pixelg
NEUCA - Spółki od A do Z - GPW - Forum StockWatch.pl
Witamy Gościa Szukaj | Popularne Wątki | Użytkownicy | Zaloguj | Zarejestruj

5 6 7 8 9 10 11 12

NEUCA [NEU]

AKTUALNY KURS: 782,00 zł (-0,76%) 18-06-2021 12:28
oligas
0
Dołączył: 2013-04-01
Wpisów: 211
Wysłane: 16 marca 2017 16:25:09 przy kursie: 391,05 zł
anty_teresa napisał(a):
Może tak, a może wręcz przeciwnie. Nie wiem w jakiej fazie jest obecnie projekt rządu dotyczący działalności aptek sieciowych. Akcjonariusze i inwestorzy powinni tę ustawę śledzić z zapartym tchem :)


Obstawiam, że apteka dla aptekarza bez sieciówek nie przejdzie, ale jak przejdzie to faktycznie zyski mogą być wyższe od założeń.

anty_teresa
anty_teresa PREMIUM
249
Grupa: Zespół StockWatch.pl
Dołączył: 2008-10-24
Wpisów: 10 652
Wysłane: 19 marca 2017 16:49:40 przy kursie: 396,00 zł
Neuca szuka hormonu wzrostu – omówienie sprawozdania finansowego GK Neuca SA po IV kw. 2016 r.

Necua wykonała prognozę na 2016 r., ale ostatni kwartał przyniósł lekko rozczarowujący wynik, a sama spółka zapowiedziała spowolnienie tempa wzrostu. Rynek przyjął raport ze spokojem.

Przychody farmaceutycznego dystrybutora wyniosły w IV kw. 1,845 mld zł i były o 7,7 proc. wyższe r/r. Obroty w handlu hurtowym zwiększyły się o 7,2 proc. przy rynku rosnącym o 6,1 proc. A zatem Neuca powiększyła swój udział w rynku. Bardzo wysoką dynamiką sprzedaży może pochwalić się segment marki własnej. Sprzedaż w IV kwartale wyniosła 43 mln zł co stanowi wzrost o 160 proc. r/r. Dynamicznie rosną także przychody w nowych biznesach. Obroty zrealizowane przez przychodnie, badania medyczne i telemedycynę wyniosły 21 mln zł w porównaniu do 11,1 przed rokiem i 18,2 mln zł kwartał wcześniej.


kliknij, aby powiększyć


Niestety wzrost sprzedaży zupełnie nie przełożył się na wynik brutto. Spółka zaraportował na tym poziomie rachunku wyników 173,4 mln zł, czyli o 930 tys. (0,5 proc.) więcej niż przed rokiem – zmiana jest śladowa. Marża brutto na sprzedaży wyniosła 9,4 proc. i była najniższa od 1 kw. 2015 r. Niestety spółka nie wyjaśnia co się stało. Możemy spekulować, że powodem słabszej rentowności jest jakaś wyprzedaż w marce własnej. Dystrybutor dokonał w tym roku przeglądu portfela i ograniczył nieznacznie liczbę oferowanych leków.

Koszty operacyjne pozostają pod kontrolą. Te dotyczące sprzedaży spadły o 2,8 mln zł w IV kwartale, a wskaźnik kosztów do przychodów zmniejszył się do 5,3 proc. Za to o 2,4 mln zł wzrosły koszty ogólnego zarządu, co ma związek z rozwojem nowych aktywności biznesowych w postaci rozbudowy sieci przychodni, badań klinicznych i w końcu telemedycyny. Na poziomie zysku ze sprzedaży wynik w IV kwartale jest płaski i wynosi 32,9 mln zł. Za to na poziomie EBIT mamy już wzrost o 5,9 mln zł. czyli 24 proc. r/r. Za taki stan rzeczy odpowiada pozostała działalność operacyjna, która obciążyła wynik w ostatnim kwartale kwotą tylko 2,3 mln zł, czyli o 3,4 razy mniejszą niż przed rokiem. W pozostałej działalności Neuca ujmuje odpisy (aktywa trwałe, zapasy, należności), czyli elementy rachunku wyników, które nie do końca są odzwierciedleniem działań dokonanych w raportowanym kwartale. Choć wynik EBIT jest wyższy, to jego jakość jest mniejsza. Lepszym odzwierciedleniem dokonań spółki wydaje się zysk ze sprzedaży.


kliknij, aby powiększyć


Warto też zwrócić uwagę, że w IV kwartale segment marki własnej znów nie wygenerował zysków. W ujęicu rocznym wynik jest wyższy, ale w samym IV kwartale wkład jest pomijalnie mały. Całość wyniku zrobił w zasdzie hurt. Podobna sytuacja miała miejsce przed rokiem, a przecież spółka wtedy z marki własnej miała znacznie niższe przychody: 43 mln zł w tym kwartale i 16,8 przed rokiem. Można mniemać, że część odpisów w pozostałej działalności dotyczyła właśnie tego segmentu, a efektem uwzględnienia jest próg rentowności operacyjnej.


kliknij, aby powiększyć


Największym plusem sprawozdania wydają się być rekordowo wysokie przepływy z działalności operacyjnej. Spółka w tym kwartale wygenerowała 136 mln zł gotówki, przy czym większość pochodziła z uwolnienia kapitału operacyjnego. Warto jednak dostrzec, że nawet przed uwzględnieniem zmian w kapitale wartość uzyskanej gotówki rośnie o 7 mln zł.


kliknij, aby powiększyć


Z pewnością nie był to kwartał spektakularny, ale spółce udało się utrzymać, a nawet lekko powiększyć udział w rynku, co nie było regułą we wcześniejszych okresach. Prognoza zysków została wykonana, ale w IV kwartale wynik operacyjny może sprawiać lekki zawód. Cios przyszedł od segmentu marki własnej a nowe biznesy na razie nie osiągnęły jeszcze ani skali, ani synergii.

Z resztą skoro już mowa o synergiach, to jestem dość sceptyczny. Lekarz z własnej przychodni będzie wypisywał leki z marki własnej? To wydaje się mało prawdopodobne. Wewnątrz segmentu być może i jest nad czym pracować – lekarz z przychodni kieruje do badań klinicznych czy wspomaga proces przystąpienia do programu diabatycznego. Ale to w zasadzie noga budowana od zera. Przychody tego segmentu wzrosły z 23,1 do 66,7 mln zł, ale cały czas segment generuje niski bądź ujemy wynik i nie tworzy wartości dla spółki. Można odnieść wrażenie, że po wprowadzeniu marki własnej spółka przestała mieć pomysł na rozwój w dotychczasowej działalności i „strzela” trochę na oślep w okolicach swojego biznesu. Nie jest to wcale zarzut, bo czasem nie da się inaczej. Lepiej szukać po omacku niż stać w miejscu. Ważne aby koszty były pod kontrolą i na razie są. Można jedynie mieć pretensje, że budowa nowych nóg biznesowych rozpoczęła się dość późno, ale należy pamiętać, że wcześniej zarząd miał co robić. Najpierw restrukturyzacja i reorganizacja, potem przejęcia i marka własna.

Jeśli nie uwzględniać hipotetycznego wzrostu nowych biznesów to wycena spółki nie jest na pierwszy rzut oka szczególnie niska. Ale to biznes dość przewidywalny, o czym świadczy choćby fakt realizacji prognoz. Skoro przewidywalny to mniej ryzykowny, a zatem oczekiwana stopa zwrotu też jest niższa niż średnia rynkowa. Dlatego, choć C/Z wynosi ponad 16 nie można powiedzieć, aby Neuca była droga.

Tym bardziej, że jest szansa na pewnego rodzaju wsparcie od rządu. W komisji sejmowej trwają prace nad nowelizacją prawa farmaceutycznego. Choć ostatni projekt został odrzucony w pierwszym czytaniu i wrócił do komisji to można już mniemać jaką drogą chciałby pójść ustawodawca.

Do czego prowadzić może ten projekt dość dobrze odwzorował Związek Pracodawców Prywatnych:

kliknij, aby powiększyć


Potencjalnie mamy na drodze zatrzymanie rozwoju aptek sieciowych, co obniży konkurencję i niejako w naturalny sposób powinno wesprzeć rozwój aptek niezależnych, czyli tych do których kieruje ofertę grupa. Mniejsza konkurencja to wyższe ceny i miejsce na podwyżkę marż w łańcuchu dostaw. Neuca na wprowadzeniu takiego rozwiązania powinna skorzystać.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

oligas
0
Dołączył: 2013-04-01
Wpisów: 211
Wysłane: 19 lipca 2017 12:23:33 przy kursie: 344,00 zł
Dzisiaj krwawi Neuca, rynek nie ma litości za niedotrzymane obietnice...

>> Ponad 160% zysku od początku 2017 r. – sprawdź ofertę portfela wzorcowego Cztery Fazy Rynku w StockWatch.pl


Maupa_w_niebieskim
28
Dołączył: 2016-02-29
Wpisów: 930
Wysłane: 29 lipca 2017 23:34:54 przy kursie: 334,00 zł
No i jeszcze takie 'kwiatki' widać na horyzoncie - nawiązuję do artykułu w Gazecie Finansowej wklejam fragmenty z artykułu na money.pl

Oficer Służby Kontrwywiadu Wojskowego mówi w obecności Głównego Inspektora Farmaceutycznego o wysłaniu "do lasu" pracownika firmy farmaceutycznej. Tak twierdzi "Gazeta Finansowa", która w sieci upubliczniła serię nagrań rozmów dotyczących m.in. rzekomych niedozwolonych praktyk podejmowanych przez niektóre hurtownie leków.

"Gazeta Finansowa" relacjonuje w sobotę jedną z rozmów, jaka miała odbyć się w siedzibie Głównego Inspektora Farmaceutycznego. Dotyczy rzekomych niedozwolonych praktyk podejmowanych przez niektóre hurtownie farmaceutyczne. Pięć osób, w tym oficer Służby Kontrwywiadu Wojskowego, miało rozmawiać o tym, jak "naprawić" rynek farmaceutyczny w Polsce.

Jak relacjonuje "GF", według obecnych na spotkaniu, wszystkie hurtownie i apteki mają sporo za uszami. Jednak, w obawie przed brakiem leków dla pacjentów, boją się podjąć zmasowaną akcję. Dlatego planowane jest wezwanie do siedziby GIF przedstawiciela firmy Neuca. To lider rynku. Łączny udział spółek z grupy Neuca w krajowym rynku hurtu aptecznego na koniec 2016 roku wyniósł prawie 30 proc.Wspomnianego przedstawiciela Neuki po wyjściu mieli zatrzymać funkcjonariusze Centralnego Biura Antykorupcyjnego. Z rozmów wynika, że obecni na spotkaniu wiedzą, że jest to nadużycie prawa, bo GIF nie ma uprawnień do przesłuchiwania. Dlatego przedstawiany przez "GF" jako oficer SKW zaproponował, aby zwabić mężczyznę podstępem do siedziby GIF, a następnie dokonać zatrzymania. Albo im po cichu dać po łbie i wiesz, żeby tego nie robili, albo zrobić dużą falę. Tak? A jak zrobimy dużą falę to mamy protesty, bo ludzie nie mają leków - mówi na nagraniu osoba, mająca być oficerem SKW.W dalszej części rozmowy wskazuje, że "Neukę trzeba rozwiązać sensownie... Bo, kur**, słuchajcie, za chwilę nie będzie leków, bo PGF ma ten sam problem, tak?"


Na to osoba przedstawiona jako szef GIF: "Ja mówiłem, kiedyś trzeba wszystkich zamknąć."

Domniemany oficer: "Nie, nie, a ja mówię tak... Zbysiu, a kto będzie rozdawał leki pacjentom?"

Rozmówcy wskazują, że temat jest ciężki "jak jasna cholera". "Jeżeli nie strzelimy, nie zrobimy dymu w środowisku, nie wrzucimy granata w to gów**, to uznają, że poczekamy chwilę, przycichnie i robimy dalej swoje."

oligas
0
Dołączył: 2013-04-01
Wpisów: 211
Wysłane: 30 lipca 2017 10:24:19 przy kursie: 334,00 zł
Niedobrze to wygląda, kolejna zła wiadomość dla akcjonariuszy spółki, presji na kurs zapewne ciąg dalszy. Dobre imię firmy Neuca naruszone. Ciekawe jakie będą tego konsekwencje, może chodzić o manipulacje lekami refundowanymi i zmowy, ale jest to moja prywatna opinia i mogę się mylić bo tą rozmowę można różnie interpretować. Wygląda też na to, że sprawa dotyczy kilku największych dystrybutorów leków, ale zatrzymanie akurat przedstawiciela Neuca rzuca winę najmocniej na spółkę.

krewa
krewa PREMIUM
436
Grupa: Zespół StockWatch.pl
Dołączył: 2009-05-01
Wpisów: 8 125
Wysłane: 11 sierpnia 2017 20:05:47 przy kursie: 283,00 zł
NEUCA - analiza techniczna


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć


Od początku bieżącego roku notowania spółki Neuca poruszały się w trendzie bocznym, regularnie uderzając głową w sufit, podwieszony na poziomie 396 zł. Sielanka trwała aż do drugiej połowy lipca, kiedy to za sprawą podaży wykres oszpeciła sporych rozmiarów luka bessy a kurs dosłownie runął w otchłań.

Prawie pionowe spadki przełamały wsparcie 292,70 zł i do zatrzymania przeceny doszło na poziomie 270 zł. Jedyną na dobrą sprawę przesłanką do odreagowania było drastyczne wyprzedanie - dzienne RSI miało jednocyfrowy odczyt. Lokalne przesilenie sygnalizowała też linia ADX, wznosząc się powyżej kierunkowe. Trudno się dziwić, że część graczy postanowiła zaryzykować, angażując się po stronie kupna i licząc na odreagowanie.

Na zasięg korekty największy wpływ będzie miało zachowanie kursu względem trzech luk spadkowych, szpecących wykres cenowy. Najbliższa z nich, zaznacona czerwonym prostokątem, jest wzmocniona od góry istotnym z technicznego punktu widzenia oporem 292,70 zł, zaś kolejna w okolicy 315 zł. To właśnie tam podaż może zgasić ruch korekcyjny. Szanse na powrót do luki z 19 lipca w zainicjowanym właśnie ruchu korekcyjnym są iluzoryczne. Prędzej w średnim terminie możemy liczyć na kolejny test tegorocznych minimów z możliwością zejścia do poziomu 260 zł.

Shiripuno
Shiripuno PREMIUM
0
Dołączył: 2009-02-22
Wpisów: 7
Wysłane: 13 sierpnia 2017 13:27:26 przy kursie: 283,00 zł
oligas napisał(a):
Niedobrze to wygląda, kolejna zła wiadomość dla akcjonariuszy spółki, presji na kurs zapewne ciąg dalszy. Dobre imię firmy Neuca naruszone. Ciekawe jakie będą tego konsekwencje, może chodzić o manipulacje lekami refundowanymi i zmowy, ale jest to moja prywatna opinia i mogę się mylić bo tą rozmowę można różnie interpretować. Wygląda też na to, że sprawa dotyczy kilku największych dystrybutorów leków, ale zatrzymanie akurat przedstawiciela Neuca rzuca winę najmocniej na spółkę.


Bardziej niż o manipulacje lekami refundowanymi (mało prawdopodobne moim zdaniem) może chodzić o to: "Staram się bezskutecznie dotrzeć do Państwa wskazując szereg nieprawidłowości może i nawet przestępstw, których wg mnie dopuściła się Grupa Neuca przez ostatnie 6 lat" - pisze autor wiadomości, Rafał Sobczyk, wymieniając m.in.: akceptację procederu eksportu i łańcucha odwróconego, wyłudzanie rabatu od producentów, działanie na szkodę inwestorów" /źródló: www.rynekaptek.pl/marketing-i-...

oligas
0
Dołączył: 2013-04-01
Wpisów: 211
Wysłane: 15 sierpnia 2017 17:30:11 przy kursie: 282,50 zł
Niezależnie od tego co było napisane w gazecie finansowej sprawa z Państwem Sobczyk również stanowi potężny balast, bo roszczenie wynosi ponad 100mln i jest kolejną kulą u nogi dla spółki.
Jeżeli mocno interesuje Cię ten temat, poniżej masz ciekawego linka:

www.bankier.pl/wiadomosc/Probl...



anty_teresa
anty_teresa PREMIUM
249
Grupa: Zespół StockWatch.pl
Dołączył: 2008-10-24
Wpisów: 10 652
Wysłane: 13 września 2017 01:59:15 przy kursie: 275,00 zł
Wynikowa tabletka kruszy się w rynkowym imadle – omówienie sprawozdania finansowego GK Neuca SA po 2 kw. 2017 r.

Wyniki GK Neuca mocno się ugięły pod wpływem zmian rynkowych. O tym, że raport za II kwartał może nie być najlepszy świadczyła już skorygowana w lipcu prognoza finansowa na ten rok, w której spółka obcięła przewidywany wynik ze 115 mln zł na 100 mln zł. Niestety przewidywania okazały się trafione.

Na poziomie przychodów spółka nadal wygląda dobrze. Sprzedaż w II kw. wyniosła 1,779 mld zł i była o 103,9 mln (6,2 proc.) wyższa r/r. W kluczowym segmencie hurtu aptecznego przychody wzrosły o 98 mln zł (5,9 proc.) i wyniosły 1,759 mld zł. Rynek hurtu aptecznego wzrósł w II kw. o 1,4 proc. a więc sprzedaż spółki rośnie znacznie szybciej niż rynek.

Wynik zaczyna się psuć na poziomie marży. Rentowność zysku brutto ze sprzedaży wyniosła 9,5 proc. w porównaniu do 9,7 proc. w 1 kw. roku i 10,5 proc. w okresie kwiecień – czerwiec 2016 r. Wynik w najwyższej linii był o 6,9 mln zł niższy r/r.
Jak wynika z poniższego wykresu marża choć znacznie niższa r/r mocno nie odbiega od historycznych wartości. Jedyne co dziwi, to gwałtowny spadek w IV kwartale poprzedniego roku. Wydaje się, że możemy mówić o efekcie wysokiej bazy.


kliknij, aby powiększyć


Nie zmienia to jednak faktu, że na rynku zaszły dwa niekorzystne zjawiska. Pierwszym jest przyspieszona konsolidacja sieci aptecznych przed wejściem ustawy apteka dla aptekarza. Właściciele aptek sieciowych starali się jak najmocniej rozbudować swoje organizacje, przez co część aptek niezależnych weszła do sieci, a Neuca musiała sprzedawać z mniejszą marża (efekt skali). To jednak efekt chwilowy, bo w długim okresie czasu zdaniem rynkowych analityków spółka powinna być raczej beneficjentem zmian prawnych niż ich ofiarą.

Drugie zjawisko jakie miało miejsce jest potencjalnie gorsze, bo jego skutki mogą być długofalowe. Jak informuje spółka na rynku ma miejsce konsolidacja producentów farmaceutycznych i ujednolicenie oferty handlowej, w szczególności zmniejszenie bonusów sprzedażowych za przekroczenie planów.

Najmocniej w wynik uderzyły jednak koszty sprzedaży. W II kwartale tego roku wyniosły 105,6 mln zł i były o 11,5 mln zł (12,2 proc.) wyższe r/r (ze względu na wzrost przychodów uzasadniony byłby wzrost o 5,9 mln zł). Delikatnie także wzrosły koszty ogólnego zarządu (0,9 mln zł), przez co suma wzrostu kosztów operacyjnych wyniosła 12,4 mln zł.


kliknij, aby powiększyć


Neuca w sprawozdaniu zarządu wyjaśnia, że wzrost kosztów operacyjnych poza wzrostem sprzedaży wynika z rozwoju biznesów „pacjenckich”, presji płacowej oraz kosztów dostosowania procesów do zmian prawnych w szczególności systemu monitorowania obrotu produktami leczniczymi oraz dostosowaniem do dyrektywy unijnej w zakresie danych osobowych. Jest szansa, że część z tego wzrostu będzie miała charakter jednorazowy, ale niestety trudno powiedzieć jaka bez znajomości konkretnych kwot które zostały wydane na poszczególne aktywności.

