oleju napędowego z uwzględnieniem kwestii walutowych, wyższy r/r poziom Narodowego Celu Wskaźnikowego - NCW (udział biokomponentów zawartych w paliwach lub biopaliwach ciekłych) oraz dynamiczny wzrost cen oleju napędowego w 2 kw. b.r. (Unimot ustala ceny paliw na bazie krótszych okresów aniżeli duże koncerny paliwowe i każde gwałtowne zmiany na rynku wpływają na konkurencyjność jego oferty).
W kontekście działalności w zakresie paliw płynnych szczególnie in minus na wyniki Grupy zaważyły niejasności związane z ustawą o biokomponentach. UNT do czasu ich wyjaśnienia przyjął konserwatywne rozwiązania w zakresie NCW, co przełożyło się na obniżenie marży całego segmentu. Jednocześnie 6 czerwca b.r. ustawa została znowelizowana, wraz z doprecyzowaniem przepisów, co otwiera przed Grupą możliwość „odzyskania” nadrobionego NCW i tym samym poprawę wyników segmentu paliw ciekłych (dla UNT nowelizacja przepisów wejdzie w życie od 1 października b.r. więc oczekiwane pozytywne efekty mają szansę się pojawić dopiero w raporcie za 4 kw.).
Pod względem tendencji wynikowych i efektywnościowych UNT w szerszej perspektywie czasowej (wykresy poniżej; ujęcie narastające za 12m; jednostka – tys. zł oraz %), mimo ponownie rosnących przychodów ze sprzedaży, mamy do czynienia z kontynuacją regresu zarówno w odniesieniu do wielkości wynikowych jak i odpowiadających im wskaźników rentowności.
Mimo kiepskiej bieżącej sytuacji i negatywnych ostatnio tendencji Zarząd podtrzymuje prognozy wyników podane do publicznej wiadomości. Zgodnie z nimi EBITDA w 2018 r. powinna osiągnąć poziom 12 mln zł, a w kolejnych latach sukcesywnie rosnąć aż do blisko 75 mln zł w 2023. W opinii Zarządu UNT wypracowanie 12 mln zł EBITD-y w 2018 r. mimo półrocznej straty na tym poziomie rzędu 7,5 mln zł będzie możliwe m.in. dzięki „wyższym spodziewanym marżom na oleju napędowym, dobrej koniunkturze na rynku oleju napędowego w drugiej połowie roku, sprzedaży wolumenów oleju napędowego, od których NCW zostało zrealizowane w poprzednich okresach (działanie możliwe ze względu na nowelizację ustawy o biopaliwach) oraz generalnie spodziewanym dobrym perspektywom dla biznesu biopaliw. Z kolei w kontekście kolejnych lat, poprawa wyników ma wynikać z wdrożenia przyjętej strategii rozwoju zakładającej z jednej strony optymalizację kosztową, a z drugiej wzrost w poszczególnych obszarach działania, który powinien doprowadzić do znacznej zmiany struktury generowanej EBITD-y (obecnie bazuje ona na hurtowym obrocie paliwami ciekłymi, a do 2023 roku udział ten ma zejść do ok 62%; 25% ma generować gaz i energia, a 13% obrót detaliczny paliwami poprzez rozwijaną sieć stacji Avia). Założenia i oczekiwania Zarządu są bardzo śmiałe, lecz jednocześnie mogą okazać się „na wyrost” biorąc pod uwagę bieżącą sytuację finansową Grupy, o czym za chwilę.
Z punktu widzenia
sprawozdania z przepływów pieniężnych UNT w 2 kw. 2018 r. (wykres poniżej po lewej, jednostka – tys. zł) należy odnotować r/r wyraźne pogorszenie na poziomie salda ogólnego (98,2 mln zł odpływu wobec 25 mln zł dopływu przed rokiem), co w decydującym stopniu było wynikiem zmian w obszarze operacyjnym (82,8 mln zł odpływu środków wobec 31,3 mln zł wygenerowanej gotówki przed rokiem, przy ujemnym wobec dodatniego przed rokiem poziomie nadwyżki finansowej netto i wyniku EBITDA oraz negatywnych zmianach w zakresie kapitału obrotowego netto – wzrost zapasów i spadek zobowiązań handlowych) oraz finansowym (odpływ środków wyniósł 14,9 wobec 5,6 mln zł przed rokiem; efekt wypłaconej w b.r. dywidendy). Jednocześnie w obszarze inwestycyjnym zarówno przepływy jak i ich zmiana r/r miały dużo bardziej stonowany charakter (0,47 wobec 0,74 mln zł wydatków netto, w tym głównie na środki trwałe). W kontekście zmian w obszarze operacyjnym oraz wspomnianego wcześniej skorygowanego EBITDA warto zauważyć, że w skali 2kw korekty gotówkowe wyniku finansowego Grupy niezwiązane stricte z kapitałem obrotowym, tj. z tytułu różnic kursowych, zmian stanu aktywów/zobowiązań z tytułu instrumentów pochodnych czy zmiany stanu rezerw, wyniosły blisko 14,5 mln zł na plus, a w skali całego półrocza ok 22,6 mln zł.
