Elektrownia Adamów (Fot. www.zepak.pl)
Maksymalnie oferta akcji ZE PAK będzie warta prawie 860 mln zł. To pierwsze w tym roku tak duże wydarzenie na rynku pierwotnym. Oferta obejmie nieco ponad 26 mln akcji serii A1 (50 proc. kapitału zakładowego) wystawionych na sprzedaż przez Skarb Państwa. Liczba papierów oferowanych w transzy dla drobnych wynosi do 15 proc. całości oferty, z możliwością zwiększenia jej do 25 proc. na wypadek dużego zainteresowania popytu. Zgodnie z prospektem, inwestor indywidualny ma prawo złożyć tylko jeden zapis na maksymalnie 750 akcji. Dla instytucji termin ustalono na 23-25 października. Natomiast na koniec bieżącego miesiąca zaplanowano debiut spółki na GPW.
>> Czy debiut wskrzesi rynek IPO. >> Sprawdziliśmy jakie są szanse na kolejne duże oferty.
Cenę maksymalną dla inwestorów indywidualnych określono na 33 zł. Na podstawie tego można teoretycznie oszacować wartość całej spółki na nieco ponad 1,7 mld zł. Przypomnijmy, że wcześniejsze wyceny sporządzone przez oferujących, mieściły się w szerokim przedziale od 1,67 mld zł do aż 3,69 mld zł. Różnie jest jednak cena maksymalna odbierana przez ekspertów rynkowych. Niedawno SII w raporcie poświęconym ofercie PAK przyznało, że cena w ofercie wynosząca 33 zł wydaje się być atrakcyjna. Jednak przyznaje, iż szanse na to, by cena akcji urosła w dniu debiutu więcej niż 10 proc. są niewielkie, ale może je zwiększyć ewentualna niższa niż maksymalna ostateczna cena emisyjna. Z kolei według ankiety przeprowadzonej przez Parkiet, otwarte fundusze emerytalne nie chcą płacić za papiery spółki więcej niż 26 zł, a zarządzający TFI szacują, że cena w ofercie tej spółki zbliżona będzie do dolnej granicy przedziału 25–30 zł.
>> W serwisie dostępna jest analiza wskaźnikowa oferty, która pokazuje, że majątkowo ZE PAK jest tańszy niż polskie elektrownie giełdowe, ale od strony dochodowej oferowany jest dość drogo. >> Szczegóły są tutaj.
Przy bardzo niepewnym rynku trudno wskazać, na ile atrakcyjna jest cena maksymalna. Różnie wyglądały debiuty giełdowych konkurentów ZE PAK. W 2010 roku inauguracja notowań Tauronu rozczarowała – kurs na pierwszej sesji stracił względem ceny emisyjnej. Natomiast rok wcześniej na parkiecie pojawiła się PGE z 13-proc. przebitką na wejściu. Jednak grupa ZE PAK to podmiot znacząco różniący się od dużych spółek energetycznych już notowanych na głównym parkiecie. Przede wszystkim spółka nie prowadzi działalności dystrybucyjnej i obrotu, przez co porównywalnymi spółkami powinny być raczej Kogeneracja oraz Będzin niż PGE, Tauron, czy Enea.
– Wycena tej spółki metodami dochodowymi nie jest prosta. Dostępne sprawozdania GK ZE PAK nie zawierają jeszcze efektów skrócenia łańcucha dostaw, czyli nabycia kopalni KWBA i KWBK. Przychody spółki w ostatnich latach wynoszą około 2,6 mld złotych – 2,69 w roku 2011. Z tego udało się wygenerować 566 mln zysku brutto na sprzedaży, a po odjęciu kosztów sprzedaży i zarządu 466 mln, co można uznać za wynik na działalności operacyjnej. Sporo działo się w linii finansowej sprawozdania. Zaprezentowano prawie 60 mln przychodów, z czego 23 mln to przychody z wyceny opcji, 12 mln to różnice kursowe. W kosztach (135 mln) mamy za to 80 mln ujemnych różnic kursowych, co należałoby wyłączyć jeśli zakładamy powtarzalny wynik do wyceny. – ocenia Paweł Bieniek, analityk StockWatch.pl. >> Pełna treść analizy prospektu emisyjnego jest tutaj.
Ekspert zwraca uwagę, że w latach 2008-2012 spółka otrzymywała darmowe uprawnienia do emisji dwutlenku węgla. W związku z faktyczną mniejszą emisją udawało się nawet poprawić wynik. Od roku 2013 w życie wchodzą nowe przydziały uprawnień. W roku 2013 spółka dostanie darmowe uprawnienia na 8,1 mln ton, podczas gdy emisja w roku 2011 to 13,1 mln. Zabraknie więc około 5 mln ton do emisji.
– W pierwszym roku efekt zostanie nieco zniwelowany, bo nadwyżka za rok 2012 nie została sprzedana. Emisja jednej tony wymaga jednego uprawnienia EUA, którego cena wynosi obecnie 7,91 euro. W przypadku braku 5 mlnton mamy w perspektywie koszt około 150 mln. Jakby tego było mało, ilość przyznanych limitów będzie dość szybko spadać do roku 2020. Dużo szybciej niż planowana redukcja emisji w planie inwestycyjnym. – dodaje Paweł Bieniek. >> Zapoznaj się z całością tekstu omówienia.
W opinii analityka StockWatch.pl spółka wyceniania jest raczej tanio, tak jak cała nasza energetyka. Ma to uzasadnienie w obawach o przyszłość i presji na redukcję limitów emisji gazów. Nie wiadomo także jak sobie PAK poradzi z restrukturyzacją nabytych kopalni. Spółka planuje nawet podczas sporego programu inwestycyjnego wypłacać 30 proc. zysku w formie dywidendy. Na niekorzyść przemawia pogarszanie się historyczne wyników ZE PAK, w szczególności spadek przychodów i zysku operacyjnego.