O ile na poziomie przychodów widać tylko segment hurtu aptecznego, to na poziomie wyników jest już zupełnie inaczej. Od dłuższego czasu istotną rolę odgrywa segment marki własnej, ale co równie ciekawe w 1 kw. pojawił się także istotny wynik z segmentu informatycznego. Prawdopodobnie miało to związek również ze zmianami prawnymi i potrzebą dostosowania aptek pod względem informatycznym do tychże zmian. Warto zauważyć, że w II kw. pierwszy raz w historii wyniki segmentu marki własnej były wyższe niż sprzedaży hurtowej. Z jednej strony mamy rozwój tej gałęzi z drugiej ściskanie wyniku największego dotychczas segmentu przez zmianę rynkową.


kliknij, aby powiększyć


W tym miejscu dodam, że mówimy tutaj o wyniku kształtowanym przez sprzedaż do segmentu hurtu aptecznego i nie jest to cała marża wypracowywana przez segment. Produkty grupy dają dodatkową marżę także w dystrybucji. Jaką dokładnie nie jesteśmy w stanie powiedzieć, bo mamy rozjazd czasowy pomiędzy produkcją a sprzedażą, co pokazuje poniższy wykres. Jak widać są okresy kiedy spółka produkuje relatywnie znacznie więcej niż wynosi sprzedaż z segmentu hurtowego, ale bywa także odwrotnie – sprzedaje w hurcie więcej niż wynosi bieżąca produkcja i sprzedaż do segmentu hurtu.


kliknij, aby powiększyć


O ile przychody segmentu były w II kw. niższe o 2,1 mln zł (8,7 proc.) r/r, to sprzedaż na zewnątrz wzrosła o 2,9 mln zł (11,1 proc.), a sama tendencja ma jednoznacznie rosnący charakter.
Nie zmienia to jednak faktu, że poprawa wyników w marce własnej nie jest w stanie zrekompensować utraty wyniku na hurcie.

Na poziomie operacyjnym spółka uzyskała w II kw. roku tylko 16 mln zł. tj. o 12,8 mln zł (44 proc.) mniej niż przed rokiem. W samym II kw. zdarzeń jednorazowych nie było więc spadek wyniku obrazuje skalę zmian rynkowych. Ostatecznie spółka na czysto zarobiła tylko 11,7 mln zł, co jest wynikiem istotnie niższym niż dotychczas. Poniżej skorygowane o zdarzenia jednorazowe (zdaniem spółki) wyniki netto z ostatnich kwartałów:


kliknij, aby powiększyć


Dopisałem iż zdaniem spółki, bo ja się z kwalifikacją nie zgadzam. W raporcie za 1 kw. spółka poinformowała o wyłudzeniu na kwotę 4 mln zł i o tę kwotę skorygował wynik netto, natomiast jest także informacja, że kolejne 4 mln zł spółka zarobiła na sprzedaży spółki zależnej co też jest zdarzeniem jednorazowym, a mimo wszystko nie zostało tak potraktowane przez Neucę.

Słaby wynik przełożył się na ujemne przepływy operacyjne – minus 13,8 mln zł. To kwota niższa niż w analogicznym okresie poprzedniego roku, ale wynika to jedynie z mniejszego zapotrzebowania na kapitał obrotowy.


kliknij, aby powiększyć


Wyniki spółki mogą niestety nie być najlepsze także w kolejnych kwartałach roku. Proszę zauważyć, że na poziomie zysku netto do spełnienia prognozy pozostało jeszcze 53,1 mln zł w drugim półroczu, czyli o prawie 1 mln zł mniej niż w drugim półroczu poprzedniego roku, a warto także pamiętać, że w pierwszym mamy ekstra 4 mln zł ze sprzedaży spółki zależnej które nie zostały uwzględnione w korektach. Z tego wynika, że powtarzalny wynik drugiego półrocza może być niższy o 5 mln zł, czyli prawie 10 proc.

Rynek wydaje się być trudny, ale odpowiedzią spółki mają być nowe biznesy. Neuca konsekwentnie rozwija sieć przychodni. Od końca roku do sierpnia zwiększyła liczbę placówek z 49 do 63. Biznes ten posiada rentowność brutto na poziomie 12 proc., a więc nieco wyższym niż hurt apteczny. Znacznie wyższe marże osiągane są w badaniach klinicznych – nawet 58 proc., czy e-commerce (24 proc.). Niestety projekty te poza przychodniami na razie nie maja skali i wysokie marże rozbijają się o wysoki poziom kosztów stałych. W efekcie spółka od 4 kwartałów w segmencie innych aktywności osiąga ujemny wynik operacyjny.

Nie zmienia to jednak faktu, że przyczółków trzeba szukać, a to kosztuje. Spółkę na to szukanie stać nawet w trudniejszym otoczeniu. Do tej pory Neuce udawało się odpowiadać zmianą w organizacji na wyzwania. Zarząd udanie zrekonstruował sieć logistyczną, zrestrukturyzował nowe podmioty, czy uporał się z narzuceniem sztywnych marż na leki refundowane. To pozwala mieć nadzieję, że upora się także z konsolidacją w branży producentów, a w dłuższym terminie powinien także skorzystać na ustawie apteka dla aptekarza.

Inna sprawa, że nie stanie się to pewnie od razu i to właśnie jest przyczyną korekty cenowej spółki. Wskaźnik C/Z dla prognozowanego zysku na ten rok wynosi 12,8 co może nie jest wartością szczególnie wysoką, ale wydaje się uwzględniać paroprocentowy wzrost w kolejnych latach.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Analityk Fundamentalny
139
Dołączył: 2011-12-27
Wpisów: 632
Wysłane: 28 marca 2018 18:12:56 przy kursie: 300,00 zł
Badanie kliniczne IV kwartału - omówienie sprawozdania finansowego Neuca po 4 kw. 2017 r.


Wyniki Neuca za pierwsze trzy kwartały 2017 roku rozczarowywały inwestorów co oczywiście znalazło odzwierciedlenie w kursie akcji. Kurs poszybował pod 400 złotych, po czym zaliczył 45 proc. korektę. Jednakże w ostatnich miesiącach zachowuje się już znacznie lepiej co jest również zasługą poprawy wyników zaraportowanych za 4 kwartał 2017 roku.

Czwarty kwartał roku 2017 w końcu wyróżnił się na plus w porównaniu do poprzednich okresów. Charakteryzował się on niewielkim procentowym wzrostem sprzedaży, rosnącą zyskownością na poziomie marży brutto na sprzedaży oraz poprawą wartościowych i procentowych wskaźników w na poziomie zyskowności operacyjnej, EBITDA a także netto i brutto.


kliknij, aby powiększyć


W analizowanym kwartale spółka osiągnęła wysoką marżę brutto na sprzedaży na poziomie 10,2 proc. co jest rezultatem aż o 0,8 p.p. lepszym niż rok wcześniej. Na pierwszy rzut oka może się wydać, że zmiany o przecinku niespecjalnie wpływają na wynik ale to tylko pozory. Zysk brutto na sprzedaży wzrósł o prawie 21 mln zł, do czego głównie przyczyniło się zwiększenie procentowej marży (wpływ +16 mln zł.) oraz wyższa sprzedaż (+ 5 mln zł). W efekcie przy wzroście sprzedaży o 2,8 proc., zysk brutto na sprzedaży urósł aż o 12 proc. Ponieważ dynamika kosztów sprzedaży oraz kosztów zarządu była wzrostowa, ale mniejsza od dynamiki zysku brutto na sprzedaży, pozytywnie to również wpłynęło na zyskowność na poziomie EBIT, który wzrósł o 26,2 proc. Dynamika wzrostu zysku netto była mniejsza i wyniosła ok. 17 proc. ze względu na wyższą efektywną stopę podatkową w czwartym kwartale 2017 roku niż rok wcześniej.

We wcześniejszych kwartałach spadała –marża produkcyjno-handlowa przy rosnącej dynamice kosztów sprzedaży oraz zarządu, co oczywiście powodowało zmniejszanie zyskowności na niższych poziomach (EBIT, EBTDA, zysk brutto oraz zysk netto).


kliknij, aby powiększyć


Analiza powyższego wykresu pokazuje, że jest szansa na zmianę trendu. Rentowność brutto na sprzedaży była istotnie wyższa niż rok wcześniej. Powody takiego zachowania marż są opisane przy analizie segmentów, w dalszej części tekstu. Należy bacznie obserwować marżę w kolejnym kwartale, co powinno dać odpowiedź na pytanie na ile wzrost marży w czwartym kwartale to jest już odwrócenie trendu spadkowego.

Koszty sprzedaży cały czas rosną szybciej niż sprzedaż, w całym 2017 roku stanowiły 5,62 proc. sprzedaży, podczas gdy rok wcześniej było to tylko 5,35 proc. W samym 4 kwartale stanowiły one 5,58 proc. sprzedaży w porównaniu do 5,32 proc. rok wcześniej. Tendencja jest jednoznacznie negatywna, natomiast pocieszającym jest wyhamowanie dynamiki ich wzrostu w ostatnich dwóch kwartałach. Dodatkowo, dopóki będą one rosły wolniej niż przyrost marży podstawowej, będzie to do zaakceptowania. Spółka zaczyna zmieniać swoją strukturę sprzedaży i działalności, co będzie omówione później. Wzrost kosztów sprzedaży jest powiązany z zwiększaniem istotności w grupie innych segmentów niż hurt apteczny, presją płacową (również w zakresie stawki minimalnej). Spółka stara się utrzymać koszty zarządu w ryzach i wyniosły one średnio kwartalnie 44 mln zł, utrzymując się na podobnym poziomie w odniesieniu do sprzedaży (2,4 proc.) jak rok wcześniej.

Spółka podzieliła swoje segmenty działalności na 4 pozycje: hurt apteczny, marki własne, usługi informatyczne oraz biznes pacjencki. O ile warstwa opisowa segmentów dostarcza nam ciekawych informacji, o tyle nie można tego powiedzieć o cyfrach. Spółka podaje tyko dane dotyczące sprzedaży i zysku operacyjnego. Nie mamy niestety informacji o rentowności brutto na sprzedaży i nie wiemy w jaki sposób są alokowane koszty sprzedaży i koszty zarządu do poszczególnych segmentów. Tym niemniej spójrzmy na poniższe wykresy, bo już na ich podstawie można wysnuć ciekawe wnioski.


kliknij, aby powiększyć


Sprzedaż segmentu hurtu stanowiła w czwartym kwartale prawie 99 proc. sprzedaży ogółem, ale jeśli chodzi o zysk operacyjny to było to 91 proc. W wypadku segmentu marki własne wskaźniki te kształtowały się odpowiednio 1,0 proc. i 6,5 proc. Nie może to specjalnie dziwić jeśli rentowność operacyjna hurtu nie przekracza 2 proc, podczas gdy rentowność marek własnych to wartości zdecydowanie dwucyfrowe. Jeszcze ciekawiej wypada porównanie całego roku.


kliknij, aby powiększyć


Sprzedaż segmentu hurtu stanowiła w 2017 98,8 proc. sprzedaży ogółem, ale jeśli chodzi o zysk operacyjny to było to już sporo mniej bo tylko 71,5 proc. W wypadku segmentu marki własne wskaźniki te kształtowały się odpowiednio 1,1 proc. i 25,3 proc. Dwa pozostałe segmenty nie wnoszą obecnie istotnych wartości do sprzedaży jak i zyskowności operacyjnej. O ile usługi informatyczne są usługa komplementarną oraz pomocniczą w działalności Neuca, o tyle do biznesu pacjenckiego jeszcze powrócimy.


kliknij, aby powiększyć


W wypadku najważniejszego segmentu hurtu aptecznego, widzimy erozję zyskowności operacyjnej począwszy od 1 kwartału 2017 roku. W trzecim kwartale nastąpiło odbicie, chociaż marży były i tak niższe niż rok wcześniej. Jednak ostatni kwartał zakończył się zarówno wartościowo jak i procentowo lepszymi wynikami niż czwarty kwartał roku poprzedniego oraz poprzedni kwartał roku bieżącego. Może to napawać lekkim optymizmem, że dołek jest już za nami. Pamiętajmy, ze w ostatnim roku spółka musiała się zmierzyć z dwoma dużymi wyzwaniami czyli konsolidacją sieci aptecznych (odbiorcy) oraz konsolidacją producentów farmaceutyków (dostawcy) i ujednoliceniem oferty handlowej. Obydwa te wyzwania miały co oczywiste negatywny wpływ na uzyskiwane marże handlowe. Z jednej strony ograniczyły możliwość tzw. „złotych strzałów” czyli zakupów ze dodatkowymi bonusami a z drugiej spowodowały przejście części aptek do segmentu sieci aptecznych i konieczność ponownej walki o takiego klienta, również przy pomocy marży.

Spójrzmy zatem na kolejny istotny segment związany z wprowadzanie na rynek produktów farmaceutycznych pod własną marką. Segment ten obejmuje sprzedaż produktów przez spółkę Synoptis Pharma oraz usługi oferowane przez spółkę Synoptis Industrial.


kliknij, aby powiększyć


Jak widać na załączonym wykresie, rentowność, w porównaniu do poprzedniego segmentu, jest bardzo wysoka ale również bardzo zmienna. W szczególności wyniki czwartego kwartału zarówno 2016 jak i 2017 roku były słabe. Niestety Spółka nie do końca tłumaczy taką zmienność. Analizując całkowite sprawozdania oraz odpisy aktualizujące zapasy i likwidacje aktywów obrotowych można by zaryzykować stwierdzenie, że jest to powiązane. Oznacza to, że raz do roku następuje generalny przegląd stanu zapasów i w związku z likwidacjami następuje istotne obniżenie wyniku czwartego kwartału. Spółka potwierdza to zresztą pośrednio w raporcie pisząc, że „W 2017 roku została przeprowadzona optymalizacja portfolio produktowego marek własnych.” Możliwe, że w IV kwartale spółka zaprzestaje sprzedaży produktów, które cieszą sę miejszym powodzeniem u klientów i nie generują wystarczającej marży.

Co warto podkreślić powinno w tym pomagać coraz większe znaczenie w portfolio marki GENOPTIM (leki na receptę) będącej najbardziej marżową grupa produktów w tym segmencie. Dodatkowo spółka poinformowała że spółkę zarządzającą linią do pakowania farmaceutyków zlokalizowaną w Swarzędzu przekroczyła próg rentowności, co oczywiście należy odczytywać pozytywnie. Podsumowując rok 2017 należy podkreślić, że segment ten zrealizował o 27 proc. mniejszą sprzedaż niż rok wcześniej, ale o podobny procent zwiększył zysk operacyjny. Warto jeszcze pamiętać o tym, że segment ten również daje dodatkową marżę realizowaną w segmencie hurtu. Niestety ze względu na przesunięcia między produkcją w marce własnej a sprzedażą w hurcie, wiarygodne obliczenie tej zyskowności na danych z raportu rocznego nie jest możliwe.

Czas zatem na przedostatni z analizowanych segmentów czyli biznes pacjencki. Spójrzmy na zyskowność operacyjną w ujęciu kwartalnym.


kliknij, aby powiększyć


Jak widać przychody ze sprzedaży wzrastają z kwartału na kwartał. Nie powinno to specjalnie dziwić, ponieważ GK Neuca co róż przejmuje nowe podmioty w tym segmencie. Niestety sporo gorzej wygląda kwestia zysku operacyjnego, który w ciągu ostatnich dwóch lat przez większą część kwartałów był ujemny. W ostatnich dwóch kwartałach Neuca osiągnęła zyski operacyjne w tym segmencie co napawa optymizmem. Pamiętajmy jednak o bardzo dużych inwestycjach w ten segment, co będzie również poruszone przy omawianiu aktywów trwałych.

Na sam koniec warto napisać dwa zdania o segmencie informatycznym w ujęciu rocznym. Jego roczna sprzedaż oscyluje wokół 9 mln zł. Co jednak ciekawe w 2017 roku zysk operacyjny wyniósł aż 3,9 mln zł. to jest aż o 6,1 mln zł więcej niż rok wcześniej. Niestety spółka nie przedstawiła powodów tak radykalnej poprawy zyskowności, która przede wszystkim nastąpiła w pierwszym kwartale 2017 roku. Prawdopodobnie ma to związek ze sprzedażą jednej ze spółek zależnych – Mediporta sp. zo.o.

Inwestujemy i będziemy inwestować

Spółka sukcesywnie inwestycję w aktywa trwałe, których wartość netto na przestrzeni ostatnich czterech lat wzrosła o 66%.


kliknij, aby powiększyć


W zdecydowanej większości za ten wzrost odpowiadają inwestycje w inne podmioty wykazywane w aktywach trwałych jako wartości niematerialne i prawne (w pozycji wartość firmy).


kliknij, aby powiększyć


Wartości niematerialne i prawne (WNiP) stanowią ponad 44 proc. udziały w aktywach trwałych oraz obecnie wynoszą prawie 11 proc. sumy bilansowej, a ich dynamika jest rosnąca. Taki wzrost WNiP jest związany głównie z inwestycjami w nowe segmenty w szczególności w biznes pacjencki czyli przychodnie oraz badania kliniczne. Analizując strukturę tej pozycji należy zauważyć, że około 80 proc. wartości tej pozycji to wartość firmy. W uproszczeniu jest to nadwyżka kwoty zapłaconej za udziały/akcje w danej firmie nad jej wartością majątku netto na dzień transakcji. Ta pozycja bilansowa nie podlega corocznej amortyzacji, a tylko i wyłącznie przeglądowi pod kątem tzw. trwałej utraty wartości. Trzeba więc pamiętać, że jest ona dość podatna na wyceny i założenia przyjęte w trakcie takich wycen. Wartość firmy wzrosła w ciągu 2017 roku o 20 mln zł a rok wcześniej wzrost wyniósł prawie 33 mln zł. Spółka wykazuje około 127 ml zł wartości firmy w biznesie hurtu, 105 mln zł dotyczącą segmentu przychodni oraz badań klinicznych oraz 16 mln w pozostałych segmentach.

Wzrost wartości firmy w ostatnich dwóch latach jest w większości związany z biznesem pacjenckim. W chwili obecnej rentowność segmentu przychodni jest zbliżona do 0, a przychody za rok 2017 nieznacznie przekroczyły wartość firmy. Co roku są dokonywane testy na utratę wartości, które nie wykazują konieczności odpisu tych aktywów. Nie negując strategii spółki i poszukiwania nowych niszy rynkowych, należy podkreślić, że istnieje ryzyko, że przyszłe przepływy użyte do prognoz mogą być zbyt optymistyczne i takie ryzyko w niektórych wypadkach zmaterializuje się. Spółka nie publikuje planów sprzedażowych ani marżowych dla tego segmentu, aczkolwiek na podstawie wywiadów można oczekiwać w perspektywie 2 lat istotnego wpływu tego segmentu na wynik netto całej Grupy. Innymi słowy, pożyjemy zobaczymy .

