Kopex na dobrą sprawę jest nieudacznikiem. Nie tworzy wartości dla akcjonariuszy ani dla siebie. W tej chwili jest to jedna z najniżej notowanych majątkowo spółek na całej giełdzie. Pozostałe wskaźniki ma w normie, a ogólny ogląd jest taki, że ani to okazja ani zdzieranie skóry. Ot wielka nieruchawa spółka, z której nie wiadomo kiedy coś będzie
www.stockwatch.pl/gpw/kopex,wy...Sprawozdanie za I półrocze nie niesie wiele nowego, raczej zawodzi, choć są pierwsze jaskółki możliwej restrukturyzacji firmy w kierunku większej zyskowności.
Wyjaśnijmy na razie miraż wskaźnikowy, bo wg C/ZO czy C/P Kopex wypada ani źle ani dobrze. Natomiast w jego kapitałach własnych jest ponad 1,2 mld zł premii zapłaconych w przejęciach skupowanych spółek. To około połowa wartości księgowej. Jeśli odrzucić ją jako zmarnowane pieniądze, otrzymalibyśmy C/WK około 1,1 czyli rozsądnie. Czy na pewno zmarnowane? Oczywiście. Przecież premię płaci się za możliwość generowania zysków, czyli rentowność majątku, a tutaj mimo przejęć, zysków brak. To znaczy są śladowe i jak pokazuje struktura segmentów operacyjnych, nawet zyskowne segmenty znacznie straciły swoją rentowność. Marżę budują niektóre polskie spółki plus Hansen, poza tym jest biednie.
II kwartał zamknął się spadkiem przychodów o ponad 6%. Może to niewiele, ale w kasie mniej o 31 mln zł przychodów i prawie 18 mln zł mniej marży. Grupa wcale nie zaprzestała handlu energią, dalej - choć na trochę mniejszą skalę - przewala fakturki robiąc mikrowynik. Można by już dać spokój i przestać udawać mocarstwo. Niestety, przychodów i marży brakuje tam, gdzie historycznie zawsze były: w produkcji i sprzedaży własnych wyrobów, czyli maszyn górniczych i elektroniki. Nieco wzrósł segment usług górniczych. Efekt jest taki, że mamy jeden ze słabszych kwartałów na przestrzeni ostatnich 2 lat, poniżej pół miliona złotych przychodów i zysk operacyjny cieniuteńki bo 12 mln zł.
Majątek spółki jest z tego powodu nieproduktywny. Niecałe 2,7% średniorocznego zwrotu z aktywów znaczy, że firma imploduje: pozyskuje kapitał (np. pożycza pieniądze, emituje akcje), a następnie uzyskuje zwrot poniżej inflacji. Rentowność kapitału własnego też jest przeraźliwie niska, poniżej 2,8%. Lepiej byłoby trzymać w banku te 2,3 mld złotych i uzyskiwać rocznie bez łaski (i bez ryzyka gospodarczego) te powiedzmy 85 mln zł odsetek netto rocznie, co jest na poziomie aktualnie osiąganego zysku netto.
Wynik się pogorszył o tyle, że w samym II kwartale przyniesiono 15 mln zł netto, a rok wcześniej 19 mln zł. Wynik I półrocza 2009 r. był +57 mln zł, teraz +25 mln zł. Ale są pozytywne tendencje, które zasygnalizowałem. Po pierwsze, w wyniku jest aż 20 mln zł odpisów amortyzacyjnych, które nie są kosztem gotówkowym. Dlatego nieco bardziej miarodajna od marzy zysku netto jest marża EBITDA, a oparty o nią wskaźnik pokazuje, że rynek wycenia spółkę optymalnie. To z kolei pozwala raczej spać spokojnie co do ryzyka nagłego spadku kursu. Ale nagły wzrost też nie grozi.
Druga rzecz to przepływy: w II kwartale i całym I półroczu wygenerowano wysoką gotówkę operacyjną, dzięki czemu sfinansowano inwestycje bez znacznego zaciągania kredytów. Wprawdzie w kasie jest nadmiar gotówki, aktualnie ponad 178 mln zł, ale kryzys się jeszcze nie skończył i lepiej mieć poduszkę niż jechać na styk. W przeszłości generowanie gotówki operacyjnej było nierówne, zaś gdyby tendencja się utrzymała, oznaczałoby to że grupa kończy fazę inwestycji i zaczyna fazę częściowego wycofywania kapitału. Zredukowała też kapitał obrotowy. Niestety jeszcze nie odda go akcjonariuszom. Jeden z Kolegów wspomniał, że spadło zadłużenie długoterminowe - tak, ale wzrosło krótkoterminowe, po prostu kredyty "dojrzewają". Trzeba je będzie rolować lub częściowo spłacić. Optowałbym za tym drugim, chociaż w części. Grupa ma wprawdzie ogólne zadłużenie tylko 31%, ale poziom kredytów 560 mln zł jest trochę za wysoki i można by zaoszczędzić na odsetkach.
Od dłuższego czasu piszę, że spółka rosła bez ładu i składu, nic z tego nie mając. Dlatego odbieram pozytywnie zamknięcie serbskich spółek. Wprawdzie jest na nich strata, ale już ostatnia. Jeśli ludzie z Kopeksu chcą robić interesy na tamtych terenach, to wystarczająco poznali otoczenie rynkowe i lokalnych bossów, aby obsługiwać ich z Katowic. Nadmiar spółek szkodzi, jestem za dalszym zamykaniem bezsensownych inwestycji, jak biogazownie (już pozamiatane) czy salon samochodowy.
Spojrzałem jeszcze na aktywność, bo zastanowiły mnie rosnące zapasy. To wynik słabszej sprzedaży, lecz współczynnik rotacji nie wyrwał się jeszcze spod kontroli: 91 dni. Tutaj przydałaby się korekta odrzucająca np. energię, ale to już jest głębszy poziom analizy. Na anszym, poziomie niestety widać, że gorzej płacą odbiorcy, należności rotują wolniej i sięgnęły 96 dni. Zobowiązania nieco przyspieszyły i łącznie cykl konwersji gotówki utrzymuje się na 120 dniach. Nie jest to bardzo dużo, nieco więcej niż w przeszłości, ale od tej strony sytuacja jest zdrowa.
Po raporcie wartość księgowa na akcję wzrosła do 32,15 zł, wolniej bo przybyło akcji, ale uwaga jest taka jak na początku: można ją spokojnie podzielić przez dwa. Kopex daje swoim akcjonariuszom tylko jeden komfort: uczciwie raportuje. Nie stosuje sztuczek z przeszacowaniami czy innymi źródłami papierowego zysku. Na moje oko można mu wierzyć i to już jest coś. Za to ocena tego co widać jest jak dla mnie niekorzystna. To nie wielkość firmy, nowe kontrakty ani przychody są miarą sukcesu, tylko zyskowność. Jeśli wziąć inne spółki z sektora maszynowego, działające dla górnictwa, widać że Kopex powinien kosztować ze 2x tyle.
www.stockwatch.pl/Stocks/Secto...Ale on jest dobry na razie tylko w przejęciach. Późniejsza integracja i odpracowywanie zapłaconych pieniędzy nie wychodzi. Brak wartości dodanej.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.