Tym samym w ujęciu narastającym za 12m (wykres poniżej po prawej, jednostka – tys. zł), w porównaniu ze stanem na koniec poprzedniego okresu sprawozdawczego, mamy konkretny zjazd w zakresie ogólnego salda gotówkowego oraz salda operacyjnego, przy czym już mocno w obszar wartości ujemnych. Po stabilnej i dodatniej nadwyżce finansowej nie pozostało już praktycznie śladu, co przy negatywnym wpływie zmian w zakresie kapitału obrotowego i finansowych wydatkach netto daje mało optymistyczny obraz sytuacji.
Ocena sytuacji finansowejBiorąc pod uwagę bilans UNT można stwierdzić, że w ostatnim okresie sprawozdawczym nastąpił wzrost sumy bilansowej o 11%, który po stronie aktywów wiązał się ze zwiększeniem wartości aktywów trwałych o 1% (głównie w zakresie środków trwałych) i aktywów obrotowych o 13% (głównie zapasów), a po stronie pasywów ze zmniejszeniem kapitału własnego o 13% i wzrostem zobowiązań ogółem o 23% (zobowiązania krótkoterminowe zwiększyły się o 25%, w tym głównie za sprawą części oprocentowanej, a długoterminowe spadły o 7%; dług oprocentowany wzrósł przy tym o 82% - głównie w obszarze kredytów w rachunku bieżącym - i na koniec okresu stanowił 55% zobowiązań ogółem).
Przedstawione wyżej zmiany wpłynęły in minus na strukturę kapitałowo-majątkową Grupy, przy czym nie zmieniły istotnie jej obrazu w ujęciu ogólnym, który nadal prezentuje się generalnie korzystnie – nadwyżkowe pokrycie aktywów trwałych kapitałami stałymi, w tym także samym kapitałem własnym. Jednocześnie jednak coraz gorzej prezentuje się struktura kapitału obrotowego netto, gdzie ponownie rośnie deficyt względem bieżących potrzeb w tym zakresie. Szczegółową strukturę bilansu Grupy wraz z jej zmianami w czasie przedstawiono na wykresach poniżej (aktywa po lewej, pasywa po prawej; jednostka – tys. zł)
Jeśli chodzi o ocenę sytuacji finansowej UNT, to po raporcie za 2 kw. 2018 r. widzimy kolejny już spadek serwisowego ratingu bazującego na modelu Altamana (B+ wobec BB+ na koniec marca i BBB-/+ na koniec wcześniejszych okresów sprawozdawczych). Negatywne zmiany dotyczą również poszczególnych wskaźników płynności i zadłużenia, które w coraz większym zakresie osiągają poziomy graniczne z punktu widzenia bezpieczeństwa finansowego Grupy i tym samym naruszą kowenanty bankowe, co może prowadzić do ograniczenia linii kredytowej, wzrostu kosztów odsetkowych, czy też wypowiedzenia umowy kredytowej przez bank. Poza strukturą kapitału obrotowego netto największy niepokój dotyczy wskaźników zdolności do obsługi długu, które przy ostatnim pogorszeniu wyników finansowych UNT mocno odbiegają od poziomów uznawanych za bezpieczne (przykładowo relacje długu netto do EBIT i EBITDA to odpowiednio 191 i 36,5). Warto w tym względzie mieć również na uwadze, że zdecydowana większość zadłużenia Grupy ma charakter krótkoterminowy, co w obecnej sytuacji rzutuje dodatkowo in minus.
Szczegóły dotyczące poszczególnych wskaźników znajdują się pod linkiem:
www.stockwatch.pl/gpw/unimot,n... Ocena sytuacji rynkowejNa moment analizy serwisowe automaty dają mocno rozstrzelone wskazania wyceny akcji GK Unimot na GPW. Metody majątkowe i mnożnikowe oparte na niedochodowych kategoriach ekonomicznych pokazują 2 do 3 x wyższe poziomy aniżeli bieżąca cena rynkowa. Metody dochodowe (a właściwie renta wieczysta) z racji ujemnego wyniku netto nie zostały aktywowane, a w ramach metod mnożnikowych odnoszących się do kategorii wynikowych rzuca się w oczy kosmiczna wycena bazująca na przychodach ze sprzedaży. Jednocześnie, przy oparciu się na podawanej przez Grupę skorygowanej EBITDA, w ujęciu za 12m po uwzględnieniu kosztów finansowych i podatku dochodowego oraz przy koszcie kapitału na poziomie 12% (podwyższenie ze względu na sytuację finansową) otrzymujemy wycenę rzędu 26 zł. Jak więc widać wartość rozpatrywanego podmiotu jest mocno zależna od przyjętego punktu widzenia oraz zmian szeregu kategorii administracyjnych i rynkowych – ceny spot/futures, NCW, kursy walutowe. Jednocześnie, mimo śmiałych zamierzeń rozwojowych UNT na najbliższe lata trzeba tu wziąć poprawkę in minus na jej obecną sytuację finansową, która nie prezentuje się zbyt dobrze.
Link do wskaźników
www.stockwatch.pl/gpw/unimot,n... oraz... wycen
www.stockwatch.pl/gpw/unimot,n... >> …więcej analiz najnowszych raportów finansowych innych spółek jest tutajPrzy okazji, na potrzeby badań naukowych, chciałbym prosić o wypełnienie prostej (mam przy najmniej taką nadzieję) ankiety dotyczącej kryteriów oceny reputacji spółek notowanych na giełdzie – link goo.gl/forms/oMFdtU8FmRpYy4zH2... Zróżnicowanie ocen poszczególnych kryteriów mile widziane:). Z góry dziękuję!Powyższa treść przez 150 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.