Analizując majątek trwały należy również zaznaczyć, że spółka posiada pozycje bilansowe, które nie zawsze są spotykane. Po pierwsze są to nieruchomości inwestycyjne w kwocie 43,4 mln zł, które przyrosły o 17,5 mln zł w porównaniu do roku poprzedniego. Neuca tłumaczy to przeklasyfikowaniem rzeczowych aktywów trwałych na nieruchomości inwestycyjne spowodowane zaprzestaniem użytkowania na własne potrzeby. Według wewnętrznych wycen rynkowych spółki, nieruchomości te są warte więcej niż ich wycena bilansowa. Po drugie spółka udziela długoterminowych pożyczek swoich kontrahentom. Saldo udzielonych długoterminowych pożyczek na koniec roku wynosiło 25,3 mln zł. było na zbliżonym poziomie w porównaniu z rokiem poprzednim. Po trzecie Neuca posiada również długoterminowe należności z tytułu zawartych umów przelewu wierzytelności w wysokości około 18 mln zł. Wszystko to wskazuje, że Neuca faktycznie aktywnie włącza się w finansowanie swoich odbiorców w celu podniesienia ich konkurencyjności na rynku np. poprzez udzielania im pożyczek na rozwój ich działalności gospodarczej. Jednocześnie trzeba mieć świadomość, że spółka zachowuje się jak bank i po prostu w części finansuje swoich odbiorców pobierając za to odsetki.

Kontrola kapitału obrotowego na odpowiednim poziomie

Sprawdźmy w takim razie jak wygląda zarządzanie kapitałem obrotowym, szczególnie istotnie dla spółki działającej w środowisku niskich marż oraz handlu hurtowego.


kliknij, aby powiększyć


Powyższy wykres oparty jest na uśrednionych rocznych danych dotyczących kapitału obrotowego, sprzedaży oraz kosztu wytworzenia. W wypadku należności i zobowiązań dla uproszczenia przyjęto średnią stawkę VAT na poziomie 8 proc.

Analizując poszczególne składniki kapitału obrotowego można wywnioskować kilka rzeczy. Po pierwsze spółka powoli, acz systematycznie, poprawia rotację zapasów, która obecnie wynosi około 50 dni. Oczywiście w strukturze zapasów bezsprzecznie dominują towary, które stanowią 99% wszystkich zapasów. W 2016 roku spółka zwiększyła odpis na zapasy o około 7,5 mln zł (powiększenie kosztów operacyjnych w 2016), podczas gdy w roku bieżące wykorzystała go w wartości 5,6 mln zł (powiększenie przychodów operacyjnych w 2017).

W wypadku rotacji należności krótkoterminowych cykl wynosi około 50 dni i ustabilizował się w ostatnim okresie. Spółka sprzedaje swoje towary częściowo za gotówkę ale w przeważającej proporcji używając odroczonego terminu płatności do 60 dni. Biorąc pod uwagę stan należności na koniec roku widzimy, że prawie 24 proc. to należności przeterminowane. O ile sama wartość procentowa jest również spotykany w innych przedsiębiorstwach, to trzeba podkreślić, że spółka posiada prawie 60 mln przeterminowanych należności handlowych powyżej 6 miesięcy. Odpis na należności razem (zakładamy, że w całości dotyczy tych powyżej 6 miesięcy) wynosi 6 mln zł, tak więc wciąż pozostaje około 33 mln zł należności handlowych nieściągniętych po upływie pół roku od terminu płatności. Dodatkowo spółka posiada również 3,7 mln zł należności dochodzonych na drodze sądowej również nie pokrytych odpisami. GK Neuca nie tworzy również odpisów na należności szpitali publicznych argumentując, że końcowo odpowiada za nie organy założycielskie, czyli jednostki sektora finansów publicznych. Podobnie sytuacja przestawia się z pożyczkami udzielanymi aptekom, gdzie przeterminowanie powyżej 6 miesięcy wynosi 5,6 mln zł. Z drugiej strony trzeba jednak podkreślić, że jest to pewna specyfika branży, gdzie opóźnienia są normą. Pamiętać również należy do dość dużym rozproszeniu klientów, których jest około 10 tysięcy, co również redukuje istotne ryzyko kredytowe. Spółka posiada zabezpieczenia w wypadku około połowy swoich należności. Pomimo specyfiki sektora, wartości przeterminowanych należności handlowych, udzielonych pożyczek oraz pozostałych należności powyżej 6 miesięcy w stosunku do osiąganych zysków Neuca mogą niepokoić i należy je szczegółowo obserwować w kolejnych okresach.

Wskaźnik rotacji zobowiązań krótkoterminowych zazwyczaj przebywał w zakresie 85-90 dni. Natomiast na koniec czwartego kwartału zwiększył się do 99 dni, głównie z powodu wzrostu zobowiązań z tytułu dostaw i usług o ponad 12 proc. w porównaniu do czwartego kwartału roku poprzedniego.

Wskaźniki płynnościowe nie prezentują się zgodnie z wartościami książkowymi, jak widać poniżej.


kliknij, aby powiększyć


Wskaźnik płynności bieżącej plasuje się w okolicach 1,0, podczas gdy wskaźnik szybki osiąga przedział 0,5-0,6. Pomimo, że wartości te odbiegają nieco od standardów, jest to związane ze specyfiką branży handlowej, gdzie terminy płatności do dostawców często są dłuższe niż rotacja należności i zobowiązań razem wzięta.


Zadłużenie nadal na bezpiecznych poziomach

Na koniec roku zobowiązania stanowiły prawie 78 proc. aktywów. Na pierwszy rzut oka wydaje się, że to bardzo wysokie wartości, ale trzeba pamiętać o specyfice biznesowej. Spółka działa w hurcie, gdzie terminy płatności za zobowiązania są bardzo długie. Stąd też w tym wypadku, dodając do tego malejącą tendencje wskaźnika, nie można oceniać tego negatywnie.


kliknij, aby powiększyć


Dodatkowo pomimo inwestycji w majątek trwały, rosnącego majątku obrotowego i wypłat dywidendy wskaźnik zadłużenia (dług netto / EBTDA) jest na bardzo bezpiecznych poziomach i spada.


kliknij, aby powiększyć


Dzięki zyskom, pomimo spłaty kredytów i inwestycjom, można wypłacać dywidendy

W efekcie końcowym Neuca w roku 2017 wypracował OCF na poziomie 121,8 mln zł, który jest jednak o około 50-60 mln niższy niż w latach wcześniejszych. Częściowo wynika to z niższego zysku netto (17 mln zł.) a częściowo z mniejszej efektywności zarządzania kapitałem pracującym. Wskaźnik udziału zysku netto w przepływach operacyjnych wyniósł 73% co należy ocenić pozytywnie.



kliknij, aby powiększyć


Ujemne były przepływy z działalności inwestycyjnej (nabycia jednostek zależnych oraz rzeczowych aktywów trwałych), a także działalności finansowej, ze względu na skup akcji własnych, wypłatę dywidendy oraz spłatę zadłużenia odsetkowego. W efekcie stan końcowy środków pieniężnych zmniejszył się o 38,9 mln zł. r/r. i osiągnął wartość 29,8 mln zł.

Spółka od wielu lat dzieli się z akcjonariuszami dywidendą i co ważne zakłada stabilny wzrostu DPS (dywidenda na 1 akcję). Stopa dywidendy zawiera się w przedziale 1,5-3,0 proc. rocznie.


kliknij, aby powiększyć


Zarząd spółki zapowiedział wniosek na WZA o wypłatę dywidendy w wysokości 6,40 zł. na 1 akcję, co stanowi wzrost o ponad 11 proc. w porównaniu do dywidendy zeszłorocznej oraz daje wskaźnik wypłaty dywidendy na poziomie prawie 1/3 zysku netto.

Na końcu trzeba jeszcze wspomnieć o postępowaniach sądowych. W wypadku pozwu wytoczonego przez Barbarę Sobczyk przeciwko Neuca na kwoty przekraczające 100 mln zł, sprawy idą po myśli spółki. Większość z nich rozstrzygnęła się na korzyść Neuca, a część z nich nawet już się zakończyła się wynikiem prawomocnym. Spółka musiała przedstawić gwarancje na ponad 26 mln zł w związku z toczącymi się postępowaniami jeśli chodzi o podatki (VAT i CIT). Zakwestionowane przez urzędy skarbowe, wartości podatków CIT i VAT (lata 201-2012) wynoszą ponad 29 mln zł, a spółka nie zgadza się z ustaleniami i nie utworzyła rezerw w sprawozdaniu.

Podsumowanie

Spółka informuje, że po uwzględnieniu zdarzenia jednorazowego (wyłudzenie na prawie 5 mln zł) w 2017 roku skorygowany zysk netto wyniósł 99 mln PLN, a więc 99% prognozy. Mam tutaj dwa zastrzeżenia, które trzeba jasno powiedzieć. Po pierwsze pierwotna prognoza, skorygowana w połowie roku, zakładała 115 mln zł. Po drugie spółka w zdarzeniach jednorazowych wyłączyła wyłudzenie, ale już nie wyłączyła zysku na sprzedaży (4 mln zł) spółki Mediporta. Oczywiście nie wiemy czy taka operacja była i w jakiej wartości, zakładana w prognozie finansowym, ale wydaje się to być zjawiskiem niepowtarzalnym i inwestorzy powinny o tym pamiętać.

Z jednej strony możemy spojrzeć na perspektywy spółki w dość optymistyczny sposób. Oczekiwany jest stabilnego wzrost rynku farmaceutyków w Polsce w ujęciu kilku procentowym rocznie, dzięki zmianom demograficznym (starzenie się społeczeństwa) oraz społecznym (wzrost świadomości konieczności dbania o zdrowie). Dodatkowo spółka rozwija wysoko marżową działalność na rynku marki własnej oraz wchodzi w bliższe kontakty z pacjentem poprzez rozwój segmentu przychodni i badań klinicznych. W długim okresie może to tworzyć przewagę konkurencyjną i być wyróżnikiem na rynku. Marże na rynku hurtowym wydają się być na tyle niskie, że trudno wyobrazić sobie wejście nowych istotnych konkurentów a raczej możliwość zamykania niektórych mniejszych biznesów ze względu na niesatysfakcjonującą rentowność. Taki wariant w dłuższym okresie powinien pozwolić na optymalizację marż.

Dodatkowo w czwartym kwartale 2017 roku został zahamowany trend wzrostowy liczby aptek w Polsce. Taka zmiana może również wpłynąć na strukturę aptek (podział na apteki sieciowe oraz niezależne) co również może mieć wpływ na zyskowność spółki. Wprowadzenie prawa „Apteka dla aptekarza” wydaje się, że w dłuższym okresie powinno wpłynąć na zrzeszanie się pojedynczych aptek w grupy zakupowe, sieci franczyzowe czy też wspólne magazynowanie, aby po prostu kupować bardziej efektywnie. Tego typu organizacje zapewne będą bardziej sformalizowane i skutecznie działające niż do tej pory. Tutaj Neuca ma szansę być beneficjentem takich zmian w kwestii sprzedaży, biorąc pod uwagę jej wieloletnie próby budowania relacji z aptekami niezależnymi. Oczywiście zasadnym pozostaje pytanie jak to się wpłynie na jej procentowe marże.

Z drugiej jednak strony regulacje wprowadzone w poprzednich latach dotyczące ograniczenia marż stosowanych w tym biznesie (zarówno hurtowym jak i detalicznym) oraz konsolidacja po stronie zarówno dostawców jak i odbiorców może dalej powodować presje na marże Spółki. Neuca jako hurtownik, działa na dość niskich marżach, stąd konieczna jest ścisła kontrola kosztów. Wyzwaniem jak praktycznie przed większością spółek w Polsce jest również presja płacowa (przedstawiciele handlowi, pracownicy centr dystrybucyjnych, etc.) oraz rosnące koszty sprzedaży. Spółka jako DNA swojego biznesu w dalszym ciągu deklaruje brak otwierania swoich aptek, aby nie konkurować z klientami. Absolutnie nie negując tej strategii trzeba jasno przypomnieć, że podobną strategię wiele lat temu zakładał Eurocash (hurt FMCG), a rynek na tyle się zmienił, że obecnie mocno inwestuje w detal. Oczywiście te dwa biznesy nie są ze sobą porównywalne chociażby ze względu na uregulowania prawne czy inną strukturę rynku detalicznego, ale warto pamiętać o tym, że otoczenie konkurencyjne potrafi wymóc zmianę strategii.

Ocena sytuacji rynkowej

Na dzień dzisiejszy serwisowe automaty majątkowe i dochodowe wskazują na przewartościowanie akcji Neuca na GPW. Z kolei w wypadku wycen porównawczych spółka wydaje się być wyceniona na poziomie optymalnym z lekką możliwością ruchu w górę przy wycenie wg Enterprise Value. Spółka jest obecnie wyceniana w okolicach 15 P/E, co biorąc pod uwagę jej historię plasuje ją w średnio-wysokich stanach wycen. Wycena spółki przebywała w zakresie wahań wskaźnika P/E 10-17 w ciągu ostatnich 3 lat.

Wydaje się jednak, że zamiast wyceny historyczno-matematycznej należy skupić się na kwestii prawdopodobieństwa poprawy wyników w najbliższej przyszłości. Spółka poszukuje nowych biznesów o wyższej rentowności niż dotychczas i wypracowuje na to pieniądze. Wcześniejsze dokonania (np. wprowadzenie marek własnych czy wcześniej konsolidacja rynku hurtowego) pokazują, że potrafiła to robić. Pytanie zasadnicze czy duże inwestycje w nowe biznesy przyniosą zadowalająca stopę zwrotu w rozsądnym okresie czasu.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.
Analityk fundamentalny z zawodu, ale przede wszystkim z pasji. Miłośnik GPW - #giełdamojapasja.


Analityk Fundamentalny
139
Dołączył: 2011-12-27
Wpisów: 632
Wysłane: 29 marca 2018 12:30:52 przy kursie: 301,50 zł
W nawiązaniu do informacji "Spółka musiała przedstawić gwarancje na ponad 26 mln zł w związku z toczącymi się postępowaniami jeśli chodzi o podatki (VAT i CIT). Zakwestionowane przez urzędy skarbowe, wartości podatków CIT i VAT (lata 201-2012) wynoszą ponad 29 mln zł, a spółka nie zgadza się z ustaleniami i nie utworzyła rezerw w sprawozdaniu." - Spółka potwierdziła, że nie utworzyła żadnych rezerw w swoim sprawozdaniu, ponieważ jej zdaniem zastrzeżenia organów podatkowych są bezzasadne, a szanse wygrania ewentualnego sporu (mają na to opinie ekspertów z zewnątrz) są większe niż 50%. Sam jestem ciekaw jak to się rozstrzygnie. Analizując sprawozdania sporej części spółek (Ferro, Famur i wiele innych) można dostrzec dość mocne rozpychanie się urzędów i kierowanie wielu spraw do sądów - to co niepokoi, że są to często sprawy z okresów bliskich przedawnienia czyli 2011-2013 - jakby celowo czekali aby naliczyć jak największe odsetku.
Analityk fundamentalny z zawodu, ale przede wszystkim z pasji. Miłośnik GPW - #giełdamojapasja.

WatchDog
WatchDog PREMIUM
35
Grupa: Bus Driver
Dołączył: 2008-07-25
Wpisów: 8 584
Wysłane: 30 marca 2018 20:31:17 przy kursie: 301,50 zł
Szanse wygrania sporu z SP większe niż 50%. Trzymam kciuki.

krewa
krewa PREMIUM
436
Grupa: Zespół StockWatch.pl
Dołączył: 2009-05-01
Wpisów: 8 125
Wysłane: 13 marca 2019 09:52:56 przy kursie: 240,00 zł
NEUCA - analiza techniczna na życzenie


Na wykres notowań spółki proponuję spojrzeć z szerszej perspektywy, w ujęciu tygodniowym. Zwyżka, która miała miejsce od listopada 2018 to lutego 2019 była jedynie korektą w trendzie spadkowym. W ubiegłym tygodniu notowania opuściły dołek kanał wzrostowy i na chwile obecną próbują doń powrócić. Jeżeli to się nie uda, droga do rozwinięcia przeceny będzie otwarta. I to właśnie ten negatywny scenariusz ma spore szanse na realizację, uwzględniając zachowanie kapitału - przebieg linii AD sygnalizuje jego ucieczkę.
Najbliższe wsparcia są zaznaczone na osi wartości, ale biorąc pod uwagę wysokość kanału należy liczyć się z zejściem jak minimum w okolice 210 zł.

kliknij, aby powiększyć


Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Analityk Fundamentalny
139
Dołączył: 2011-12-27
Wpisów: 632
Wysłane: 9 października 2019 17:48:34 przy kursie: 348,00 zł
Zapewniamy lepszą przyszłość - omówienie sprawozdania finansowego Neuca po 2 kw. 2019 r.

Ostatnia analiza Neuca była przeprowadzona przy okazji wyników za rok 2017, które dawały nadzieję, na odrodzenie spółki. Zobaczmy zatem jak wyglądały wyniki za drugi kwartał 2019 roku, czyli 1,5 roku później. A dodatkowo przedstawię również kilka informacji z Dnia Inwestora, który spółka zorganizowała 7 października 2019 roku.



Drugi kwartał roku 2019 wyróżnił się na plus w porównaniu do poprzednich okresów. Dotyczy to wszystkich poziomów rachunku wyników; sprzedaży, marzy handlowej, zysku operacyjnego czy zysku netto.


kliknij, aby powiększyć




kliknij, aby powiększyć


W analizowanym kwartale spółka osiągnęła imponującą (na tle historycznych dokonań) dynamikę sprzedaży na poziomie 11,8 proc. r/r. Gdy jednak weźmiemy pod uwagę całe półrocze to spada ona do niecałych 5 proc., w związku z nieznaczną (-1,0 proc. r/r) ujemną dynamiką zanotowaną w pierwszym kwartale. Wydaje się, że podstawową przyczyną było przesunięcie popytu z pierwszego na drugi kwartał. To z kolei, można domniemywać, stało się za sprawą przesunięcia sezonu zachorowań na miesiące kwiecień-maj. Podobnie zachował się cały rynek, który w pierwszym półroczu zanotował wzrost o 3,2 proc. (spadek w pierwszym kwartale o 0,5 proc. i wzrost w drugim o 7,7 proc.). Co ważne Neuca rośnie szybciej niż rynek, co trzeba zaliczyć na duży plus.

Spółka zwiększyła swoją marżę brutto na sprzedaży do poziomu 208, 8 mln zł, co dało dynamikę 9,7 proc. oraz marżę wyższą wartościowo r/r o 18,4 mln zł. Oznaczało to, że marża brutto na sprzedaży spadła o 0,2 p.p. do poziomu 10,5 proc. Gdyby spółce udało się zachować rentowność brutto na sprzedaży na poziomie zeszłorocznym oznaczałoby to dodatkowe 4,0 mln zł. To oczywiście wartość zauważalna, jednak trzeba pamiętać, że dzięki zwiększonej sprzedaży spółka uzyskała dodatkowe 22,4 mln zł masy marży brutto na sprzedaży, więc ten czynnik zdecydowanie bardziej oddziaływał na wynik spółki. Również trzeba pamiętać, że marża brutto na sprzedaży z drugiego kwartału 2018 roku (10,71 proc.) była historycznie dość wysoka, więc baza porównawcza była wymagająca.

