Omówienie skonsolidowanego sprawozdania finansowego PKO Banku Polskiego SA za III kwartał 2010 r. Zysk netto przypadający na jednostkę dominującą wyniósł w III kwartale 847 mln zł, wobec 639 mln zł w analogicznym kwartale ub. roku. Narastająco za 9 miesięcy bieżącego roku bank wypracował już na czysto 2349 mln zł, co oznacza poprawę w stosunku do porównywalnego okresu 2009 r. o 560 mln zł. Przedstawione wyniki były zgodne z oczekiwaniami, a zarazem bardzo dobre. Świetne są rezultaty podstawowej działalności Spółki tzn. zarówno z odsetek jak i z prowizji. Brakuje natomiast dodatkowych dochodów z instrumentów finansowych (głównie papierów dłużnych), które często potrafią wzmacniać osiągnięcia finansowe banków. Widać to dokładniej w rachunku segmentowym. Jednak mimo to wyniki są na tyle korzystne, że trudno mówić tutaj o rozczarowaniu.
Znaczne są odpisy z tytułu utraty wartości kredytów. Wyniosły one w samym III kw. 559 mln zł, co jest wartością większą o 54 proc. niż w analogicznym okresie 2009 r. Trzeba jednak przyznać, że od tamtego czasu portfel kredytowy PKO BP znacznie się powiększył (o prawie 15 mld zł), więc to zupełnie nie musi oznaczać narastających problemów z jakością kredytów. Zwłaszcza, iż kiedy spojrzymy na wielkość odpisów w okresach trzech kwartałów to trudno dostrzec ich znaczny relatywny wzrost w stosunku do skali prowadzonej działalności. Całkowite dochody były nieco niższe od rezultatu zaprezentowanego w RZiS (mniej o 165 mln zł). Było to spowodowane przede wszystkim zabezpieczeniami przepływów pieniężnych (minus 131 mln zł).
Rachunek wynikówTypowa bankowa działalność to nadal prawdziwa domena PKO BP. Wynik z tytułu odsetek w III kw. osiągnął wartość ponad 1,7 mld zł, natomiast w ciągu dziewięciu ostatnich miesięcy prawie 4,8 mld zł. Są to rezultaty o ponad 30 proc. lepsze niż w okresach 2009 roku. Struktura wyniku odsetkowego jest praktycznie idealna. Mocno rosną przychody (ok. 16 proc. zarówno dla III kw. jak i dla danych prezentowanych narastająco), a dodatkowo koszty odsetkowe notują niewielkie, kosmetyczne spadki. I to wszystko przy coraz większym biznesie, zarówno po stronie aktywnej (kredyty), jak również pasywnej (depozyty). Wojna depozytowa w 2009 r. sprawiła, że nawet PKO BP zaczął swoim deponentom płacić wyższe odsetki. Obecnie sytuacja wróciła do normy, co jest doskonale widoczne we wskaźniku odsetkowego C/I, który spadł już w III kw. br. od poziomu niecałych 36 proc. Jestem jednak przekonany, iż Spółkę stać na dalszą poprawę. Marka PKO BP razem ze świadomością maksymalnego bezpieczeństwa "jedynego polskiego banku" jest dla wielu klientów tak ważna, iż nie przeniosą swoich oszczędności nawet w przypadku obniżenia oprocentowania do poziomu nieznacznie wyższego od zera.
Wynik z tytułu prowizji także wygląda dla Spółki korzystnie. Poprawa wyniosła 97 mln zł kwartalnie oraz aż 452 mln zł porównując okresy dziewięciu miesięcy narastająco. Najbardziej rosną opłaty z tytułu udzielonych kredytów i z tytułu ubezpieczenia tychże kredytów (nota 5). Bardzo dobrze wygląda też sytuacja ogólnych kosztów administracyjnych, które się stabilizują i podlegają jedynie kosmetycznym zmianom. Narastająco za trzy ostatnie kwartały wyniosły one ogółem 3,1 mld zł, co jest wartością prawie identyczną jak w porównywalnym okresie 2009 r. Większe są co prawda świadczenia pracownicze (plus 61 mln zł), ale pomaga tutaj spadek kosztów rzeczowych aż o 94 mln zł analizując czas ostatnich 9 miesięcy w stosunku do poprzedniego roku (nota 10). Dużo gorzej wypadł wynik z pozycji wymiany (mniej o 468 mln zł), jednak jak pisałem w poprzedniej analizie jest to spowodowane zmianą rachunkowości zabezpieczeń i część tego rodzaju dochodów znajduje się teraz w wyniku odsetkowym. Poprawę wyników widać we wszystkich segmentach działalności. Najważniejszy dla PKO BP jest segment detaliczny (2,6 mld zł zysku brutto za pierwsze 3 kwartały 2010 r.). Segment inwestycyjny zanotował dużą poprawę, lecz nadal generuje straty, chociaż obecnie niewielkie (23 mln zł).
