Podobnie jak w poprzednim kwartale zacznę od omówienia bilansu spółki. Zmiany w nim zachodzące są naprawdę interesujące. Dobrych wyników spółki należało się spodziewać, więc te zostawmy na dalszą część omówienia.
W prezentacji w sprawozdaniu z sytuacji finansowej znajdziemy informację, że kapitał własny spółki wynosi 28,475 MPLN, przy czym jego stan zmniejsza się na skutek nabycia akcji własnych w kwocie około 300 tyś PLN. W zestawieniu ze zmian w kapitale własnym, pozycja „kapitał własny na koniec okresu” wynosi 28,775 tyś i nie ma śladu po nabyciu akcji. Pisząc do spółki maila z prośbą o korektę raportu miałem nadzieję, że ktoś kto odpowiada w EEX przejrzy jeszcze raz sprawozdanie. Jak widać myliłem się.
Spółka nie prowadzi skupu akcji własnych, a nabycie nastąpiło od podmiotu powiązanego czyli DAZI Investment, które jest właścicielem pakietu akcji spółki, w wyniku nieuregulowania przez wspomniany podmiot zwrotu pożyczki. Niestety nie wiadomo czy wspomniany zastaw rejestrowy który stanowiły akcje Ekoexport pokrył w całości należność.
Wspomniany zastaw został zawarty 17 listopada, a nabycie akcji w dniu 27 grudnia, czyli nieco ponad miesiąc po podpisaniu umowy... Pachnie to takim nieformalnym skupem akcji, tyle tylko, e od podmiotu, który jest jednym z właścicieli.
To nie jedyne działanie pomiędzy spółką a jej właścicielem. Do końca czerwca ubiegłego roku Dazi dzierżawiło od Eko nieruchomość, a w tym dniu podpisano umowę sprzedaży. W raporcie napisano, że nieruchomość jest spółce niepotrzebna, może jej być potrzebna gotówka, a spółka ponosi koszty podatków od nieruchomości i użytkowania wieczystego. Teraz dowiadujemy się, że EEX zrezygnował z transakcji bo środki są mu niepotrzebne, a zbycie wiązałoby się z kosztami podatkowymi.
Jednocześnie w komunikacie o zawarciu umowy napisano, że sprzedaż ta nie będzie miała większego wpływu na wynik Spółki w 2011r. Umowa sprzedaży opiewała na kwotę 2,8M, natomiast w księgach przedmiot transakcji miał wartość 1,7M. Dodatkowo zwracam uwagę, że w bilansie spółki na koniec III kwartału, ani na koniec półrocza nie widniały żadne należności od jednostek powiązanych, ani nie było żadnych wpływów w przepływach inwestycyjnych. Oznacza to, że transakcja nie została kompletnie ujęta w księgach. Może była to tylko umowa przedwstępna, ale w komunikacie napisano, że chodził o transakcję sprzedaży, co należałoby rozumieć jako podpisanie umowy przyrzeczonej w formie aktu notarialnego.
Dodatkowo w raporcie biegłego rewidenta za rok 2010 można znaleźć informacje, że spółka miała nieprawidłową dokumentację w zakresie udzielanych pożyczek. Z powyższych faktów wynika, że uwaga biegłego została zupełnie przez spółkę zignorowana. Dodatkowo istnieje tam także zastrzeżenie dotyczące zakresu kontroli wewnętrznej w spółce. Nie ma w księgach przypisania poszczególnych kosztów do miejsc powstania w związku z czym biegły nie potwierdził rozliczeń międzyokresowych nakładów na system opalania.
Piszę to wszystko, bo raport przelał szalę goryczy. Biegły nie czepiał się co do wyników, a spółka ma wartość dochodową znacznie wyższą niż majątkową, w związku z czym uwagi pominąłem we wcześniejszych omówieniach. Natomiast puszczenie raportu za IVQ w początkowej formie jest po prostu skandalem. Z drugiej strony pokazuje, że na prezentowane dane trzeba patrzeć z dużą rezerwą, co stanowi czynnik do zwiększania stopy dyskontowej we wszelkich projekcjach DCF.