Zysk operacyjny wyniósł 37,5 mln zł co dało imponującą dynamikę wzrostu na poziomie 43 proc. w porównaniu do analogicznego kwartału roku poprzedniego. Była to zasługa oczywiście rosnącej marży handlowej, ale również bardzo dobrego wyniku na kosztach SG&A (kosztach sprzedaży i zarządu). Koszty wzrosły r/r tylko o 2,3 proc. co dało absolutny przyrost o wartość 3,7 mln zł. To naprawdę bardzo dobry wynik biorąc pod uwagę dwucyfrową dynamikę sprzedaży. Dynamika zysku operacyjnego byłaby jeszcze wyższa, ale została pomniejszona o ujemną zmianę na pozostałej działalności operacyjnej. Na tym poziomie spółka zanotowała zmianę gorszą r/r o 2,0 mln zł. było to w sporej części spowodowane wyższymi kosztami niedoborów i likwidacją, które wzrosły do 9,7 mln zł w pierwszym półroczu bieżącego roku w porównaniu do 3,1 mln w analogicznym okresie roku poprzedniego. Cały czas trzeba jednak pamiętać o tym, że w ujęciach procentowych rentowność operacyjna spółki nie powala na kolana. W chwili obecnej jest to 1,9 proc., i trudno oczekiwać, aby rentowność tak nagle eksplodowała. Od taka charakterystyka (przypadłość) spółek handlowych (a taką wciąż jest przed wszystkim GK Neuca), w dodatku działającym na rynku ściśle regulowanym, gdzie istotna część sprzedaży ma ustalone marże urzędowe (leki refundowane).

Spółka w chwili obecnej segmentuje swój biznes na 3 pozycje: hurt apteczny, marki własne oraz biznes pacjencki. Zniknęły usługi informatyczne wchłonięte odpowiednio przez pozostałe segmenty. O ile warstwa opisowa segmentów dostarcza nam ciekawych informacji, o tyle nie można tego powiedzieć o cyfrach. Spółka podaje tyko dane dotyczące sprzedaży i zysku operacyjnego. Nie mamy niestety informacji o rentowności brutto na sprzedaży i nie wiemy w jaki sposób są alokowane koszty sprzedaży i koszty zarządu do poszczególnych segmentów. Tym niemniej spójrzmy na poniższe wykresy, bo już na ich podstawie można wysnuć ciekawe wnioski.



kliknij, aby powiększyć




kliknij, aby powiększyć


Sprzedaż segmentu hurtu aptecznego stanowiła w pierwszym półroczu prawie 96,2 proc. sprzedaży ogółem, ale jeśli chodzi o zysk operacyjny to było to już tylko 62,9 proc. W wypadku segmentu marki własne wskaźniki te kształtowały się odpowiednio 2,1 proc. i 27,7 proc. Równie ciekawie wygląda biznes pacjencki (przychodnie, badania kliniczne, telemedycyna, etc.), który dostarczył odpowiednio 1,8 proc. sprzedaży i 9,4 proc. zysku operacyjnego. Gdy porównamy te dane z tymi sprzed roku to widać rosnące znaczenie wyników (sprzedażowych, ale przede wszystkim rentowności) biznesu pacjenckiego.
Podsumowując wyraźnie trzeba podkreślić, że w chwili obecnej już ponad 1/3 wartości zysku operacyjnego pochodzi z segmentów innych niż biznes hurtu aptecznego. Oczywiście trzeba również nie zapominać, o tym, że te pozostałe biznesy (a zwłaszcza marki własne) nie istniałyby gdyby nie było core segmentu.

Sprzedaż segmentu hurtu wzrosła w drugim kwartale o 11,5 proc. r/r, podczas gdy zysk operacyjny praktycznie eksplodował (+82,6 proc.).



kliknij, aby powiększyć


W efekcie zyskowność operacyjna wzrosła do 1,12 proc. z poziomu 0,68 proc. rok wcześniej. Oczywiście trzeba pamiętać, o tym, że po pierwsze zazwyczaj drugi kwartał jest najsłabszy w ujęciu rentowności operacyjnej w całym roku – widać to zresztą ładnie na wykresie powyżej. Dodatkowo po drugie w tym roku w związku z przesunięciem zachorowań to jednak pomogło wynikom drugiego kwartału. Nie znamy niestety marży handlowej, ale i tak wydaje się, że można przyjąć pewną hipotezę. Rentowność operacyjna r/r była zarówno wyższa w pierwszym (1,49 proc. vs 1,43 proc.) jak i w drugim kwartale. To pozwala mieć uzasadnioną nadzieję, że albo spółka zmieniła miks sprzedażowy w kierunku leków nie objętych stała marżą (mówiąc wprost tych nierefundowanych) albo istotnie ograniczyła koszty sprzedaży i zarządu. Być może prawidłowa jest teza, że jest to miks tych czynników.

Spójrzmy teraz na drugi istotny segment związany z wprowadzaniem na rynek produktów farmaceutycznych pod własną marką. Segment ten obejmuje sprzedaż produktów przez spółkę Synoptis Pharma oraz usługi oferowane przez spółkę Synoptis Industrial.



kliknij, aby powiększyć


W wypadku tego segmentu obserwujemy trochę inne zachowanie. Po pierwsze sprzedaż w drugim kwartale r/r rośnie o ponad 15 proc., jednak zysk operacyjny w ujęciu wartościowym pozostaje mniej więcej na poziomie 12,7-12,8 mln zł. To oczywiście oznacza spadek rentowności procentowej o 4 p.p. do wysokości 27,1 proc. Jeśli jednak weźmiemy pod uwagę całe pierwsze półrocze 2019 roku to sytuacja wygląda zgoła inaczej. Sprzedaż w pierwszym półroczu spadła o prawie 21 proc., natomiast zysk operacyjny osiągnął zbliżone rozmiary (+-,6 proc. r/r) co dało poprawę rentowności o 5,7 p.p. Było to efektem pierwszego kwartału gdzie mocno spadła sprzedaż natomiast zysk operacyjny w ujęciu wartościowym pozostał na zbliżonym poziomie. Rentowność tego segmentu (mierzona procentowo) podlega dość istotnym wahaniom, i tylko w ostatnich 8 kwartałach znajdowała się w przedziale 12-36 procent. Niestety spółka tutaj nie przedstawiła konkretnych powodów takich zmian. Zresztą warto zwrócić uwagę, że Neuca w prezentacji inwestorskiej, przy omawianiu tego segmentu operuje sprzedażą do aptek, która w pierwszym półroczu wzrosła o 3 proc. (74,4 mln zł vs 72,0 mln zł), podczas gdy w sprawozdaniach w nocie z segmentami widać odpowiednio wartości przychodów segmentu 86,5 mln zł vs 109, 2m mln zł rok wcześniej.

Czas zatem na przedostatni z analizowanych segmentów czyli biznes pacjencki. Spójrzmy na zyskowność operacyjną w ujęciu kwartalnym.



kliknij, aby powiększyć


W tym segmencie znajdują się zarówno przychodnie jak i telemedycyna oraz badania kliniczne. W tym ostatnim podsegmencie GK Neuca posiada spółkę PRATIA która ma największa w Polsce sieć ośrodków badań klinicznych. Prowadzi ona rocznie ponad 200 projektów w 10 ośrodkach, a opierając się na rozmowach z zarządem można zakładać, że nie jest to ostatnie słowo Neuca w tym zakresie.

Jak widać przychody ze sprzedaży wzrastały z kwartału na kwartał do końca 2018 roku, lecz w obecnym półroczu notują dynamikę malejącą. O ile wzrosty nie powinny specjalnie dziwić, ze względu na przejęcia nowych podmiotów w tym segmencie, o tyle spadek przychodów może jednak zaskakiwać na pierwszy rzut oka. Z kolei widać dynamiczny wzrost sprzedaży r/r. jest on jednak przede wszystkim spowodowany efektem wejścia w fazę realizacji projektów pozyskanych w roku 2018 przez SMO PRATIA oraz włączenie zakupionego w 2018 roku Małopolskiego Centrum Medycznego w strukturę ośrodków Badań Klinicznych Pratia SA.

Co ważne i pozytywne to fakt, że biznes ten przynosi obecnie całkiem niezłą zyskowność, a przecież jeszcze w 2017 roku zwracałem uwagę na wyniki krążące wokół zera. Tutaj należy jednak pamiętać o dwóch czynnikach. Po pierwsze baza będzie coraz bardziej wymagająca i drugi kwartał 2018 roku był ostatnim z tych o niższych wynikach. Po drugie wyniki operacyjne segmentu dość mocno zmieniają się z kwartału na kwartał. Może to sugerować (jak i powód zwiększenia przychodów r/r opisany powyżej), że część (dość znacząca zapewne) zysków jest generowana przez badania kliniczne. Oczywiście z jednej strony jest to część segmentu mocno rozwojowa i „sexy”, ale z drugiej wydaje się być jednak mniej przewidywalna i stabilna w ujęciu kwartalnym. Pamiętać należy, że baza na drugie półrocze pod względem zysku operacyjnego będzie już wynosić 7,8 mln zł w porównaniu do 7,9 mln zł w obecnym półroczu.

Inwestujemy i będziemy inwestować

Spółka sukcesywnie inwestuje w aktywa trwałe, których wartość netto na przestrzeni ostatnich trzech lat wzrosła o 58 proc.



kliknij, aby powiększyć


W zdecydowanej większości za ten wzrost odpowiadają inwestycje w inne podmioty wykazywane w aktywach trwałych jako wartości niematerialne i prawne. Wartość firmy w chwili obecnej wynosi 307,2 mln zł i przypisana jest do każdego z segmentów: badań pacjenckich (163,5 mln zł), hurtu (128,6 mln zł0 oraz marki własnej (15,1 mln zł). Przypomnę państwo, ze pozycja wartość firmy oddaje nadwyżkę kwoty zapłaconej za udziały/akcje w danej firmie nad jej wartością majątku netto na dzień transakcji. Ta pozycja bilansowa nie podlega corocznej amortyzacji, a tylko i wyłącznie przeglądowi pod kątem tzw. trwałej utraty wartości. Trzeba więc pamiętać, że jest ona dość podatna na wyceny i założenia przyjęte w trakcie takich wycen. Wartość firmy wzrosła w ciągu ostatnich 12 miesięcy o 35,6 mln zł, w tym o 5,9 mln zł w ostatnim półroczu.

Wzrost wartości firmy w ostatnich trzech latach jest w większości związany z biznesem pacjenckim. O ile 1,5 roku temu podkreślałem mocno ten temat (rentowność segmentu przychodni była wtedy zbliżona do 0, a przychody za rok 2017 nieznacznie przekroczyły wartość firmy) o tyle sytuacja w tym momencie wygląda korzystniej. Analiza wyników tego segmentu w ostatnich kwartałach pokazuje istotny progres sprzedażowy oraz wynikowy, co daje nadzieję na kolejne poprawy wyników. Warto również tutaj pochwalić zarząd, który w wywiadach w 2017 roku oznajmiał, że oczekuje zauważalnego wpływu tego segmentu na wyniki całej grupy. Jak widać obecnie tak się dzieje. Nie należy jednak zapominać, że nie znamy szczegółowych wyników poszczególnych spółek. Tak więc może się okazać, że część z przejętych spółek radzi sobie bardzo dobrze, a część jednak gorzej. Z punktu widzenia ksiąg rachunkowych i ryzyka ewentualnych odpisów nie ma to jednak większego znaczenia. Spółka przeprowadza bowiem testy na utratę wartości firmy na poziomie CGU (Ośrodek wypracowujący środki pieniężne), którym jest cały segment: Przychodnie, badania kliniczne i telemedycyna, a nie poszczególna spółka. W takim wypadku, dopóki segment będzie w miarę zyskowny, ryzyko takiego odpisu jest istotnie zmniejszone.

Spółka udziela pożyczek swoich kontrahentom a ich saldo na koniec półrocza wynosiło 25,6 mln zł (długoterminowe) oraz 35,3 mln zł (krótkoterminowe). Jest to stan wyższy o 6,9 mln zł niż rok wcześniej co daje dynamikę na poziomie 12,7 proc., czyli wyższą niż dynamika sprzedaży. To jednak oznacza, że spółka aktywnie włącza się w finansowanie swoich odbiorców w celu podniesienia ich konkurencyjności na rynku np. poprzez udzielania im pożyczek na rozwój ich działalności gospodarczej. Być może udzielenie (zwiększenie) pożyczki jest pewnym wabikiem dla aptek, aby przystąpić do jednego z programów grupujących apteki (Partner + czy IPRA). Oczywiście pożyczki są udzielane na warunkach rynkowych, a spółka w drugim kwartale wykazała ponad 2,9 mln zł przychody z tytułu odsetek – zapewne część dotyczyła odsetek naliczonych od nieregularnych płatności.

Zerowy cykl konwersji gotówki

Kilka zdań w temacie zarządzania kapitałem obrotowym, szczególnie istotnym dla spółki działającej w środowisku niezbyt wysokich początkowych marż oraz handlu hurtowego.



kliknij, aby powiększyć


Powyższy wykres oparty jest na uśrednionych rocznych danych dotyczących kapitału obrotowego, sprzedaży oraz kosztu wytworzenia. W wypadku należności i zobowiązań, biorąc pod uwagę sprzedaż leków, dla uproszczenia przyjęto średnią stawkę VAT na poziomie 8 proc.

Analizując poszczególne składniki kapitału obrotowego można wywnioskować kilka rzeczy. Po pierwsze spółka ustabilizowała rotację zapasów na poziomie około 50 dni. Oczywiście w strukturze zapasów bezsprzecznie dominują towary, które stanowią 99 proc. wszystkich zapasów. P drugie podobnie wygląda rotacja należności, która obecnie wynosi około 51 dni, w porównaniu do 48 dni 3 lata wcześniej. Obydwie te pozycje są finansowane poprzez wysoką rotację zobowiązań będącą na poziomie około 100 dni. W końcowym efekcie cykl konwersji gotówki (przypominam oparty na uśrednionych danych rocznych) kształtuje się w granicach 0.

Zatrzymałbym się na chwilę przy należnościach, które są bardzo istotną częścią bilansu. Dość powiedzieć, że wartość należności krótkoterminowych przekracza 1,1 mld zł, co stanowi powyżej 1/3 całości sumy aktywów.



kliknij, aby powiększyć


Niestety w chwili obecnej spółka nie przedstawia wiekowania należności handlowych. Szkoda, ponieważ z wcześniejszych analiz, a także specyfiki biznesu, wiemy, że przeterminowane należności zdarzają się wcale nie tak rzadko. Zresztą już sama kwota należności dochodzonych na drodze sądowej wynosi ponad 13 mln zł.

Zwracam również uwagę na informację na temat toczących się sporach w kwestii sporu z urzędem podatkowym w zakresie podatku VAT oraz CIT. Wartości te zostały zapłacone i zaprezentowane jako należności. Oznacza to, że w razie przegrania tych sporów będzie to musiało zostać zaksięgowane w rachunek zysków i strat i obniży zysk danego okresu. Spółka jest przekonana o swojej racji, dlatego postanowiła wykazywać te transakcje jako wartości dochodzone od urzędu podatkowego.

Wskaźniki płynnościowe nie prezentują się zgodnie z wartościami książkowymi, jak widać poniżej.



kliknij, aby powiększyć


Wskaźnik płynności bieżącej plasuje się w okolicach 1,0, podczas gdy wskaźnik szybki osiąga przedział 0,5-0,6. Pomimo, że wartości te odbiegają nieco od standardów, nie podnosiłbym tutaj większego larum. Proszę pamiętać, że jest to w sporej części związane ze specyfiką branży handlowej, gdzie terminy płatności do dostawców często są dłuższe lub zbliżone do rotacji należności i zobowiązań razem wziętej. To oczywiście ma przełożenie na kapitał obrotowy netto, który jak pokazano chwilę wcześniej objawia się na poziomach zbliżonych do 0. Oczywiście sytuacja wyglądałaby zupełnie inaczej gdyby okazało się w pewnym momencie, że część aktywów obrotowych nie zamieni się w przyszłości w środki pieniężne np. z powodu nieściągalnych należności, czy też nietrafionych zakupów danych kategorii leków.

Zadłużenie nadal na bezpiecznych poziomach

Na koniec półrocza zobowiązania stanowiły ponad 80 proc. aktywów. Na pierwszy rzut oka wydaje się, że to bardzo wysokie wartości, ale trzeba pamiętać o specyfice biznesowej. Spółka działa w hurcie, gdzie terminy płatności za zobowiązania są bardzo długie. Stąd też w tym wypadku, dodając do tego malejącą tendencje wskaźnika, nie można oceniać tego jednoznacznie negatywnie.



kliknij, aby powiększyć


Dodatkowo pomimo inwestycji w majątek trwały, rosnącego majątku obrotowego i wypłat dywidendy (wraz z istotnymi wartości skupu akcji) wskaźnik zadłużenia (dług netto / EBTDA) jest na poziomie niższym niż rok wcześniej.

Dzięki zyskom, pomimo spłaty kredytów i inwestycjom, można wypłacać dywidendy i skupować akcje

W efekcie końcowym Neuca w analizowanym kwartale wypracowała OCF na poziomie 121.61,3 mln zł, który jest istotnie lepszy od wyników zeszłorocznych. Uczciwie trzeb jednak przyznać, ze w zeszłym roku (Q2 2018) słabszy cash flow operacyjny był przede wszystkim spowodowany niskim poziomem zobowiązań handlowych.



kliknij, aby powiększyć


Ujemne były przepływy z działalności inwestycyjnej (nabycia jednostek zależnych oraz rzeczowych aktywów trwałych), a także działalności finansowej, ze względu na skup akcji własnych oraz wypłatę dywidendy.

Spółka od wielu lat dzieli się z akcjonariuszami dywidendą i co ważne zakłada stabilny wzrostu DPS (dywidenda na 1 akcję). Stopa dywidendy zawiera się w przedziale 1,5-3,0 proc. rocznie. Ładnie to zresztą widać na poniższym slajdzie który zaczerpnąłem z prezentacji wynikowej spółki.



kliknij, aby powiększyć


Dywidenda za ostatni rok obrotowy zwiększyła o 1,0 zł na akcję, czyli wzrost wyniósł 15,6 proc. Gdyby przyjąć podobny spodziewany wzrost dywidendy za rok obrotowy 2019 to można by liczyć na wartość dywidendy na poziomie około 8,5 zł, co przy obecnym kursie akcji dawałoby stopę dywidendy na poziomie 2,4 proc, czyli zbliżonym do inflacji.

Dzień Inwestora

Neuca w dniu 7 października przeprowadziła I edycję Dni Inwestora. Ze strony spółki oprócz członków zarządu pojawili się również Dyrektorzy odpowiedzialni za konkretne segmenty lub obszary biznesowe grupy kapitałowej. W efekcie (o ile dobrze policzyłem) wysłuchać można było prezentacji 12 osób i dowiedzieć się bardzo dużo nie tylko o spółce, ale również o otoczeniu w jakim działa. Dodatkowo spółka przedstawiła również analizy całego rynku, co pozwoliło na lepsze zrozumienie miejsca w którym znajduje się Neuca w odniesieniu do rynku.

Pod względem merytorycznych prezentacji i całej struktury był to jeden z lepszych Dni Inwestora, na których miałem okazję być. Prezes sprawnie przedstawił misję i strategię Grupy co było wstępem do kolejnych prezentacji już bardziej szczegółowych. Jasno została zaprezentowana droga do budowania wartości firmy poprzez satysfakcję klienta, która powinna przekładać się na rosnące jego zaufanie do spółki. To z kolei powinno skutkować rosnącym wykorzystaniem wsparcia Neuca dla klienta (np. przez programy typu Partner+). Na samym końcu tego łańcucha jest wzrost zaangażowania klientów przekładający się na większe zamówienia i wyższe udziały rynkowe spółki. To, przy kontroli i optymalizacji kosztów powinno budować coraz lepszy wynik finansowy i wpływać pozytywnie na wartość spółki dla akcjonariuszy.

