AGROLIGA [AGL]

hej WD, i jak, macie już te 8 kwartałów?
spółka leży w kręgu moich zainteresowań,
i ciekawy jestem analizy SW.

Po 1 Q przychody do góry, należności do góry. Niestety cały zysk idzie jak dotąd w zapasy, na co wskazał również audytor w raporcie za 2011 rok. Dlatego nie rośnie poziom gotówki. Dlatego też inwestorzy nie ufają ukraińskim spółkom.

P.S. Ale cena pszenicy ładnie rośnie.

Omówienie sprawozdania finansowego GK Agroliga

GK Agroliga to holding zarejestrowany na Cyprze, jednakże operacyjnie ściśle związany z Ukrainą. Grupa działa na rynku rolnym, swoją działalność rozwija w trzech głównych segmentach: produkcja oleju słonecznikowego, uprawa zbóż i hodowla bydła mlecznego. Jest to model znany już na GPW, gdyż podobny profil działalności posiadają m.in. Kernel, Astarta, czy Industrial Milk Company. Co ciekawe wszystkie te spółki ulokowały się na głównym parkiecie, a Agroliga zaczęła swoją przygodę z polskim rynkiem kapitałowym od NC. Ze względu, iż jest to pierwsze omówienie w analizie wrócę jeszcze do sprawozdania rocznego i raportu audytora, który wydał opinię z zastrzeżeniem.

Na początek przychody, tutaj nie można się do niczego przyczepić. Od drugiego kwartału zeszłego roku grupa systematycznie zwiększa obroty, dla potwierdzenia wykres z kwartalną sprzedażą kEUR.


kliknij, aby powiększyć

Na pierwszy plan wybija się załamanie sprzedaży, które nastąpiło w drugim kwartale 2011. Wytłumaczenie jest proste grupa przeprowadziła w tym okresie modernizację linii do produkcji oleju słonecznikowego. Od kwietnia Agroliga wstrzymała produkcję, a wykazane przychody to głównie sprzedaż płodów rolnych.

Grupa stara się rozwijać wszystkie profile działalności. W 2011 dzięki przejęciu konkurencyjnego gospodarstwa rolnego bank ziemi został powiększony o 1500 ha. Agroliga sporo inwestuje również w hodowlę bydła, jednakże co ciekawe pomimo zwiększenia ilości z 570 na 850 sztuk, wartość stada wykazywanego w bilansie na koniec 2011 była niższa o 30%. W ostatnim czasie główny nacisk położony został na rozbudowę mocy produkcyjnych linii do produkcji oleju słonecznikowego. Grupa ma ambitne plany związane z tym segmentem, jednakże po raz kolejny zakończenie procesu inwestycyjnego składającego się z dwóch etapów przesuwa się w czasie. Z tego powodu Agroliga musiała obniżać prognozy wyników na 2011 i 2012. Ostatecznie finalizacja przedsięwzięcia planowana jest na trzeci kwartał 2012. Na wykresie wyraźnie widać też sezonowość działalności. Tutaj gro przychodów a w szczególności zysku generowane jest w drugiej połowie roku, aby spłaszczyć ten trend spółka dywersyfikuje działalność poprzez hodowlę bydła i sprzedaż mleka oraz produkcje oleju słonecznikowego.


kliknij, aby powiększyć

Powyżej wykres z kwartalną rentownością EBITDA, który jest bardzo zbliżony do wykresu obrazującego przychody ze sprzedaży. Wyraźnie widać słabszy drugi kwartał 2011 oraz odbicie w drugiej połowie roku, który jest okresem „żniw” dla całej branży. Niepokoić musi jednak spadek rentowności w pierwszym kwartale 2012. Tutaj Agroliga w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego zanotowała zdecydowanie gorsze wyniki pomimo wzrostu obrotów. Główne tłumaczenie zarządu to niekorzystne zmiany cen płodów rolnych. Jest to na pewno zły prognostyk przez trzecim kwartałem. Uratować wynik nie pomogła nawet zwiększona produkcja i sprzedaż oleju rzepakowego, wyższe o 27% moce produkcyjne pozwoliły na wygenerowanie finalnego zysku na poziomie 60 kEUR.

W zeszłorocznym rachunku zysków i strat warto jeszcze zwrócić uwagę na spory wzrost kosztów finansowych. Odsetki w porównaniu do 2010 są trzy razy wyższe, pomimo iż poziom zadłużenia kredytowego pozostał właściwie na niezmienionym poziomie. Wyjaśnienia tego przyrostu należy szukać prawdopodobnie w pozycji inne zobowiązania krótkoterminowe, gdzie spółka księguje prawie 700kEUR zobowiązań wobec pozostałych wierzycieli. Moim zdaniem jest to również zadłużenie odsetkowe.

O ile do poziomu zadłużenia i całej strony pasywów trudno mieć większe zastrzeżenia, to przy aktywach pojawiają się już pewne znaki zapytania. Po pierwsze zapasy, które stanowią ponad 40% sumy bilansowej. Tutaj należy wspomnieć o opinii audytora i zastrzeżeniu o braku możliwości pełnej weryfikacji ilościowej zapasów. Z tego powodu audytor nie mógł oszacować i wykluczyć ewentualnego wpływu korekt tej pozycji na wynik, przychody itp. Drugim znakiem zapytania jest spory poziom należności rozliczanych z podmiotami powiązanymi. Zgodnie z sprawozdaniem tylko 225 kEUR na charakter pożyczki, pozostała kwota 850 kEUR to rozliczenia handlowe z tzw "related parties". Operacje te na pewno nie wpływają pozytywnie na przejrzystość całej grupy.