Bilans oraz przepływy pieniężneSuma bilansowa od początku 2010 r. dynamicznie rośnie i osiągnęła obecnie poziom prawie 167 mld zł. To głównie zasługa wzrostu pozycji "Kredyty i pożyczki udzielone klientom" (plus 10 mld zł). Najważniejsze są kredyty mieszkaniowe (47 proc. portfela), chociaż Spółka rozwija biznes także w segmencie kredytów konsumpcyjnych. Bank nieco więcej posiada obecnie bezpiecznych papierów dłużnych, a z kolei mniej środków pieniężnych w banku centralnym. W pasywach można zaobserwować głównie wzrost zobowiązań wobec klientów (plus 5,5 mld zł). Kapitały własne także wzrosły, lecz jest to tylko zasługa bieżącego wyniku finansowego (plus 2 mld zł). W porównaniu ze stanem na koniec półrocza 2010 r. w bilansie PKO BP nie zaszły istotne zmiany. Bank działa ostatnio dość agresywnie. Nie dziwi zatem spadek współczynnika wypłacalności do 12,82 proc. Nadal jest to jednak wartość bezpieczna. Wysokie ujemne przepływy z działalności operacyjnej (minus 2,9 mld zł) to rezultat silnej ekspansji kredytowej prowadzonej przez bank. Przepływy z działalności inwestycyjnej też są ujemne, lecz jest tylko efekt większych zakupów na rynku instrumentów dłużnych. Pomimo spadku środków pieniężnych do 5,3 mld zł, PKO BP nadal posiada wystarczające środki do prowadzenia nowej akcji kredytowej.
Rentowność, wskaźniki i wycenaSpółka konsekwentnie poprawia rentowność na wszystkich poziomach. Przychody z ostatnich 12 miesięcy wzrosły o 3,5 proc. kw/kw. Dobre wyniki nie spowodowały jednak polepszenia wskaźnika ROE, który obliczony dla danych z ostatnich 4 kwartałów wynosi obecnie 13,2 proc. Jeśli jednak bank chce utrzymać współczynnik wypłacalności na obecnym poziomie to nie będzie w stanie powrócić z rentownością aż na rekordowe poziomy z 2007 roku. Tak czy inaczej, na tle sektora bank wypada znakomicie.
Rentowność sprzedaży 66,37%
Rentowność działalności operacyjnej 26,19%
Rentowność brutto 26,15%
Rentowność netto 20,53%
Aktualne wskaźniki wraz z wycenami znajdują się na stronie Spółki:
www.stockwatch.pl/gpw/pkobp,wy...PKO BP jest mocny fundamentalnie, lecz rynkowa cena akcji do niskich nie należy. Na tle innych banków Spółka wydaje się już być przewartościowana zwłaszcza z punktu widzenia wskaźników C/WK (ok. 2,6) i C/P (ok. 4,2). Lepiej wygląda mnożnik C/ZO, który jest nieco poniżej średniej dla drogiego sektora bankowego (ok. 16,1). Kroczące C/Z przekroczyło już poziom 20. Jasne jest więc zatem, że obecny giełdowy kurs nie jest specjalną okazją i może już być sporo powyżej wartości wewnętrznej. Chyba, że dyskontujemy dalszy niesamowicie szybki rozwój największego polskiego banku. Wtedy taka wycena mogłaby mieć racjonalne uzasadnienie.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.