Prezentacje mogły uświadczyć w przekonaniu inwestorów, że cały czas apteka niezależna to centrum wszechświata dla Neuca oraz klient strategiczny, co zresztą ma swoje odniesienie w misji spółki (Zapewniamy lepszą przyszłość wszystkim niezależnym aptekom w Polsce). Co warto podkreślić to silne dążenie spółki do zacieśniania współpracy z aptekami niezależnymi (programy IPRA czy Partner+), co może się przełożyć na poprawę sytuacji aptek (lepsze wyniki, możliwość otrzymywania dedykowanych promocji czy rozwiązań rynkowych) jak i samej Neuca (wyższa sprzedaż, lepszy miks sprzedażowy, mocniejsza pozycja negocjacyjna w rozmowach z dostawcami). Z drugiej strony spółka chce również rozwijać pozostałe biznesy, aby świadczyć komplementarną ofertę dla pacjenta. Rozwój pozostałych biznesów, choć kosztowny, powinien zapewniać wyższe marżę i generować różnego rodzaju synergie. Na końcu prezes podtrzymał podejście do dywidendy z czego można wnioskować, że stabilna rosnąca (10-15 proc.) wartość dywidendy w ujęciu rocznym jest istotna dla zarządu.

Podsumowanie

Z jednej strony możemy spojrzeć na perspektywy spółki w dość optymistyczny sposób. Oczekiwany jest stabilny wzrost rynku farmaceutyków w Polsce w ujęciu kilku procentowym rocznie, dzięki zmianom demograficznym (starzenie się społeczeństwa) oraz społecznym (wzrost świadomości konieczności dbania o zdrowie). Dodatkowo spółka utrzymuje wysoko marżową działalność na rynku marki własnej oraz rozwija kontakty z pacjentem poprzez segmenty przychodni i badań klinicznych. W długim okresie zapewne tworzy to przewagę konkurencyjną i może być pewnym wyróżnikiem na rynku.

Marże na rynku hurtowym wydają się być na tyle niskie, że trudno wyobrazić sobie wejście nowych istotnych konkurentów (jak zbudować szybko skalę), a raczej możliwość zamykania niektórych mniejszych biznesów ze względu na niesatysfakcjonującą rentowność. Taki wariant w dłuższym okresie powinien pozwolić przynajmniej na utrzymanie obecnych marż.

Jednak należy pamiętać również o wyzwaniach, wśród których należy wymienić presją na wynagrodzenia (koszty energii na szczęście nie są zbyt istotne dla tego biznesu), ścisłą regulację prawną (dotykającą zarówno form prowadzenia biznesu jak i marż/cen), spory sądowe (zarówno w odniesieniu do CIT-u, VAT-u jak i sporów cywilnych). Dodatkowo pamiętajmy, że procentowa rentowność netto tego biznesu jest niska. Oznacza to, że w przypadku perturbacji np. upadłości większej sieci hurtowni czy przegrania sporów z urzędem skarbowym to wpływ na wynik netto takich zdarzeń może być istotny i mocno zauważalny.

Jeszcze kilka zdań w odniesieniu do efektów wprowadzenia ustawy Apteka dla Aptekarza (ADA). Z jednej strony mamy informację, że od tego okresu (27 miesięcy) zostało zamkniętych prawie 2,2 tys. aptek, choć oczywiście częściowo w ich miejscu pojawiły się nowe. Widać to również w ilości netto – gdzie peak w ilości aptek został osiągnięty w trzecim kwartale 2017 roku. W Polsce było wtedy prawie 15 tys. aptek, a obecnie (wrzesień 2019) jest to już poniżej 14,0 tys. Na pozór jest to zła informacja, ale jednak niekoniecznie. Rynek wartościowy rośnie, więc oznacza to, że sprzedaż na średnią aptekę również rośnie i to szybciej. To powinno skutkować lepszą sytuacją finansową aptek, szansami na wyższe jednostkowe zamówienie co też może optymalizować koszty po stronie dystrybutorów. Dodatkowo można zauważyć również dalszy wzrost aptek sieciowych, choć głównie za sprawą przejęć dokonywanych w tym segmencie. Z kolei w chwili obecnej nowe otwarcia to jednak będą otwarcia aptek pojedynczych nie sieciowych (do 4 punktów włącznie).

Ocena sytuacji rynkowej

Na dzień dzisiejszy serwisowe automaty wskazują na przewartościowanie akcji Neuca na GPW w porównaniu do całego rynku oraz wycenę optymalną na tle sektora. Kapitalizacja spółki wynosi ok. 1,6 mln zł przy 12-miesięcznym zysku netto na poziomie 112 mln zł. Odwracając to równanie możemy również powiedzieć, że inwestorzy oczekują powtarzalnych zysków przedziale 150-180 mln zł. Przy obecnej wartości sprzedaży na poziomie 8 mld zł musiałoby to oznaczać podniesienie rentowności netto z obecnego poziomu 1,4 proc. do przedziału 1,8-2,3 proc. lub też istotne zwiększanie wartości sprzedaży przy mniejszym poziomie rentowności.

Oczywiście biorąc pod uwagę historię wypłat dywidend czy długoletnią obecność na GPW można by się zastanawiać nad pewną premią należną wycenie tej spółki. Neuca jest obecnie wyceniana w okolicach 14 P/E, co biorąc pod uwagę jej historię plasuje ją w średnio-wysokich stanach wycen. Wycena spółki przebywała w zakresie wahań wskaźnika P/E 10-16 w ciągu ostatnich 5 lat. Neuca poszukuje nowych biznesów o wyższej rentowności niż dotychczas i wypracowuje na to pieniądze. Wcześniejsze decyzje biznesowe (np. brak budowania sieci własnych aptek, konsolidacja rynku hurtowego, wprowadzenie marek własnych, osiągnięcie rentowności biznesu pacjenckiego) nakazują dać kredyt zaufania zarządowi, który jednak dowiódł, że zna się na rzeczy i robieniu biznesu. Pytanie zasadnicze na ile przyszłe sukcesy są już odzwierciedlone w obecnej wycenie spółki.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.
Analityk fundamentalny z zawodu, ale przede wszystkim z pasji. Miłośnik GPW - #giełdamojapasja.
Edytowany: 14 października 2019 14:19

Analityk Fundamentalny
139
Dołączył: 2011-12-27
Wpisów: 632
Wysłane: 14 listopada 2019 15:54:24 przy kursie: 370,00 zł
ATH coraz bliżej - omówienie sprawozdania finansowego Neuca po 3 kw. 2019 r.

Spółka po raz kolejny zaraportowała wyniki lepsze r/r, pobiła konsensus, więc nic dziwnego, że kurs akcji przygotowuje się do ataku na szczyty.



Trzeci kwartał roku 2019 wyróżnił się na plus w porównaniu do analogicznego okresu rok wcześniej. Dotyczy to wszystkich poziomów rachunku wyników: sprzedaży, marży handlowej, zysku operacyjnego czy zysku netto.


kliknij, aby powiększyć


W analizowanym kwartale spółka osiągnęła dynamikę sprzedaży na poziomie 7,4 proc. r/r., co w efekcie dało skumulowaną (9 miesięcy) dynamikę na poziomie 5,6 proc. Na poziomie zysku brutto na sprzedaży można odnotować dwie tendencje. Wartościowa marża urosła do 200,3 mln zł przy dynamice +4,6 proc., a więc niższej od sprzedaży. To oczywiście oznaczało, że procentowa marża handlowa spadła z 10,25 do 9,99 proc. w tym kwartale. Niestety spółka nie prezentuje danych segmentowych w ujęciu umożliwiającym analizę marzy handlowej, a w sprawozdaniu i prezentacji wynikowej niewiele można wyczytać jeśli chodzi powody tej obniżki. Oczywiście nie ma co dramatyzować, ponieważ po pierwsze narastająco marża brutto na sprzedaży jest niższa o 0,03 p.p. w porównaniu do 9 miesięcy roku 2018, czyli naprawdę nieznacznie. Po drugie masa marży jest zarówno w ujęciu kwartalnym, jak i narastającym zauważalnie wyższa.

Zysk operacyjny wyniósł 38,3 mln zł, co dało wysoką dynamikę wzrostu na poziomie 23,6 proc. w porównaniu do roku wcześniej. Oznacza to, że rentowność operacyjna wzrosła z poziomu 1,66 proc. do 1,91 proc. Była to zasługa oczywiście rosnącej wartościowo marży handlowej, ale przede wszystkim kolejny raz bardzo dobrego wyniku na kosztach SG&A (kosztach sprzedaży i zarządu). Koszty te w trzecim kwartale nie tylko nie wzrosły, ale nawet delikatnie spadły (sic!) o 2,2, mln zł osiągając wartość 155,2 mln zł. Tendencja taka utrzymuje się od początku roku i narastająco te dane również prezentują się bardzo dobrze. Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu stanowiły w ciągu pierwszych 9 miesięcy 2019 roku 7,8 proc. całości sprzedaży, czyli o 0,5 p.p. mniej niż rok wcześniej. Przeliczając to na wartości bezwzględne można by sobie wyliczyć, że jest to oszczędność na poziomie 31,2 mln zł. Proszę zauważyć, że zysk operacyjny za 9 miesięcy 2019 roku wyniósł 122,8 mln zł co oznacza wzrost r/r o ponad 24 mln zł. Można więc by stwierdzić, że wzrost zysku operacyjnego w ciągu 3 kwartałów spółka zawdzięcza wyłącznie utrzymaniu kosztów sprzedaży i zarządu w ryzach. Jest to oczywiście istotne uproszczenie, ponieważ tak samo można by argumentować, że zwiększyła się masa marży handlowej (przyrost w ciągu 9 miesięcy o 31 mln zł). Nie wchodząc w filozoficzne rozważania co było pierwsze jajko czy kura, jednoznacznie trzeba podkreślić, że praca nad kosztami daje efekty w postaci rosnących wyników. Jest to o tyle ważne, że marże w segmencie aptecznym są w znacznym stopniu regulowane i ograniczone (leki refundowane).

Jeśli jesteśmy przy zysku operacyjnym to trzeba zaznaczyć, że spółka rozpoznała stratę z tytułu zmiany wartości instrumentów finansowych w trzecim kwartale 2019 roku na poziomie 2,2 mln zł, czyli o 1,45 mln zł wyższą niż rok wcześniej (już po uwzględnieniu danych przekształconych, co było efektem wprowadzenia MMSF 9 w sposób retrospektywny). Gdyby nie to dynamika zysku operacyjnego wyniosłaby ok. 28,4 proc. Warto jeszcze wspomnieć, że spółka prezentuje w swojej prezentacji wynikowej dane oczyszczone ze zdarzeń jednorazowych. W analizowanym okresie nie wystąpiło takie zdarzenie, natomiast rok wcześniej spółka rozpoznała 1,6 mln zł zysku na sprzedaży nieruchomości w Zielonej Górze. Gdyby wyjąć to zdarzenie z wyników, to dynamika wzrostu zysku operacyjnego wzrosłaby z 23,6 proc. do 30,3 proc. Co ważne, cofając się do sprawozdań za trzeci kwartał 2018 roku widzimy, że wtedy również spółka potraktowała tę transakcję jako zdarzenie jednorazowe i wykazała to zarówno w sprawozdaniu jak i prezentacji wynikowej. Niewątpliwie takie fair podejście należy zapisać na plus dla zarządu i wzmacnia to, w mojej ocenie, jego wiarygodność.

Spółka w chwili obecnej segmentuje swój biznes na 3 pozycje: hurt apteczny, marki własne oraz biznes pacjencki, lecz niestety podaje tyko dane dotyczące sprzedaży i zysku operacyjnego. Nie mamy niestety informacji o rentowności brutto na sprzedaży i nie wiemy w jaki sposób są alokowane koszty sprzedaży i koszty zarządu do poszczególnych segmentów. Tym niemniej spójrzmy na poniższe wykresy, bo już na ich podstawie można wysnuć ciekawe wnioski.



kliknij, aby powiększyć





Sprzedaż segmentu hurtu aptecznego stanowiła w trzech kwartałach 96,3 proc. sprzedaży ogółem, ale jeśli chodzi o zysk operacyjny to było to już tylko 61,8 proc. W wypadku segmentu marki własne wskaźniki te kształtowały się odpowiednio 1,9 proc. i 28,2 proc. Równie ciekawie wygląda ten rozkład w wypadku biznesów pacjencki (przychodnie, badania kliniczne, telemedycyna, etc.), który dostarczył odpowiednio 1,8 proc. sprzedaży i 10,0 proc. zysku operacyjnego. 4 lata temu hurt apteczny dostarczał prawie 80 proc. wyniku operacyjnego, podczas gdy obecnie pozostały biznesy odpowiadają już za 40 proc. To najlepiej pokazuje, że strategia jaką obrała spółka i jej wdrożenie (np. poprzez dość duże ilościowo i znaczne wartościowe akwizycje) przynosi efekty. Trzeba jednak jasno wskazać, że pozostałe biznesy są komplementarne do biznesu hurtu aptecznego i nie istniałyby (a przynajmniej nie w takiej skali i efektywności) gdyby nie było core segmentu.

Sprzedaż segmentu hurtu wzrosła w trzecim kwartale o 7,0 proc. r/r, podczas gdy zysk operacyjny ponownie zwiększył się bardzo znacząco (+48,7 proc.).



kliknij, aby powiększyć


W efekcie zyskowność operacyjna wzrosła do 1,16 proc. z poziomu 0,84 proc. rok wcześniej. O ile w poprzednim kwartale Neuca rosła istotnie szybciej niż rynek ( o ok. 4 p.p.) to obecnie rynek hurtu aptecznego wzrósł r/r o 7,6 proc. Gdy z kolei spojrzymy na dane narastająco za 9 miesięcy, to widzimy wzrost rynku na poziomie 4,7 proc. przy wzroście sprzedaży Neuca w tym segmencie o 5,2 proc. Spółka zakłada, że rynek hurtu aptecznego w 2019 roku wzrośnie przynajmniej o 4 proc., co jest spojrzeniem bardziej optymistycznym niż jeszcze kilka miesięcy temu. Podczas komentowania wyników pierwszego półrocza spółka spodziewała się wtedy przyrostów rynku aptecznego na poziomie 3-4 proc. Liczby te wpisują się w zakładany przez analityków, jak i samą spółkę długoterminowy wzrost runku średniorocznie o ok. 5 procent. Bardzo dobra rentowność operacyjna w porównaniu do zeszłego roku wydaje się wynikać przede wszystkim z ograniczenia kosztów sprzedaży i kosztów zarządu. Niestety pewności tutaj nie mamy, ponieważ jak wspomniałem wcześniej brakuje danych bardziej szczegółowych w raportowaniu segmentów.

Warto podkreślić, że spółka dynamicznie zdobywa kolejne apteki niezależne zapraszając je do swoich programów partnerskich, w szczególności tych najbardziej rozwiniętych jak Partner+ oraz IPRA. Prezes Sucharski wręcz powiedział "Liczymy, że liczba uczestników naszych programów nadal będzie rosła. Jesteśmy dopiero w środkowej fazie budowania tej grupy klientów" w trakcie omawiania wyników trzeciego kwartału. Obecnie ok. 23 proc. aptek niezależnych jest już w tych dwóch programach, co przekłada się na prawie 2,1 tys. aptek oraz niecałe 900 aptek pozyskanych w trakcie 2019 roku.

I tutaj pewna mała zagadka, której niestety nie potrafię rozwiązać. Biorąc pod uwagę logikę biznesu oraz również informacje pozyskane w trakcie niedawnego Dnia Inwestora, można zakładać, że marża (również ta pierwsza handlowa) realizowana na aptekach z tego programu powinna być wyższa niż na innych. Jest to przede wszystkim związane z wyższym udziałem sprzedaży marek własnych, jak i ogólnie lepszy miks sprzedażowy. Tak więc wraz ze wzrostem liczby aptek biorących udział w tych programach należałoby się spodziewać poprawy marzy brutto ze sprzedaży. Niestety marża ta w całej spółce spadła r/r (zarówno w kwartale jak i minimalnie również narastająco) – czy był to efekt obniżenia zyskowności na tym poziomie w pozostałych segmentach, czy jednak w hurcie? Tego niestety nie wiemy.

Jeszcze jedna uwaga dotycząca całego rynku aptecznego. Liczba aptek spada od wielu kwartałów i obecnie wynosi 13,8 tys., czyli o 4,5 proc. mniej r/r. Jeśli weźmiemy pod uwagę liczbę aptek niezależnych (nie sieciowych) to spadek jest jeszcze szybszy -7,1 proc. (tys. punktów obecnie vs 9,0 tys. rok wcześniej). Jeśli jednak odniesiemy te dane do kilku procentowego wzrostu rynku aptecznego to oczywistym staje się, że średnia wartość miesięcznych obrotów na 1 aptekę po prostu rośnie - co z punktu widzenia GK Neuca jest bardzo dobrą informacją. Po pierwsze z powodu silniejszej sytuacji finansowej aptek i mniejszego ryzyka związanego z nieściągalnymi długami. Po drugie oznacza to, że najprawdopodobniej wartość pojedynczego zamówienia rośnie co powinno obniżać również procentowe koszty dostawy i może być jednym z powodów redukcji kosztów sprzedaży. Żeby jednak nie było tak kolorowo to trzeba również podkreślić, że nadal średni obrót aptek niezależnych (strategiczny klient Neuca) stanowi niecałe 55 proc. obrotu aptek sieciowych. To pokazuje z jednej strony wyzwanie, a z drugiej przestrzeń i być może konieczną konsolidację aptek niezależnych w kontekście programów partnersko-zakupowych typu IPRA czy Partner+.

Spójrzmy teraz na drugi istotny segment związany z wprowadzaniem na rynek produktów farmaceutycznych pod własną marką. Segment ten obejmuje sprzedaż produktów przez spółkę Synoptis Pharma oraz usługi oferowane przez spółkę Synoptis Industrial.



kliknij, aby powiększyć


W wypadku tego segmentu obserwujemy zarówno istotny wzrost sprzedaż w trzecim kwartale r/r (+59,1 proc.) jak i zysku operacyjnego (+60,1 proc. r/r). Zbliżona dynamika sprzedaży i zysku operacyjnego naturalnie przekłada się na zbliżoną marżę operacyjną, która wyniosła 35,8 proc. i była wyższa r/r o 0,2 p.p. Rentowność tego segmentu (mierzona procentowo) podlega dość istotnym wahaniom, i niestety spółka tutaj zazwyczaj nie przedstawia konkretnych powodów takich zmian. Zresztą warto zwrócić uwagę, że Neuca w prezentacji inwestorskiej, przy omawianiu tego segmentu operuje sprzedaż do aptek, która w ciągu 9 miesięcy 2019 roku wzrosła o 7 proc. (111,6 mln zł vs 104,0 mln zł), podczas gdy w sprawozdania w nocie z segmentami widać odpowiednio wartości przychodów segmentu 118 mln zł vs 128 m mln zł rok wcześniej.

Czas zatem na ostatni z analizowanych segmentów czyli biznes pacjencki. Spójrzmy na zyskowność operacyjną w ujęciu kwartalnym.



kliknij, aby powiększyć




W tym segmencie znajdują się zarówno przychodnie jak i telemedycyna oraz badania kliniczne. W tym ostatnim podsegmencie GK Neuca posiada spółkę PRATIA która ma największą w Polsce sieć ośrodków badań klinicznych. Prowadzi ona rocznie ponad 200 projektów w 10 ośrodkach, a opierając się na rozmowach z zarządem można zakładać, że nie jest to ostatnie słowo Neuca w tym zakresie.