Prościej pisząc, spółce za bałagan w niej panujący należy się dyskonto w wycenie. Jakoś, staranność raportu jest niestety na poziomie z NC pomimo tego, że spółka notowana jest już na głównym parkiecie.
Z istotnych zmian w bilansie warto zwrócić uwagę, że ściągnięto sporą część należności, co zaowocowało wzrostem gotówki w kasie firmy. W pasywach poza wzrostem kapitału własnego widnieje wzrost zobowiązań krótkoterminowych wynikający ze wzrostu zapasów.
Przychody w stosunku do IV kwartału 2010r wzrosły niemal 3 krotnie. To efekt wzrosty mocy produkcyjnych, a przede wszystkim podpisania sporej ilości umów na dostawę i sprzedaż mikrosfer w poprzednich okresach. Jako że spółka nie zauważa sezonowości sprzedaży, a jedynie sezonowość dostaw nieco wymiar wyników tłumi 7-o procentowy spadek przychodów w stosunku do III kwartału, tym bardziej, że powstał przy znaczącym osłabieniu złotego pod koniec roku. Oznacza to, że albo spadły wolumeny sprzedaży, albo ceny transakcyjne wyrażone w walucie.
Ewentualny spadek wolumenu może też pochodzić od klientów, którzy zabezpieczali się przed wstrzymaniem dostaw. Samo EkoExport nie powinno mieć problemów z realizowaniem sprzedaży, ze względu na magazyn pozwalający na obsługę co najmniej jednego kwartału.
Wzrost kursów walutowych względem złotego nie pozostał bez wpływu na raportowane marże:
kliknij, aby powiększyćPrzychody choć nominalnie nieco spadły względem IIIQ są i tak spore, co przy utrzymaniu sprzedaży pozwoli na znaczącą poprawę wyników w tym roku. Wraz z rosnącym poziomem sprzedaży rośnie marża handlowa, co jest oczywiście zjawiskiem jak najbardziej pożądanym.
Gorzej wygląda sprawa kosztów niezwiązanych bezpośrednio z wytworzeniem/przerobem mikrosfery. W porównaniu do IV kwartału 2010r wspomniane obciążenia wzrosły 4,5 krotnie. Obserwowany jest także istotny wzrost względem Q3 – 57%. Na szczęście nominalnie to cały czas nie jest dużo i udaje się utrzymać rentowność operacyjną podobną jak w poprzednim kwartale. Prawdopodobnie wynik tego kwartału zawiera zdarzenia jednorazowe. Wzrost kosztów operacyjnych wynikał prawdopodobnie w największej części z odpisu na nieruchomości związanym z rozwiązaniem umowy sprzedaży. Niby spółka napisała, że w IV kwartale nie utworzyła żadnych odpisów, ale przeczy temu miejsce prezentacji. Wypada poczekać do raportu rocznego. Koszty, a właściwie przychody finansowe dały do wyniku +500 tyś, które mniemam, że pochodziły z odsetek i większej części pozytywnych różnic kursowych. Spółka ma pozycje długą na walucie. Pomimo tego, że koszt jest niższy, to dodatkowo należności rotują dłużej od zobowiązań przez co są bardziej narażone na zmianę kursu i powstanie różnic kursowych. Jak wspomniałem na początku złoty umacniał się w raportowanym kwartale.
Skoro nie wiele się działo z zapasami, ściągnięto należności to przepływy operacyjne powinny być wysokie. Istotnie tak się dzieje.
kliknij, aby powiększyćWynik wygląda na zdrowy.
Automat:
www.stockwatch.pl/gpw/ekoexpor... wycenia spółkę znacznie niżej, ale automat patrzy na historyczny zysk netto i zakłada jego powtarzalność.
Jeśli zamówienia i ceny utrzymają się w pierwszym półroczu to roczny zysk netto wyniesie około 12-13 MPLN, czyli prawie dwukrotnie więcej niż obecnie. Rynek zakłada, ze właśnie tak się stanie.
Jak na wzrostową spółkę wycena nie jest wygórowana, ale tutaj kłania się pierwsza część mojej analizy, czyli wiarygodność prezentowanych danych. Akcjonariusze powinni dogłębnie przeanalizować raport roczny, w szczególności raport biegłego rewidenta.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.