Omówienie sprawozdania półrocznego grupy KGHM ze szczególnym uwzględnieniem prognoz i trendów oraz oceną strategii budowania wartości przez spółkę.
Mimo że na podstawie danych historycznych znakomita większość wskaźników cenowych wskazuje na niedowartościowanie - wg naszej strony analitycznej
www.stockwatch.pl/gpw/kghm,wyk...to wiadomo że prognozy są słabsze, a mogą być jeszcze bardziej obniżone.
Ale przecież nietrudno jednocześnie zauważyć, że już ponad rok temu wykres KGHMu wreszcie oderwał się od wykresu kontraktu na miedź (courtesy of stooq.pl) i zaczął żyć własnym życiem, mocno nabierając wartości, z wyraźnie widoczną dywergencją. I miałby ochotę dźwignąć się ze wsparcia - więc o co chodzi? Niżej podsumowuję najważniejsze dla mnie przesłanki płynące z raportu, sygnalizując że mocno obecne w mediach wyniki tj. 666 mln zł zysku netto dotyczą wyniku jednostkowego, natomiast inwestując w akcje nabywamy prawa majątkowe do całej grupy, jak również eksponujemy się na ryzyko działalności wszystkich spółek, a nie tylko głównej.
kliknij, aby powiększyćOsiągnięte wyniki, czyli 12,5 mld zł przychodów w I półroczu względem 13,1 mld zł rok wcześniej nie wyglądają na złe. Zysk netto spadł bardziej, bo z niecałych 2,8 mld zł do niecałych 1,8 mld zł, ale został on już w całości obciążony nowym podatkiem od kopalin, a poza tym jak widać z wykresu powyżej, ceny miedzi wyraźnie spadały.
Ja jednak widzę w tych wynikach coś gorszego, czego rynek też zdaje się obawiać: brak jest prognoz dla grupy, a jednostkowa pokazuje problem. Mocno rozjechały się założenia, co jest wyszczególnione w sprawozdaniu. Widać, że mocno spadło srebro i miedź, trochę ratuje to kurs walutowy, ale niewystarczająco. KGHM zabezpieczał nie więcej niż połowę ekspozycji. Warto natomiast zwrócić uwagę na wyższe produkcje niż można byłoby się spodziewać, bo był przestój na remont pieca, a mamy wykonanie około połowy planu.
Wynik półroczny samej jednostki dominującej to 9,5 mld zł przychodów, zaś prognoza na cały rok wynosiła 19 mld zł - to znaczy że na drugą połowę zostało 10,5 mld zł i przy obecnych trendach trudno ją będzie wyrobić. W tej optyce mało prawdopodobne jest też osiągnięcie prognozowanego zysku netto 3,2 mld zł. Przy czym problem leży poza jednostką dominującą, bo przy przychodach w wysokości 76% całej grupy, praktycznie w całości generuje wynik. Pozostałe spółki per saldo przyniosły 3 mld zł przychodów i 57 mln zł zysku.
Rzecz w tym, że KGHM nie jest już tą samą spółką. Widoczna na wykresie dywergencja jest reakcją rynku na nowe inwestycje, które jednak zostały przez ten sam rynek dość surowo ocenione. W I półroczu przychody samej KGHM International (czyli dawna Quadra) wyniosły prawie 1,9 mld zł z wynikiem netto na poziomie zera, a cała grupa wykazała spadek przychodów. A zatem nowy biznes nie jest w stanie skompensować spadków w dotychczasowej działalności. Oczywiście jest to zasługą czynników zewnętrznych, ale jaka różnica - spadek to spadek. I niestety oprócz spadku cen miedzi i srebra spadły wolumeny. Gorsze jest jednak to, że na nabycie poszło ponad 9 mld zł, czyli na razie widząc zerową rentowność, można czuć lekki niepokój. Tak jak pisał wcześniej Anty_Teresa, w Sierra Gorda przekroczono budżet projektu i mimo niższego kosztu produkcji, rentowność projektu i jego wycena są niższe niż wcześniej zakładano. Jednak to tutaj upatruję źrodła premii, która wizualnie oderwała notowania KGHMu od notowań miedzi. Rynek już wycenia przyszłe przychody i zyski z projektu, który ruszy dopiero w przyszłym roku i będzie w mniejszej czy większej części zdyskontowany.