Jak widać przychody ze sprzedaży wzrastały z kwartału na kwartał do końca 2018 roku, lecz przy malejącej dynamice. W zasadzie można powiedzieć, że w ostatnich 4 kwartałach mieściły się w zakresie 36-39 mln zł. To też oznacza, że baza przychodowa czwartego kwartału nie będzie już tak łatwa do pobicia jak poprzednio. W poprzedniej analizie pisałem, że baza wynikowa drugiego półrocza jest wymagająca i to się potwierdziło już w wynikach Q3 2019, gdzie zysk operacyjny był jednak słabszy o 15,1 proc. r/r i wyniósł 4,3 mln zł.

Sama rentowność operacyjna czwartego kwartału 2018 roku na poziomie 7,2 proc. nie wydaje się być wygórowana przy porównaniu do 10,8 proc. obecnie (9 miesięcy 2019). Pamiętać jednak należy, że w ostatnich latach to właśnie ostatni kwartał przynosił najsłabsze wyniki w tym segmencie. Dodatkowo jednak istotna zmienność wynikowa z kwartału na kwartał sugeruje, że część (dość znacząca zapewne) zysków jest generowana przez badania kliniczne. Oczywiście z jednej strony jest to część segmentu mocno rozwojowa, ale wydaje się być jednak mniej przewidywalna i stabilna w ujęciu kwartalnym.

Spójrzmy zatem na przychody i zyski operacyjne w ujęciu ostatnich kilkunastu kwartałów.



kliknij, aby powiększyć


Patrząc na powyższy wykres widzimy, że w czwartym kwartale spółka zaraportowała 1,98 mld sprzedaży przy rentowności na poziomie 1,62 proc. czyli 32 mln zł. Zakładając w miarę stabilny rozwój rynku hurtu aptecznego i brak negatywnych zaskoczeń płynących z segmentu marek własnych czy badań kontraktowych, wydaje się, że spółka powinna pobić te wyniki.

Zerowy cykl konwersji gotówki

Kilka zdań w temacie zarządzania kapitałem obrotowym, szczególnie istotnym dla spółki działającej w środowisku niezbyt wysokich początkowych marż oraz handlu hurtowego.



kliknij, aby powiększyć


Powyższy wykres oparty jest na uśrednionych rocznych danych dotyczących kapitału obrotowego, sprzedaży oraz kosztu wytworzenia. W wypadku należności i zobowiązań, biorąc pod uwagę dominującą sprzedaż leków, dla uproszczenia przyjęto średnią stawkę VAT na poziomie 8 proc.

Analizując poszczególne składniki kapitału obrotowego można wywnioskować kilka rzeczy. Po pierwsze spółka ustabilizowała rotację zapasów na poziomie około 50 dni. Oczywiście w strukturze zapasów bezsprzecznie dominują towary, które stanowią 99 proc. wszystkich zapasów. Podobnie wygląda rotacja należności, która obecnie wynosi około 51 dni, w porównaniu do 48 dni 3 lata wcześniej. Obydwie te pozycje są finansowane poprzez wysoką rotację zobowiązań będącą na poziomie około 100 dni. W końcowym efekcie cykl konwersji gotówki (przypominam oparty na uśrednionych danych rocznych) kształtuje się w granicach 0.

O należnościach pisałem już podczas analizy wyników poprzedniego kwartału, więc nie będę się powtarzał. Przypomnę jednak, ze wciąż są nierozwiązane sprawy sporne dotyczące należności podatkowych z lat poprzednich (VAT i CIT). Wartości te zostały zapłacone i zaprezentowane jako należności. Oznacza to, że w razie przegrania tych sporów będzie to musiało zostać zaksięgowane w rachunek zysków i strat i obniży zysk danego okresu. Spółka jest przekonana o swojej racji, dlatego postanowiła wykazywać te transakcje jako wartości dochodzone od urzędu podatkowego. Oczywiście należy pamiętać o tym ryzyku, w szczególności, że sprawozdania za kolejny kwartał będzie podlegało badaniu biegłego rewidenta.

Zadłużenie nadal na bezpiecznych poziomach

Na koniec trzeciego kwartału zobowiązania stanowiły 80 proc. aktywów. Na pierwszy rzut oka wydaje się, że to bardzo wysokie wartości, ale trzeba pamiętać o specyfice biznesowej. Spółka działa w hurcie, gdzie terminy płatności za zobowiązania są bardzo długie.



kliknij, aby powiększyć


Dodatkowo pomimo inwestycji w majątek trwały, rosnącego majątku obrotowego i wypłat dywidendy (wraz z istotnymi wartości skupu akcji) wskaźnik zadłużenia (dług netto / EBTDA) jest na poziomie porównywalnym co rok wcześniej. Spółka poinformowała jednak, że spodziewane nakłady inwestycyjne w 2020 roku powinny być istotnie niższe w dwóch latach poprzednich. Obecnie 12 miesięczny capex to 122 mln zł, a w całym 2018 roku nakłady inwestycyjne wyniosły 110 mln zł. Wg informacji prasowych nakłady odtworzeniowe powinny wynieść w przyszłym roku ok. 40-45 mln zł plus pewna pula na selektywne akwizycje. Ograniczenie wydatków inwestycyjnych wraz z dalszym wzrostem sprzedaży i zysków powinno trochę zahamować trend powiększania zadłużenia.

Ocena sytuacji rynkowej

Na dzień dzisiejszy serwisowe automaty wskazują na wycenę optymalną (w odniesieniu do sektora) lub przewartościowanie (w odniesieniu do szerokiego rynku) akcji Neuca na GPW. Kapitalizacja spółki wynosi prawie 1,7 mln zł przy 12-miesięcznym zysku netto na poziomie 118 mln zł. Odwracając to równanie możemy również powiedzieć, że inwestorzy oczekują powtarzalnych zysków powyżej 150 mln zł. Przy zakładanej wartości sprzedaży na poziomie 8,5 mld zł w roku 2020 musiałoby to oznaczać podniesienie rentowności netto z obecnego poziomu 1,5 proc. do poziomu 1,75 lub też istotne zwiększanie wartości sprzedaży przy mniejszym poziomie rentowności. Uzyskanie istotnie wyższej sprzedaży może nie być proste, bardziej bym wierzył w poprawę rentowności. Choć tutaj trzeba też jasno powiedzieć, że do osiągnięcia takiego celu konieczny wydaje się również wzrost marży brutto ze sprzedaży.

Oczywiście biorąc pod uwagę historię wypłat dywidend czy długoletnią obecność na GPW można by się zastanawiać nad pewną premią należną wycenie tej spółki. Neuca jest obecnie wyceniana w okolicach 14 P/E, co biorąc pod uwagę jej historię plasuje ją w średnio-wysokich stanach wycen. Wycena spółki przebywała w zakresie wahań wskaźnika P/E 10-16 w ciągu ostatnich 5 lat. Neuca poszukuje nowych biznesów o wyższej rentowności niż dotychczas i wypracowuje na to pieniądze. Wcześniejsze decyzje biznesowe (np. brak budowania sieci własnych aptek, konsolidacja rynku hurtowego, wprowadzenie marek własnych, osiągnięcie rentowności biznesu pacjenckiego) nakazują dać kredyt zaufania zarządowi, który jednak dowiódł, że zna się na rzeczy i robieniu biznesu. Pytanie zasadnicze na ile przyszłe sukcesy są już odzwierciedlone w obecnej wycenie spółki.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj


Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.
Analityk fundamentalny z zawodu, ale przede wszystkim z pasji. Miłośnik GPW - #giełdamojapasja.
Edytowany: 18 listopada 2019 13:13

Premier02
4
Grupa: SubskrybentP1
Dołączył: 2019-02-24
Wpisów: 135
Wysłane: 20 marca 2020 07:44:25 przy kursie: 378,00 zł
Neuca rekomenduje 8,65 zł dywidendy.
www.money.pl/gielda/neuca-reko...

Analityk Fundamentalny
139
Dołączył: 2011-12-27
Wpisów: 632
Wysłane: 23 marca 2020 13:47:43 przy kursie: 395,00 zł
Zdrowie Wasze w kabzy nasze - omówienie sprawozdania finansowego Neuca po 4 kw. 2019 r.

Spółka po raz kolejny zaraportowała wyniki lepsze r/r, wpisała się generalnie w konsensus i zachowuje się sporo lepiej niż rynek. Z pewnością już sam sektor w którym działa spółka może tłumaczyć dość dużą siłą relatywną w ostatnim okresie.



Czwarty kwartał roku 2019 wyróżnił się lepszymi wynikami prawie na każdy z poziomów rachunku wyników. Jednak zysk netto, uważany przez część inwestorów za najważniejszą pozycję, był trochę poniżej zeszłorocznego a i co do poszczególnych dynamik innych poziomów zyskowności można mieć także pytania.


kliknij, aby powiększyć


W analizowanym kwartale spółka osiągnęła bardzo wysoką, jak na nią, dynamikę sprzedaży na poziomie 10,2 proc. r/r., co w efekcie dało skumulowaną 12 miesięczną dynamikę na poziomie 6,8 proc. Na poziomie zysku brutto na sprzedaży można odnotować wartościowy wzrost do 218,2 mln zł przy dynamice +9,8 proc., a więc trochę niższej od sprzedaży. To oczywiście oznaczało, że procentowa marża handlowa spadła do poziomu 10,14 proc. w tym kwartale. Niestety spółka nie prezentuje danych segmentowych w ujęciu umożliwiającym analizę marży handlowej, a w sprawozdaniu i prezentacji wynikowej niewiele można wyczytać jeśli chodzi powody tej obniżki. Oczywiście nie ma co dramatyzować, ponieważ obniżka w punktach procentowych wyniosła 0,04 p.p. czyli naprawdę niewiele. Po drugie masa marży jest zarówno w ujęciu kwartalnym, jak i narastającym zauważalnie wyższa.

Zysk operacyjny wyniósł 34,3 mln zł co dało wysoką dynamikę wzrostu na poziomie zaledwie 1,2 proc. w porównaniu do roku wcześniej. Oznacza to, że rentowność operacyjna spadła z poziomu 1,74 proc. do 1,60 proc. O ile w poprzednich okresach chwaliłem zachowanie dyscypliny kosztowej na poziomie kosztów SG&A (koszty sprzedaży i zarządu), o tyle teraz była to przyczyna obniżenia dynamiki zysku operacyjnego. Koszty te w czwartym kwartale wzrosły sumarycznie o 12,1 proc., czyli szybciej niż dynamika sprzedaży. Spółka tłumaczy ponadnormatywną dynamikę tych kosztów zwiększoną amortyzacją projektów w obszarze IT, istotnym ograniczeniem skali importu równoległego oraz kosztami związanymi z inwestycją w siedzibę, które jednorazowo obciążyły rachunek zysków strat.

Gdy jednak spojrzymy na te pozycje kosztowe za całe 12 miesięcy to sytuacja przedstawia się sporo lepiej. Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu stanowiły w 2019 roku 7,85 proc. całości sprzedaży, czyli o 0,35 p.p. mniej niż rok wcześniej. Przeliczając to na wartości bezwzględne można by sobie wyliczyć, że jest to oszczędność roczna na poziomie 24 mln zł.

Jeśli jesteśmy przy zysku operacyjnym to trzeba zaznaczyć, że spółka rozpoznała stratę z tytułu zmiany wartości instrumentów finansowych w trzecim kwartale 2019 roku na poziomie 2,0 mln zł, czyli o 1,4 mln zł wyższą niż rok wcześniej (już po uwzględnieniu danych przekształconych co było efektem wprowadzenia MMSF 9 w sposób retrospektywny). Ten ujemny wynik został w części zrekompensowany mniejszą stratą na pozostałe działalności operacyjnej. Wyniosła ona -7,7 mln zł w czwartym kwartale 2019 roku w porównaniu do -8,8 mln zł rok wcześniej.

O ile na poziomie marży handlowej, zysku EBIT i EBITDA notujemy dodatnie r/r dynamiki to sam zysk netto w czwartym kwartale wyniósł 24,8 mln zł i był o 0,3 mln zł niższy niż rok wcześniej. Spółka skwitowała to informacją o 1,4 mln zł korekty podatku dochodowego za lata ubiegłe. Niestety nic więcej w tym temacie nie wiemy. W sumie szkoda, ponieważ jak później przypomnę, spółka posiada trochę niezakończonych spornych spraw z urzędami skarbowymi.

Hurt to sprzedaż, pozostałe segmenty to marża

Spółka w chwili obecnej segmentuje swój biznes na 3 pozycje: hurt apteczny, marki własne oraz biznes pacjencki, lecz niestety podaje tyko dane dotyczące sprzedaży i zysku operacyjnego.



kliknij, aby powiększyć


Sprzedaż segmentu hurtu aptecznego stanowiła w czwartym kwartale 97,6 proc. sprzedaży ogółem, ale jeśli chodzi o zysk operacyjny to było to już tylko 62,3 proc. W wypadku segmentu marki własne wskaźniki te kształtowały się odpowiednio 0,3 proc. i 22,5 proc. Równie ciekawie wygląda ten rozkład w wypadku biznesów pacjencki (przychodnie, badania kliniczne, telemedycyna, etc.), który dostarczył odpowiednio 2,1 proc. sprzedaży i 15,2 proc. zysku operacyjnego. 4 lata temu hurt apteczny dostarczał prawie 80 proc. wyniku operacyjnego, podczas gdy obecnie pozostałe biznesy odpowiadają już za prawie 40 proc. To najlepiej pokazuje, że strategia jaką obrała spółka i jej wdrożenie (np. poprzez dość duże ilościowo i znaczne wartościowe akwizycje) przynosi efekty. Trzeba jednak jasno wskazać, że pozostałe biznesy są komplementarne do biznesu hurtu aptecznego i nie istniałyby (a przynajmniej nie w takiej skali i efektywności) gdyby nie było core segmentu.

Sprzedaż segmentu hurtu wzrosła w czwartym kwartale o 9,9 proc. r/r, podczas gdy zysk operacyjny nieoczekiwanie spadł (-12,3 proc.).



kliknij, aby powiększyć


Można domniemywać, że jest to przede wszystkim efekt wyższych kosztów sprzedaży i zarządu właśnie w tym segmencie, który jest oczywiście największy pod względem sprzedaży jak i generowanych kosztów. Mimo wszystko rentowność niższa r/r w ujęciu wartościowym jednak zastanawia i niepokoi. Nie można bowiem zapominać, że nadal to właśnie ten segment jest decydującym jeśli chodzi o generowanie zysków dla całej grupy kapitałowej.

Neuca rosła istotnie szybciej niż rynek w ostatnim kwartale (o ok. 4,4 p.p.). Gdy z kolei spojrzymy na dane za ostatnie 12 miesięcy to widzimy wzrost rynku na poziomie 2,9 proc. przy wzroście sprzedaży Neuki w tym segmencie o 6,3 proc. Tutaj mam pewien kłopot z danymi, ponieważ spółka pokazuje w swojej prezentacji wzrost roczny na poziomie 4,9 proc., choć z matematycznie dodawanych liczb wychodzi 2,9 proc.

Warto podkreślić, że spółka wciąż dynamicznie zdobywa kolejne apteki niezależne zapraszając je do swoich programów partnerskich: Partner, Partner+ oraz IPRA. Obecnie ok. 25,4 proc. aptek niezależnych jest już w tych trzech programach co przekłada się na prawie 2,3 tys. aptek oraz niecałe 1,2 tys. aptek pozyskanych w trakcie 2019 roku.

I tutaj pewna mała zagadka, której niestety nadal nie potrafię rozwiązać. Biorąc pod uwagę logikę biznesu można by zakładać, że marża handlowa realizowana na aptekach z tego programu powinna być wyższa niż na innych. Jest to przede wszystkim związane z wyższym udziałem sprzedaży marek własnych jak i ogólnie lepszy miks sprzedażowy. Tak więc wraz ze wzrostem liczby aptek biorących udział w tych programach należałoby się spodziewać poprawy marzy brutto ze sprzedaży. Niestety marża ta w całej spółce spadła r/r (zarówno w kwartale jak i również narastająco) – czy był to efekt obniżenia zyskowności na tym poziomie w pozostałych segmentach, czy jednak w hurcie? Tego niestety nie wiemy.

Jeszcze jedna uwaga dotycząca całego rynku aptecznego. Liczba aptek spada od wielu kwartałów i obecnie wynosi 13,8 tys., czyli o 3,9 proc. mniej r/r i aż 8,5 proc. mniej niż na koniec 2017 roku. Jeśli weźmiemy pod uwagę liczbę aptek niezależnych (nie sieciowych) to spadek jest jeszcze szybszy -6,7 proc. i -12,5 proc. w porównaniu do dwóch lat wcześniej. Spółka w swojej prezentacji podaje, że średniomiesięczny obrót apteki sieciowej w 2019 roku wzrósł o 10 proc., a apteki niezależnej o ok. 7 proc. Patrząc na dane z rynku detalicznego aptek (wg raportów PEX PharmaSequence) widzimy z kolei troszkę dynamiką w ujęciu całego rynku na poziomie 7,5 proc. To z kolei oznaczałoby dwucyfrowy wzrost sprzedaży przypadający na średnią aptekę. Z kolei na poziomie marży wzrost byłby trochę niższy, ponieważ średnia marża apteczna w 2019 roku wyniosła 24,7 proc, czyli o 1,2 p.p. mniej niż w roku poprzednim. Niezależnie na których danych będziemy bazować to jednak oczywistym staje się, że średnia wartość obrotu oraz marży na jedną aptekę po prostu rośnie - co z punktu widzenia GK Neuca jest bardzo dobrą informacją.

Wzrost obrotu i marży na poziomie średniej apteki niewątpliwi sprzyja spółce. Po pierwsze z powodu silniejszej sytuacji finansowej aptek i mniejszego ryzyka związanego z nieściągalnymi długami. Po drugie oznacza to, że najprawdopodobniej wartość pojedynczego zamówienia rośnie co powinno obniżać również procentowe koszty dostawy i może być jednym z powodów redukcji kosztów sprzedaży. Żeby jednak nie było tak kolorowo to trzeba również podkreślić, że nadal średni obrót aptek niezależnych (strategiczny klient Neuca) stanowi niecałe 51 proc. obrotu aptek sieciowych. To pokazuje z jednej strony wyzwanie a z drugiej przestrzeń i być może konieczną konsolidację aptek niezależnych w kontekście programów partnersko-zakupowych typu IPRA czy Partner+.

Czas na analizę segmentu – marka własna czyli przede wszystkim sprzedaż produktów przez spółkę Synoptis Pharma oraz usługi oferowane przez spółkę Synoptis Industrial.



kliknij, aby powiększyć


W wypadku tego segmentu obserwujemy ciekawe zachowanie sprzedaży i zysku operacyjnego. Ta pierwsza pozycja r/r spadła o 3 proc. do wartości 30,7 mln zł. Z kolei zysk operacyjny, który wnosi 7,7 mln zł eksplodował dynamiką r/r na poziomie 57 proc. Gdy jednak popatrzymy na poprzednie kwartały to można stwierdzić, że to raczej baza czwartego kwartału 20218 roku z rentownością na poziomie 15,5 proc. przy obecnej 25 proc., była po prostu niska. Rentowność tego segmentu (mierzona procentowo) podlega dość istotnym wahaniom kwartalnych. Wzrost wyniku w analizowanym kwartale spółka tłumaczy niższym poziomem kosztów wprowadzenia nowych produktów oraz optymalizacją kosztów pracowniczych. Dodatkowo warto zwrócić uwagę, że Neuca w prezentacji inwestorskiej, przy omawianiu tego segmentu operuje sprzedażą do aptek na poziomie 36,8 mln zł (+9 proc. r/r), podczas gdy w notach segmentowych (na nich oparty jest powyższy wykres) znajdziemy cyfrę ok. 30 mln zł.