Na koniec jeszcze małe porównanie z większymi konkurentami na GPW. Oczywiście pod względem przychodów Agroliga przegrywa z kretesem, jednakże skupmy się głównie na poziomie rentowności i rotacji zapasów. Tabela poniżej pokazuje, iż Agroliga generuje wyniki porównywalne do Astarty. IMC jest poza konkurencją, zdecydowanie gorzej wygląda największy Kernel, tutaj mamy najniższą rentowność. Rotacje zapasów (bez aktywów biologicznych) ponownie zbliżone do Astarty, Kernel najlepiej radzi sobie z gospodarką zapasami na przeciwnym biegunie jest IMC. Wskaźniki wyceny na GPW wydają się atrakcyjne, w porównaniu do konkurentów akcje Agroligi wykazują spory potencjał do wzrostu


kliknij, aby powiększyć

kliknij, aby powiększyć


Podsumowując, zeszły rok był całkiem udany w wykonaniu GK Agroliga. Dobra koniunktura na rynku rolnym wpłynęła pozytywnie na wyniki grupy. Niestety martwić musi słaby początek roku oraz pierwsze informacje o pogorszeniu koniunktury. Co prawda pierwszy kwartał nie jest do końca miarodajny, jednakże tego ostrzeżenia na pewno nie można lekceważyć. Raport za pierwsze półrocze zapowiada się ciekawie, gdyż kolejne trzy miesiące powinny być zdecydowanie lepsze niż rok temu, ze względu na zeszłoroczne przestoje w produkcji oleju. To powinno jeszcze bardziej uatrakcyjnić wyceny spółki, do których link wklejam poniżej.

www.stockwatch.pl/gpw/agroliga...

---

>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Właśnie przyjeżdża na miejsce, otwiera, wchodzi do środka, mierzy i szacuje. To się nazywa inwentaryzacja i jest jedyną obowiązkową procedurą podczas badania sprawozdania finansowego.

Jeśli audytor nie mógł tego sprawdzić, to znaczy, że:
- nie został dopuszczony
- metoda wyliczania stanu zastosowana przez spółkę nie jest możliwa do zweryfikowania
- inne

Pamiętajcie proszę jeszcze, że ryzyko działa tu w dwie strony. Po inwentaryzacji mogłoby się okazać, że spółka tych zapasów nie ma lub ma ich kilka razy więcej (co też podczas inwentaryzacji mi się zdarzało).

Nie wiem czy problem jest tutaj w cyfrach. Mi się wydaje, że nałożyło się kilka czynników:
1. Spółka notowana na NC, który znajduje się w dołku. Na głównym parkiecie jest cienko z obrotem a co dopiero na NC.

2. Podejście spółki do inwestorów też jest raczej przeciętne. Raportują głównie w EUR, raport za pierwszy kwartał nie ma nawet danych w PLN. Sprawozdania po angielsku. Wystarczyłaby odrobina chęci. Przetłumaczenie tych kilku stron na pewno nie zajęłoby dużo czasu, a wszystkim żyłoby się lepiej :)

3. Nie wiem też czy inwestorzy do spółek z Ukrainy działających w rolnictwie nie podchodzą ciągle trochę jak do jeża. Czasami trudno ocenić i uciec przez ryzykami polskiego rynku a co dopiero naszych wschodnich sąsiadów. Tutaj mamy dodatkowo sporą sezonowość + warunki pogodowe które trudno prognozować w jakimś dłuższym terminie, a niestety mają one potężny wpływ na ten rynek.

Także wydaje mi się, że na tą niską wycenę mają jednak większy wpływ czynniki jakościowe niż ilościowe. W cyfrach widać potencjał biorąc pod nawet uwagę tego nieszczęsnego audytora który nie mógł doliczyć się zapasów ;)

To forbes straszy wojną domową na Ukrainie?
Chyba pobiegne do kiosku...

zakladajac że rynek dyskontuje wszystko,
a zgadzamy się że wskaźnikowo spółki ukraińskie sa tanie,
rynek wie że mają coś za uszami :-)

pytanie brzmi: czy wszystkie, czy też branża obrywa równo za czarne owce.

mysle ze trzeba policzyc dyskonto za to że jest to tak mała spółka.
taki kernel wykorzystuje efekt skali.

ale cos musi byc na rzeczy bo spółka pełza po dnie już od ponad pół roku,
przy wysokich cenach pszenicy i oleju...

Z ciekawości zerknąłem do sprawozdania rocznego spółki. Pierwsze, co mi się rzuciło w oczy, to kompletny brak not do sprawozdania. Z tego powodu nie do końca wiadomo np. ile zysku płynie z przeszacowania aktywów biologicznych. Wskazuję na tą pozycję, bo o ile CF z działalności operacyjnej wygląda dobrze to w CF z działalności inwestycyjnej znajdziemy:

Payment for purchase and cost of rearing biological assets

O ile dobrze to tłumaczę to są to koszty hodowli, a jeśli tak to wydaje się, że pozycja ta powinna zmniejszyć CF operacyjny...

Kolejna sprawa, że w CF inwestycyjnym mamy sprzedaż aktywów biologicznych. Przecież to też raczej należy do normalnej działalności operacyjnej spółki... Prezentacja jest mało czytelna, co przy braku not czyni sprawozdanie mało użytecznym. Niestety. I to poza uwagą audytora jest powód do dyskonta.

Na poprzednim walnym uchwalili jednocześnie nową emisję 15% i split 1:5. Mija rok i cisza. Temat nadal nie załatwiony. Powinni najpierw przeprowadzić split, dopiero później myśleć o emisji. Widać emisja nie jest im tak bardzo potrzebna, jakoś się bez niej obywają.