Co zatem z wartością spółki w szerszym ujęciu? Przede wszystkim nadal generuje gotówkę operacyjną, choć w nieco mniejszych kwotach niż przed inwestycjami, ale z roku na rok są to sumy rosnące:
Q2 2013 = 3,1 mld zł
Q2 2012 = 2,5 mld zł
Q2 2011 = 4,1 mld zł
Q2 2010 = 2,2 mld zł
Q2 2009 = 1,2 mld zł
Ma więc podstawy do wypłaty dywidendy, choć tak jak wcześniej szacowaliśmy, przez około 2 lata będzie ona mniejsza niż dotychczas. Za to będzie rosnąć wartość wewnętrzna. Od 8 kwartałów spółka utrzymuje WK między 20 a 24 mld zł, resztę wypłaca. Jest to i tak ponad 2x więcej niż w 2009 roku, kiedy jej zysk i rentowność były wyższe niż teraz, choć z połowy obecnych przychodów. Spółka krzepnie wraz ze wzrostem i normalizuje swoje wskaźniki, choć powoli. Na przykład wypłata 2 mld zł dywidendy za zeszły rok to nadal prawie 10% kosztu kapitału własnego, który jeśli pomnożyć przez dość olbrzymią betę przekraczającą 1,5, daje 15% WACC. Sporo, ale nie tak monstrualnie wiele jak parę lat temu, kiedy spieraliśmy się o sposób wyliczenia.
Na dzień dzisiejszy trzeba jednak dostrzec jeszcze jedną rzecz: z końcem 2011 r. mieliśmy nieco ponad 0,6 mld zł w Wartościach niematerialnych i prawnych, teraz mamy 2,2 mld zł. Oznacza to, że rzeczowa WK jest jednak o te 10% niższa niż księgowa, a więc mamy praktycznie równe 100 zł na akcję. Premia majątkowa wynosi więc 24% (WKcor = 1,24). Czy ma uzasadnienie w rentowności? Mimo jej spadku na ok. 15% z ekstremalnych poziomów 30-40%, ROE na podstawie prognoz (o ile się uchowają), wyniosłoby niecałe 17%, ale już gdy obniżyć je bezpiecznie o 1 mld zł, to spada do 12%. Powiedziałbym, że jest to na granicy.
Obliczmy wartość dochodową, a będzie widać jak duże ryzyko pojawiło się w związku z tą spółką. Roczny zysk netto:
2013-Q2 kroczący = 3,8 mld zł
2012 = 4,8 mld zł
2011 = 11 mld zł
2010 = 4,6 mld zł
2009 = 2,3 mld zł
Co uznać za powtarzalne? Przy stopie dyskontowej 15% rynek uważa, że jest to kwota 3,7 mld zł. Mamy więc dość nietypowy punkt: wartość dochodowa z grubsza patrząc zrównała się z majątkową i powstaje pytanie co dalej. Kolejne inwestycje z goodwill'em to wzrost majątku, ale spadek jego rentowności, bo aktywa polskie były i są pod tym względem nie do dogonienia --> zatem kolejne dyskonto. A tak jak wygląda z działań spółki, mamy jeszcze 1,5-2 lat, zanim będzie widać poprawę wyników. Przez ten czas jest zatem głównie źródło presji na kurs z jedną tylko jaskółką nadziei, bardzo trywialną: ceny miedzi. Jeśli ożywienie jest prawdziwe to zwiększy popyt, a wraz z nim cenę, a wraz z nią zyski. Bo jest to spółka silnie cykliczna, wbrew temu co sama o sobie uważa.
Nie wolno też zapominać, że KGHM jest w zasadzie jedyną dużą globalną firmą na naszym parkiecie, a jej akcje są jednymi z najbardziej płynnych i przez to najlepiej nadających się do gry na naszym parkiecie - z czego skwapliwie korzysta zagranica. Czy raczej: spekuluje. Stąd tak duża zmienność (wspomniana b. wysoka beta), która normalnie przy podobnie stabilnej spółce, generującej regularną gotówkę i wypłacającą dywidendę, raczej nie miałyby miejsca.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.