Czas zatem na biznes pacjencki, ostatni z segmentów.



kliknij, aby powiększyć


W tym segmencie znajdują się zarówno przychodnie jak i telemedycyna oraz badania kliniczne. W tym ostatnim podsegmencie GK Neuca posiada spółkę PRATIA która ma największa w Polsce sieć ośrodków badań klinicznych. Prowadzi ona rocznie ponad 200 projektów w 10 ośrodkach, a opierając się na rozmowach z zarządem można zakładać, że nie jest to ostatnie słowo Neuca w tym zakresie.

W trakcie ostatniej analizy zastanawiałem się, czy spółka pobije sprzedaż i zyski z czwartego kwartału 2018 roku. Jak się okazało całkiem niesłusznie, ponieważ dynamika sprzedaży wniosła zdrowe 15,3 proc., a co ważniejsze zysk operacyjny wyniósł 5,2 mln zł i wzrósł r/r o ponad 85 procent. Ogólnie segment ten może zaliczyć cały 2019 roku do bardzo udanych. Przekroczenie poziomu 150 mln zł sprzedaży (w tym 105 mln z przychodni) oraz osiągnięcie ponad 17 mln zł zysku operacyjnego w całym roku to już zauważalne dane i kontrybucja do wyniku grupy.

Zerowy cykl konwersji gotówki

Kilka zdań w temacie zarządzania kapitałem obrotowym, szczególnie istotnym dla spółki działającej w środowisku niezbyt wysokich początkowych marż oraz handlu hurtowego.



kliknij, aby powiększyć


Powyższy wykres oparty jest na uśrednionych rocznych danych dotyczących kapitału obrotowego, sprzedaży oraz kosztu wytworzenia. W wypadku należności i zobowiązań, biorąc pod uwagę dominującą sprzedaż leków, dla uproszczenia przyjęto średnią stawkę VAT na poziomie 8 proc.

Analizując poszczególne składniki kapitału obrotowego można wywnioskować kilka rzeczy. Po pierwsze spółka wciąż delikatnie poprawia rotację zapasów, która obecnie wynosi już 48 dni. Podobnie wygląda rotacja należności, która obecnie wynosi około 51 dni, czyli tyle samo ile rok i dwa lata wcześniej. Obydwie te pozycje są finansowane poprzez wysoką rotacją zobowiązań będącą na poziomie około 100 dni. W końcowym efekcie cykl konwersji gotówki kształtuje się w granicach 0.

O należnościach podatkowych pisałem już podczas poprzednich analiz, więc nie będę się powtarzał. Przypomnę jednak, ze wciąż są nierozwiązane sprawy sporne dotyczące należności podatkowych z lat poprzednich (VAT i CIT). Wartości te zostały zapłacone i zaprezentowane jako należności w kwocie 27 mln zł. Spółka jest przekonana o swojej racji, dlatego postanowiła wykazywać te transakcje jako wartości dochodzone od urzędu podatkowego. Ryzyko związane z tymi sporami zostało zidentyfikowane jako kluczowa sprawa badana przez audytora. Dodatkowo audytor postanowił w swojej opinii zwrócić uwagę na tę sprawę, jednakże nie zawarł zastrzeżenia. Oznacza to, że jednak biegły rewident przyjrzał się tym sprawom, uznał je za znaczące, a argumentację spółki za rozsądną. W związku z tym postanowił, ze pozostawienie tych wartości jako aktywa firmy jest zasadne.
Trzeba mieć jednak świadomość, że w razie potencjalnej przegranej w tych sporów z urzędami skarbowymi spółka będzie musiało odpisać te wartości w rachunek zysków i strat. Taka operacja księgowa oczywiście obniżyłaby zysk danego okresu, choć nie spowodowałaby wypływu gotówki.

Zadłużenie nadal na bezpiecznych poziomach

Na koniec czwartego kwartału zobowiązania stanowiły 80 proc. aktywów, czyli o 1 p.p. więcej niż rok wcześniej. Na pierwszy rzut oka wydaje się, że to bardzo wysokie wartości, ale trzeba pamiętać o specyfice biznesowej. Spółka działa w hurcie, gdzie terminy płatności za zobowiązania są bardzo długie.



kliknij, aby powiększyć


Dodatkowo pomimo inwestycji w majątek trwały, rosnącego majątku obrotowego i wypłat dywidendy (wraz z istotnymi wartości skupu akcji) wskaźnik zadłużenia (dług netto / EBTDA) jest na poziomie porównywalnym co rok wcześniej, czyli w okolicach lekko poniżej 1,8. Spółka poinformowała jednak, że spodziewane nakłady inwestycyjne w 2020 roku powinny być istotnie niższe w dwóch latach poprzednich. Obecnie 12-miesięczny capex to 130 mln zł, a wg informacji prasowych nakłady odtworzeniowe powinny wynieść w 2020 roku ok. 50 mln zł plus pewna pula na selektywne akwizycję. Ograniczenie wydatków inwestycyjnych wraz z dalszym wzrostem sprzedaży i zysków powinno trochę zahamować trend powiększania zadłużenia.



kliknij, aby powiększyć


Neuca ze spokojem może być zaliczona do polskich dywidendowych arystokratów, ponieważ wypłaca dywidendę już nieprzerwanie od 15 lat. Jak widać na wykresie powyżej zarząd spółki zaproponował dywidendę w wysokości 8,65 zł na 1 akcję, czyli o 17 proc. wyższą niż rok wcześniej. Sama stopa dywidendy w stosunku do kursu dobijającego się do poziomu 400 zł być może nie powala, ale stabilny wzrostowy trend płaconej dywidendy należy jednoznacznie odczytać na plus dla spółki.

I tutaj można znowu wrócić do pewnego schematu inwestowania w spółki dywidendowe. Jeśli komuś uda się zidentyfikować spółkę z potencjałem do wzrostu skali biznesu i nadzieją, że będzie w przyszłości wypłacać dywidendy to jej zakup w takiej fazie może być całkiem interesującym pomysłem. Gdybyśmy kupili akcje spółki już z historią dywidend np. w 2010 roku powiedzmy w średniej cenie ok. 70 zł za akcję, to do dnia dzisiejszego otrzymalibyśmy 40 zł z tytułu dywidendy co dawałoby roczną stopę zwrotu na poziomie około 6 procent, pomimo tego, że stopa dywidendy w pierwszym okresie wynosiła w okolicach 2 procent. Oczywiście stopa ta w porównaniu do zysków z rosnącej ceny akcji wydaje się nieznacząca, jednak może dobrze stabilizować przepływy inwestora w okresach gorszej koniunktury.

Pozostałe zagadnienia i podsumowanie

Podsumowanie wyników nie może się odbyć bez próby oszacowania wpływu efektu koronawirusa na działalność spółki.

Rynek apteczny (detal, a nie hurt) w ciągu dwóch pierwszych miesięcy 2020 roku urósł o 6,5 proc., przede wszystkim dzięki wzrostowi segmentu leków pełnopłatnych, gdzie dynamika wyniosła odpowiednio 11,1 proc. Dane sprzedażowe samego stycznia nie były powalające (wzrost całego rynku o 3,2 proc.), a istotne przyśpieszenie nastąpiło w lutym. Wtedy to dynamika leków nierefundowanych wyniosła 13,1, a sprzedaż odręczna (OTC) zwiększyła się o 12,2 proc. r/r. Trudno nie łączyć tak istotnych wzrostów rynku z pandemią koronowirusa i rosnącym zapotrzebowaniem na leki wyrażanym przez Polaków. Zresztą proszę spojrzeć tylko na dane za pierwszą połową marca.



kliknij, aby powiększyć


W zasadzie powyższy slajd mówi wszystko. Polacy tak jak rzucili się po ryż, makaron i papier toaletowy tak również zaatakowali apteki. Sprzedaż leków OTC w pierwszej połowie marca była wyższa o 69 proc. r/r i to było głównym driverem wzrostu rynku o ponad 32 procent. Oczywiście nie wiemy jak się skończy cały marzec, ale już widać, że sprzedaż będzie najprawdopodobniej rekordowa. Zresztą z informacji rynkowych wynika, że nawet jeszcze w pierwszej połowie lutego rynek spadał, a nie rósł. Gwałtowny przyrost nastąpił w drugiej części tego miesiąca więc trwa już przynajmniej 30 dni. Obawa przed koronawirusem oraz trwający przecież sezon grypowy istotnie wpłynęły na popyt na preparaty OTC (bez recepty używane w przypadku infekcji „przeziębieniowych").

Zresztą sama spółka poinformowała, że odnotowała ponad 50 proc. wzrost liczby zamówień z aptek, co oczywiście jest istotnym wyzwaniem dla stanów magazynowych jak i pracowników. A przecież dodatkowo dochodzi do tego na pewno zwiększona absencja pracownicza (opieka nad dziećmi czy obawa o własne zdrowie), więc można się również spodziewać, że nie tylko sprzedaż będzie rekordowa, ale również koszty sprzedaży. Nie można jednak zapominać, że same wyniki rynku w pierwszym kwartale 2019 roku będące obecnie bazą porównawczą nie były specjalnie wygórowane, ponieważ rok wcześniej rynek spadł r/r o 0,5 proc.

Podsumowując, wydaje się, że rynek słusznie docenił Neukę w tym trudnym okresie i spółka zachowuje się zdecydowanie lepiej od rynku. Jest to przede wszystkim spowodowane faktem skokowego wzrostu popytu na farmaceutki, w szczególności te bez recepty co powinno wpłynąć na lepsze wyniki pierwszego kwartału 2020 roku na pewno na poziomie sprzedaży. Co do zysków sprawa nie jest tak prosta, ponieważ rok temu spółka odnotowała rekordowy zysk operacyjny na poziomie 47 mln zł i 2,2 proc. rentowności. Warto pamiętać, że każda dodatkowo sprzedaż na poziomie 100 mln zł powinna przynosić dodatkowe zwiększenie zysku operacyjnego o ponad 1 mln zł.

O ile większość spółek na GPW zaliczyła solidne przeceny, które obniżyły ich kapitalizację często o 1/3 lub nawet 2/3 to Neuca zachowała się bardzo silnie. Indeks całego rynku (WIG) spadł w ciągu ostatniego miesiąca o 29 proc. (stan na 19/03/2020) podczas gdy kurs spółki w zasadzie jest w tym samym miejscu co rok wcześniej. Oczywiście w między czasie od ceny otwarcia miesiąc wcześniej zanotował zarówno wzrost (+6 proc.), jak i istotny spadek (-14 proc.), jednak obecnie jest na poziomie zbliżonym co 30 dni temu.

Na dzień dzisiejszy serwisowe automaty wskazują na wycenę optymalną (w odniesieniu do sektora) lub przewartościowanie (w odniesieniu do szerokiego rynku) akcji Neuca na GPW. Kapitalizacja spółki wynosi 1,8 mld zł przy 12-miesięcznym zysku netto na poziomie 118 mln zł. Odwracając to równanie możemy również powiedzieć, że inwestorzy oczekują powtarzalnych zysków powyżej 150 mln zł. Przy zakładanej wartości sprzedaży na poziomie 9 mld zł w roku 2020 musiałoby to oznaczać podniesienie rentowności netto z obecnego poziomu 1,4 proc. do poziomu 1,7 lub też dalsze zwiększanie wartości sprzedaży przy mniejszym poziomie rentowności.

Oczywiście biorąc pod uwagę historię wypłat dywidend czy długoletnią wiarygodną obecność na GPW należałoby zapewne zastosować pewną premią w stosunku do wyceny. Neuca jest obecnie wyceniana w okolicach 15 P/E, co biorąc pod uwagę jej historię plasuje ją w wysokich stanach wycen, ponieważ wycena w ciągu ostatnich 5 lat wahała się w przedziale 10-16 jeśli chodzi o wskaźnik P/E. Spółka poszukuje również nowych biznesów o wyższej rentowności niż dotychczas i wypracowuje na to pieniądze. Wcześniejsze decyzje biznesowe (np. brak budowania sieci własnych aptek, konsolidacja rynku hurtowego, wprowadzenie marek własnych, osiągnięcie rentowności biznesu pacjenckiego) nakazują dać kredyt zaufania zarządowi, który jednak dowiódł, że zna się na rzeczy i robieniu biznesu. A dodatkowo pandemia koronawirusa otwiera również nowe możliwości (biznes pacjencki, telemedycyna), co może zwiększać wartość spółki w dłuższym okresie czasu.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.
Analityk fundamentalny z zawodu, ale przede wszystkim z pasji. Miłośnik GPW - #giełdamojapasja.
Edytowany: 24 marca 2020 15:25

le rom
36
Dołączył: 2010-01-20
Wpisów: 1 229
Wysłane: 24 marca 2020 10:29:20 przy kursie: 401,00 zł
angry3 A propos dywidendy:
NEU - zachwyca, toć zapowiada div=8,65 zł. A czymże jest ta spółka w rzeczy samej? O jakże niesprawiedliwe są kwotowania spółek na giełdzie. Ten wirusowy balon, w rzeczy samej zarabia,
lecz kwotowanie Pm=400 zł wiedzie o zawrót głowy- zważywszy, że w aktywach to zaledwie 19% środki własne, które stanowią zaledwie 34,5% jej aktualnej kapitalizacji. Gdzie jest prawda i w czym ukryte jest niebezpieczeństwo?
Tu ściągnąć kurs na poziom parteru, chociażby 120 zł wydaje się dziś nieprawdopodobne. Ależ na giełdzie takie złotka ( baloniki) nawet bankrutowały, ku zaskoczeniu nawet wytrawnych bankowców.
Ta spółka posiada 645 mln zł środków własnych, a ma wypłacić prawie 40mln zł dywidendy za 2019r, natomiast środków obcych ma 2766 mln zł.
Nawet przy EBITDA=200 mln zł , oznacza to wskaźnik prawie 14 lat.
Zatem, gdzieś ktoś komuś obiecuje wisienkę w zamian za dużą niepewność.

Analityk Fundamentalny
139
Dołączył: 2011-12-27
Wpisów: 632
Wysłane: 8 czerwca 2020 17:11:47 przy kursie: 501,00 zł
Zdrowe podejście do pandemii - omówienie sprawozdania finansowego Neuki po I kw. 2020 r.

Spółka zaraportowała znakomite wyniki, które były istotnie lepsze r/r choć baza zeszłoroczna (rekordowa) była dość wymagająca. Neuca przebiła również o kilkanaście procent konsensus i przyznała, że działała w bardzo szczególnym otoczeniu rynkowym.


Pierwszy kwartał roku 2020 to bardzo dobre wyniki spółki, choć sama spółka podaje, że była to głównie zasługa drugiej części kwartału – czyli de facto wpływu pandemii.


kliknij, aby powiększyć


W analizowanym kwartale spółka osiągnęła bardzo wysoką dynamikę sprzedaży na poziomie 23,4 proc. r/r. Warto pamiętać, że rynek hurtu aptecznego jest rynkiem dojrzałem rozwijającym się w tempie kilku procent rocznie, więc takie wzrosty są decydowanie czymś ponadstandardowym. W ostatnich 3 latach był to wzrost w przedziale 3,6-4,9 proc. Natomiast w pierwszym kwartale rynek ten wzrósł o 15,2 proc. r/r i w samym tylko marcu dynamika była ponad dwukrotnie wyższa. Spółka udostępniła wyjątkowo w tym kwartale informacje na temat miesięcznej sprzedaży i ich dynamik r/r i również w tych danych widać, że wzrosty są przede wszystkim efektem lutego (+16 proc. w Neuca) oraz marca (+50 proc.). Co ważne i godne podkreślenia to ogólne przyrosty sprzedażowe GK Neuca są wyższe od dynamiki rynku. To też oznacza, że spółka była w stanie podołać wyzwaniu logistycznemu w sytuacji niespotykanej dotąd skali zakupów aptek pod koniec lutego i w marcu wywołanej zagrożeniem ze strony COVID-19. Do analiz rynkowych jeszcze wrócę przy szacowaniu możliwości sprzedaży w kolejnych kwartałach. Trzeba jednak przyznać, że opis użyty przez spółkę „bezprecedensowy wzrost rynku hurtu aptecznego” jest dość trafny i przemawiający do wyobraźni.

Wysokie dynamiki sprzedażowe przełożyły się na uzyskanie zysku brutto na sprzedaży w kwocie 260,6 mln zł przy dynamice +25,5 proc., a więc trochę wyższej od dynamiki sprzedaży. To oznacza, że procentowa marża handlowa wzrosła do poziomu 9,88 proc. w tym kwartale o 0,16 p.p. Było to wynikiem ponadnormatywnego zwiększenia w strukturze sprzedaży produktów OTC. Zysk brutto na sprzedaży był o prawie 53 mln zł wyższy niż rok wcześniej. Istotne zwiększenie marży brutto na sprzedaży to przede wszystkim efektem wzrostu sprzedaży (+48,5 mln zł wpływu na zysk brutto na sprzedaży) i tylko w niewielkim stopniu efektem poprawy marżowości (+4,3 mln zł). To dość ważne stwierdzenie, ponieważ trudno zakładać (o tym jeszcze później), że podobne dynamiki sprzedażowe będą możliwe do powtórzenia w którymś z kolejnych kwartałów – o ile oczywiście pandemia w wzmożonej sile nie powróci.

Zysk operacyjny wyniósł 70,1 mln zł co dało wysoką dynamikę wzrostu na poziomie prawie 49 proc. w porównaniu do roku wcześniej. Oznacza to, że rentowność operacyjna wzrosła z poziomu 2,2 proc. do 2,66 proc. Tak wysoka dynamika zysku operacyjnego jest związana z uzyskaniem efektów dźwigni operacyjnej – koszty sprzedaży i zarządu choć rosły zauważalnie, bo w wartościach dwucyfrowych, to jednak istotnie wolniej od dynamiki sprzedaży. Spółka podała, że oszczędności na logistyce magazynowej oraz kosztach transportu wyniosły po ok. 0,1 p.p. w odniesieniu do sprzedaży. W moim odczuciu mogło to mieć przełożenie na dodatkowe 5 mln zł oszczędności. Jeszcze więcej udało się zarobić na obszarze sprzedażowym, gdzie koszty tego działu w stosunku do sprzedaży spadły o 0,16 p.p. To dość naturalne, ponieważ są one w większej części kosztami stałymi niezależnymi tak bardzo do sprzedaży jak logistyka magazynowa czy transport.

Zysk na sprzedaży (zysk operacyjny przed pozostałą działalnością operacyjną) wzrósł o 52 proc. r/r, czyli szybciej od zysku EBIT. Było to spowodowane ujemnym saldem na działalności operacyjnej, które w obecnym kwartale wyniosło -9,5 mln zł czyli o 3,3 mln zł więcej niż rok wcześniej. To z kolei głównie efekt dokonania odpisu na należności w kwocie 4,5 mln zł czyli o 3,9 mln zł więcej niż rok wcześniej. Niestety w tym wypadku oprócz informacji ogólnej nie znamy szczegółów i powodów tak dużego odpisu. Jest to niewątpliwie zagadnienie do dalszej obserwacji, ponieważ w poprzednim kwartale również były to wartości zauważalne.

Spółka rozpoznała 6,3 mln zł kosztów finansowych z tytułu ujemnych różnic kursowych wynikających z osłabienia się złotówki w stosunku do EUR o 25 gr. na przestrzeni trzech miesięcy. To spowodowało, że dynamika zysku brutto spadła do 36,5 proc. i była zbliżona do dynamiki zysku netto, która wyniosła +37,3 proc.

Hurt to sprzedaż, pozostałe segmenty to marża

Sprzedaż segmentu hurtu aptecznego stanowiła w czwartym kwartale 98,6 proc. sprzedaży ogółem, oraz 76,2 proc. jeśli chodzi o zysk operacyjny. W poprzednich kwartałach rozjazd ten był większy – co oznacza, że zwiększenie rentowności głównie odbyło się obecnie za sprawą kanału hurtu aptecznego. W wypadku segmentu marki własne wskaźniki te kształtowały się odpowiednio 1,2 proc. i 21,7 proc. Z kolei biznes pacjencki (przychodnie, badania kliniczne, telemedycyna, etc.) dostarczył odpowiednio 1,5 proc. sprzedaży i 2,1 proc. zysku operacyjnego. Porównując do poprzednich okresów jasno widać wzrost znaczenia w zyskach hurtu i spadek biznesów pacjenckich.

Sprzedaż segmentu hurtu wzrosła w czwartym kwartale o 23,9 proc. r/r, podczas gdy zysk operacyjny powiększył się aż o 70,3 proc.



kliknij, aby powiększyć


Neuca rosła istotnie szybciej niż rynek również w analizowanym kwartale aż o 7,8 p.p. Z jednej strony należy to zapewne przypisać logistycznej sprawności i poradzeniu sobie z wyzwaniem jakim niewątpliwie był wzrost zamówień w marcu o połowę. Z drugiej strony pamiętać należy o programach partnerskich: Partner, Partner+ oraz IPRA. Obecnie ok. 28,0 proc. aptek niezależnych (+2,6 p.p. od zeszłego kwartału) jest już w tych trzech programach co przekłada się na prawie 2,5 tys. aptek. Samo pozyskanie w pierwszym kwartale (+202) nie wypada może specjalnie okazała, ale jednak ograniczenia z Covid-2 (brak wizyt) zapewne zrobiły swoje. Jeśli jednak spojrzymy na zwiększenie liczby aptek w tych programach to początku 2019 roku to widzimy przyrost w ciągu 15 miesięcy na poziomie prawie 1,4 tys. aptek. Taki wzrost jest bardzo pozytywnym sygnałem na przyszłość. Po mijającym już efekcie pandemii, powinno to stabilizować sprzedaż oraz poprawiać marże. Nie jest bowiem tajemnicą, że apteki biorące udział w w/w programach mają choćby wyższy udział w sprzedaży produktów marki własnej oferowanej przez Neuca a to z kolei poprawia całkowitą marżę grupy kapitałowej.

W pierwszym kwartale bieżącego roku Neuca osiągnęła udział w całym rynku na poziomie 30,8 proc, przy czym aż 34,0 proc. w segmencie aptek niezależnych. Były to wzrosty r/r odpowiednio o 1,9 i 2,3 p.p. W samym marcu 2020 łączny udział w rynku wyniósł 31,1 procent. Z chęcią poczekam na dane za drugi kwartał. Gdyby okazało się, że spółka będzie w stanie utrzymać ten wzrostowy trend to może być naprawdę zwycięzcą tej pandemicznej gorączki.

Czas na analizę segmentu – marka własna czyli przede wszystkim sprzedaż produktów przez spółkę Synoptis Pharma oraz usługi oferowane przez spółkę Synoptis Industrial. Warto zauważyć, że na koniec 2019 roku spółka oferowała 509 SKU, z czego 25 proc. przypadało na markę Genoptim oferującą produkty Rx czyli po prostu leki na receptę.



kliknij, aby powiększyć


W wypadku tego segmentu obserwujemy ciekawe zachowanie sprzedaży i zysku operacyjnego. Ta pierwsza pozycja r/r spadła o 18,6 proc. do wartości 31,8 mln zł. Z kolei zysk operacyjny wyniósł 15,2 mln zł, czyli o 44 proc. więcej niż przed rokiem. Stanowiło to ok. 22 proc. całości zysku operacyjnego spółki. Uwagę zwraca bardzo wysoka (prawie 48 proc.) rentowność, która była istotnie wyższa (+20,7 p.p.) niż rok wcześniej. Ostatnio tak wysokie rentowności operacyjne w tym segmencie notowano w pierwszym półroczu 2017 roku. Niestety nie do końca znamy przyczynę tak istotnej poprawy rentowności co oczywiście utrudnia prognozowanie czy jest to wydarzenie jednorazowe czy też do powtórzenia w kolejnych okresach. Trzeba pamiętać, że rentowność tego segmentu (mierzona procentowo) podlega dość istotnym wahaniom kwartalnych. W ostatnich 10 kwartałach kształtowała się ona w przedziale 12,9-47,8 proc. z średnią na poziomie ok. 28 proc.

Dodatkowo warto zwrócić uwagę, że Neuca w prezentacji inwestorskiej, przy omawianiu tego segmentu operuje sprzedażą do aptek na poziomie 50,7 mln zł (+33 proc. r/r), podczas gdy w notach segmentowych (na nich oparty jest powyższy wykres) znajdziemy cyfrę ok. 32 mln zł. Niestety dane w prezentacji mogą w moim odczuciu wprowadzać troszkę w błąd, ponieważ na tej samej stronie (dwa różne wykresy oczywiście) mamy podaną sprzedaż do aptek oraz zysk operacyjny – a przecież ten ostatnio odnosi się nie do sprzedaży do aptek ale sprzedaży segmentowej. Wysłałem prośbę o wyjaśnienie do spółki jak interpretować te dane, ponieważ nie jest to pierwszy kwartał w którym rozjazdy pomiędzy obiema liczbami są dość znaczące.

Czas zatem na biznes pacjencki, ostatni z segmentów.


kliknij, aby powiększyć


W tym segmencie znajdują się zarówno przychodnie jak i telemedycyna oraz badania kliniczne. W tym ostatnim podsegmencie GK Neuca posiada spółkę PRATIA która ma największą w Polsce sieć ośrodków badań klinicznych. Prowadzi ona rocznie ponad 200 projektów w 10 ośrodkach, a opierając się na rozmowach z zarządem można zakładać, że nie jest to ostatnie słowo Neuca w tym zakresie.

O ile dwa wcześniej omawiane segment skorzystały na pandemii to w wypadku biznesu pacjenckiego było zgoła odwrotnie. Sprzedaż tego segmentu powiększyła się tylko o 2,9 proc., natomiast wyraźnie tąpnął zysk operacyjny (-71,4 proc. r/r), który wyniósł zaledwie 1,5 mln zł. To dość słabe wyniki po bardzo dobrym 2019 roku. Dla przypomnienia wtedy segment przekroczył 150 mln zł sprzedaży (w tym 105 mln z przychodni) oraz osiągnął ponad 17 mln zł zysku operacyjnego w całym roku. Jeśli spojrzymy na strukturę sprzedaży to z jednej strony widać wzrosty na sprzedaży z przychodni lekarskich (+5 proc.) oraz spadki z badań klinicznych i telemedycyny (-3 proc.). W tym drugim wypadku można założyć, że w pierwszym kwartale jeszcze głębiej spadły przychody z badań klinicznych, natomiast zwiększyła się sprzedaż telemedycyny. Niższa frekwencja pacjentów w prowadzonych badaniach klinicznych oraz ostrożniejsze podejście klientów (sponsorów) do uruchamiania nowych projektów/badań zapewne również spowoduje spadki wynikowe w kolejnych kwartałach.

Słaby wynik operacyjny zapewne związany jest z dodatkowymi wydatkami na bezpieczeństwo związanymi z Covid-2 (np. środki ochrony indywidualne, bariery oddzielające, etc.) oraz mniejszy traffic w przychodniach (niższe przychody z medycyny prywatnej, dodatkowych aktywności z NFZ czy braku przychodów z realizacji badań okresowych). W tym wypadku należy zakładać, że również wyniki drugiego kwartału w tym segmencie mogą być po prostu słabe. Zresztą sam zarząd to sygnalizuje, mówiąc w jednym z wywiadów o spodziewanym spadku zysku operacyjnego w tym segmencie o kilka milionów złotych. Oczywiście pewną zagadką jest co to znaczy kilka, ponieważ różnica już po pierwszym kwartale wynosi 3,7 mln zł. Długoterminowo oczywiście istnieją dość racjonalne powody aby sądzić, że spółka może wygrać na trendzie digitalizacji kontaktów z pacjentami i rozwoju telemedycyny.


Rosnące zadłużenie

Na koniec pierwszego kwartału zobowiązania stanowiły 81 proc. aktywów, czyli o 2 p.p. więcej niż rok wcześniej. Na pierwszy rzut oka wydaje się, że to bardzo wysokie wartości, ale trzeba pamiętać o specyfice biznesowej. Spółka działa w hurcie, gdzie terminy płatności za zobowiązania są po prostu długie.



kliknij, aby powiększyć


Spółka inwestowała ostatnio mocno w majątek trwały, oraz stabilnie wypłaca dywidendy i przeprowadza skupu akcji. To powoduje jednak pewien wzrost wskaźnika zadłużenia (dług netto/EBTDA) który obecnie kształtuje się w okolicach 2,2 czyli o 0,6 więcej niż rok wcześniej. Wzrost jest dość znaczący, choć wciąż bezwzględna wartość jest wciąż akceptowalna. Spółka poinformowała, że spodziewane nakłady inwestycyjne w 2020 roku powinny być istotnie niższe w dwóch latach poprzednich. Obecnie 12-miesięczny capex to 115 mln zł, a wg informacji prasowych nakłady odtworzeniowe powinny wynieść w 2020 roku ok. 50 mln zł plus pewna pula na selektywne akwizycję. Ograniczenie wydatków inwestycyjnych wraz z dalszym wzrostem sprzedaży i zysków powinno trochę zahamować trend powiększania zadłużenia.

Przy obecnym zadłużeniu nie należy popadać w nadmierny pesymizm, ponieważ spółka w marcu bieżącego roku dokonała transakcji leasingu zwrotnego nowo wybudowanej siedziby wraz z magazynem. Spowodowało to zaksięgowanie zobowiązania finansowego oraz należności, ponieważ kwota sprzedaży została uregulowana przez finansującego w kwietniu. Tak więc należności wykazane w bilansie wzrosły o 178 mln zł tylko z powodu zaksięgowania tej transakcji. Oznacza to również, że środki pieniężne w drugim kwartale powinny istotnie wzrosnąć i zredukować finansowy dług netto. Oczywiście nie ma nic za darmo i trzeba pamiętać, że spółka przez kolejne przynajmniej 10 lat będzie płaciła raty leasingowe, które będą księgowane jako amortyzacja oraz koszty finansowe.




kliknij, aby powiększyć


Neuca to polski dywidendowy arystokrata, ponieważ wypłaca dywidendę już nieprzerwanie od 16 lat. Dywidenda za rok 2019 wyniosła 8,65 zł na 1 akcję, czyli o 17 proc. więcej niż rok wcześniej. Sama stopa dywidendy w stosunku do kursu przebywającego obecnie na poziomach 500 zł nie powala, ale stabilny wzrostowy trend płaconej dywidendy należy jednoznacznie odczytać na plus dla spółki. Dodatkowo średnioroczny wzrost płaconej dywidendy w ostatnich 10 latach wyniósł 15 procent. Co ważne kurs akcji spółki 10 lat temu przebywał w przedziale 60-80 złotych – czyli obecna dywidenda stanowi aż 11-14 proc. ówczesnej ceny. Tak więc spółkę śmiało można dawać za przykład, że inwestowanie dywidendowe w rozwojowe spółki ma głęboki sens, o czym zresztą pisałem podczas poprzedniej analizy kwartalnej.

Pozostałe zagadnienia i podsumowanie

Podsumowanie wyników nie może się odbyć bez próby oszacowania wpływu efektu koronawirusa na działalność spółki. O wzrostach rynku aptecznego w pierwszym kwartale 2020 roku pisałem powyżej i w trakcie poprzedniej analizy. Sytuacja jednak istotnie zmieniła się od kwietnia. Rynek apteczny (detal, a nie hurt) w kwietniu spadł o 7,0 proc. w porównaniu do poprzedniego roku i aż o 32,5 proc. vs marzec 2020. To w oczywisty sposób wskazuje, że jednak pandemiczna gorączka skutkująca wykupywaniem lekarstw i produktów OTC była przejściowa. Proszę zresztą spojrzeć na szacunkowe wyniki z pierwszej połowy maja prezentowane przez firmę PEX PharmaSequence.



kliknij, aby powiększyć


W zasadzie powyższy slajd mówi wszystko. Tak jak w trakcie poprzedniej analizy (informacje na temat sprzedaży w pierwszej połowie marca) widać było wzmożone zakupy, tak teraz jasno widać istotny spadek – obojętnie czy patrząc r/r czy też w stosunku do kwietnia czyli miesiąca poprzedniego. Dwucyfrowe spadki są w segmencie leków na receptę (RX) jak i tych bezreceptowych zarówno OTC jak i suplementów czy pozostałych (tutaj zakładam są maseczki, płyny dezynfekujące, rękawiczki, etc.).

Spadki w kwietniu i w maju są zarówno efektem nagromadzenia zapasów w marcu jak i mniejszej ilości wizyt pacjentów w aptekach w okresie pandemii. Dodatkowo z danych PZH jednoznacznie wynika istotny spadek r/r zachorowań na grypę, który rozpoczął się w okolicach pierwszej połowy marca. Trudno nie wiązać tego z lock-downem, ograniczeniem przemieszczania się ludzi oraz nakazem noszeniem maseczek. To wszystko zapewne zmniejszyło prawdopodobieństwo roznoszenia wirusów (czyli nie tylko Covid-2) i wpłynęło na mniejszą ilość zachorowań. To w oczywisty sposób wpływa i może dalej wpływać na zmniejszenie popytu na leki związane z leczeniem tego typu chorób.

Moje powyższe przemyślenia są zresztą zbieżne z informacją pochodzącą od zarządu o spodziewanym niższych przychodach w najbliższych kwartałach w porównaniu do kwartału pierwszego. Ja bym nawet ryzykował tezę o przychodach niższych rok do roku biorąc pod uwagę ujemne dynamiki rynkowe przez pierwszą połowę kwartału. Oczywiście należy pamiętać o tym, że Neuca zwiększając swoje udziały rynkowe może zminimalizować tę niekorzystną dynamikę.

Na dzień dzisiejszy serwisowe automaty wskazują na wycenę optymalną (w odniesieniu do sektora handlu hurtowego – tutaj niestety nie możemy już mówić jak kiedyś o w pełni porównywalnych spółkach) lub przewartościowanie (w odniesieniu do szerokiego rynku) akcji Neuca na GPW. Kapitalizacja spółki wynosi 2,34 mln zł co daje 30
sprzedaży na poziomie 9 mld zł w roku 2020 musiałoby to oznaczać podniesienie proc. wzrost w porównaniu do poprzedniej analizy. Biorąc pod uwagę 12-miesięczny zysk netto na poziomie 131 mln zł otrzymujemy bieżący wskaźnik C/Z na poziomie 18. Jest to w zasadzie najwyższa (poza ostatnimi kilkoma tygodniami) wartość tego wskaźnika w ostatnich 5 latach.

Odwracając to równanie możemy również powiedzieć, że inwestorzy oczekują powtarzalnych zysków na poziomie prawie 200 mln zł – gdybyśmy za benchmark przyjęli wycenę forward P/E na poziomie 12. To zaś oznaczałoby konieczność zwiększenia rentowności netto z obecnego 12-miesięcznego poziomu 1,5 proc. do poziomu 2,2 proc. lub też istotnego zwiększenia sprzedaży. Nie jest to zadanie ani łatwe ani proste, ponieważ w samym tylko pierwszym kwartale rentowność netto wyniosła 1,9 proc., a był to przecież rekordowy (pandemia) oraz sezonowo zazwyczaj najlepszy kwartał w roku. Oczywiście przy wyższych wolumenach łatwiej będzie zachować koszty pod kontrolą (mniejsza presja płacowa, niższy udział kosztów stałych w sprzedaży, niższe wydatki na koszty transportu w związku z ceną ropy), lecz nie mam pewności czy do będzie wystarczające. Tak istotne podniesienie rentowności musiałoby skutkować jeszcze szybszym rozwojem dwóch pozostałych segmentów (marki własne oraz biznes pacjencki), które mają procentową istotnie wyższą rentowność.

Oczywiście biorąc pod uwagę historię wypłat dywidend czy długoletnią wiarygodną obecność na GPW należałoby zapewne zastosować pewną premią w stosunku do wyceny i być może np. podwyższyć oczekiwane P/E o 1-2 p.p. Pamiętać należy również o tym, że spółka z sukcesem eksploruje nowe biznesy o znacznie wyższej rentowności niż dotychczas. Wcześniejsze decyzje biznesowe (np. brak budowania sieci własnych aptek, konsolidacja rynku hurtowego, wprowadzenie marek własnych, osiągnięcie rentowności biznesu pacjenckiego) nakazują dać kredyt zaufania zarządowi, który jednak dowiódł, że zna się na rzeczy i robieniu biznesu. Warto pamiętać, że przy obecnym napływie kapitału na GPW Neuca jest zapewne jednym z ich istotniejszych beneficjentów. Spółka w sumie defensywna (hurt apteczny) z biznesowymi rosnącymi nogami (badania kliniczne czy biznes pacjencki z telemedycyną), posiadająca wiarygodny zarząd oraz atrakcyjną politykę dywidendową. Neuca na dodatek awansowała od marca bieżącego roku do indeksu średnich spółek (MWIG40) co również może mieć przełożenie na dalszą poprawę płynności oraz zainteresowania akcjami. Takie zalety mogą powodować, że fundusze (nie tylko dywidendowe) mogą być zainteresowane nabywanie akcji takiego przedsiębiorstwa.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.
Analityk fundamentalny z zawodu, ale przede wszystkim z pasji. Miłośnik GPW - #giełdamojapasja.
Edytowany: 9 czerwca 2020 09:37

krewa
krewa PREMIUM
436
Grupa: Zespół StockWatch.pl
Dołączył: 2009-05-01
Wpisów: 8 125
Wysłane: 5 listopada 2020 09:04:46 przy kursie: 580,00 zł
NEUCA - analiza techniczna na życzenie


Wykres w interwale tygodniowym na dobrą sprawę mówi sam za siebie - kurs kontynuuje długoterminowy trend wzrostowy, kreśląc historyczne maksima. Jedynym mankamentem jest niewielki wolumen wybicia, ale na ostateczny kształt słupka wolumenu (jak i świecy zresztą) musimy poczekać jeszcze dwie sesje.
W tej sytuacji jedyne co można uczynić, to oszacować poziom docelowy zwyżki w oparciu o zewnętrzne zniesienia Fibonacciego. Pierwszy z nich znajduje się w okolicy 640 zł i pokrywa się z rozszerzeniem Fibonacciego opartym o trend, a więc prawdopodobieństwo przystanku w pobliżu tego poziomu jest dość wysokie.

kliknij, aby powiększyć


Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Użytkownicy przeglądający ten wątek Gość
5 6 7 8 9 10 11 12

Nie możesz tworzyć nowych wątków.
Nie możesz odpowiadać w wątkach.
Nie możesz usuwać swoich wpisów.
Nie możesz edytować swoich wpisów.
Nie możesz tworzyć ankiet.
Nie możesz głosować w ankietach.

Kanał RSS głównego forum : RSS

Forum wykorzystuje zmodfikowany temat SoClean, autorstwa J. Cargman'a (Tiny Gecko)
Na silniku Yet Another Forum.net wer. 1.9.1.8 (NET v2.0) - 2008-03-29
Copyright © 2003-2008 Yet Another Forum.net. All rights reserved.
Czas generowania strony: 2,160 sek.

PORTFEL STOCKWATCH
Data startu Różnica (%) Różnica (zł) Wartość
01-01-2017 +168,05% +33 610,33 zł 53 610,33 zł
Logowanie

Zaloguj
Zapamiętaj | Rejestruj | Aktywuj | Odzyskaj hasło