Michał Szymański, prezes VIG C-Quadrat TFI
Marek Wierciszewski, StockWatch.pl: Jakie perspektywy widzicie Państwo przed warszawską giełdą?
Michał Szymański, VIG C-Quadrat TFI: Jednym słowem? Umiarkowane. Wskaźniki wyceny jak cena do zysku (C/Z), czy cena do wartości księgowej (C/WK) nie są wysokie na tle historii. W tym kontekście powinniśmy jednak pamiętać, że dyskonto za ryzyko wymagane w odniesieniu do krajowego rynku przez inwestorów zagranicznych po wybuchu wojny w Ukrainie utrzymuje się nadal na podwyższonym poziomie. Od wybuchu wojny, polski rynek wyceniany jest z wyraźnym dyskontem do średniej rynków rozwijających się, z wyłączeniem Chin. Potencjalnie daje to szansę na wzrost cen, jeśliby doszłoby do obniżenia poziomu ryzyka naszego rynku. Jednak bardzo trudno spekulować kiedy to może nastąpić, bo oznacza to próbę prognozowania kiedy i na jakich warunkach zakończy się wojna w Ukrainie. Obecnie istotnym kryterium fundamentalnym dla polskiego rynku akcji jest perspektywa wzrostu zysków w 2025 r. I tu inwestorzy nadal nie mają klarownej pozytywnej odpowiedzi. Przez ostatnie dwa lata, jednym z głównych motorów hossy były banki, jednak dla dalszych wzrostów konieczne jest pojawienie się nowych istotnych motorów.
Czy giełda pójdzie w górę? Oto prognozy prezesa VIG C-Quadrat TFI
Dlaczego?
Dotychczas fundamentalnym źródłem hossy na GPW była poprawa rentowności w sektorze bankowym. Sektor, który odpowiada za 1/3 kapitalizacji całego rynku, w zaledwie dwa lata potroił swoje zyski. Zostało to osiągnięte w dużej części dzięki wysokiej marży odsetkowej. Jednak ze względu na prognozowany spadek stóp procentowych w 2025 r. należy raczej oczekiwać spadku tej marży, niż jej wzrostu, o zachowaniu dynamiki jej zwyżek z ostatnich dwóch lat nawet nie wspominając. Nie przekreśla to możliwości wzrostu kursów akcji banków – choćby ze względu na wysoki poziom dywidend. Możliwe jest także podniesie się ich poziomu wycen, np. pod względem wskaźnika ceny do wartości księgowej, jednak aby mogło się ono zrealizować na istotną skalę, musiałoby dojść do poprawy nastawienia globalnych inwestorów do polskiego rynku.
Czy są jacyś kandydaci na nowy motor hossy?
Pewną szansę ma czynnik w postaci solidnego poziomu dywidend. Jednak no raczej nie zdoła przyciągnąć dużej liczby inwestorów zagranicznych. Obecnie niezły poziom dywidend oferuje szereg spółek z rynków rozwiniętych, w przypadku których postrzegane ryzyko jest niższe niż rynku polskiego. Jeśli chodzi o wzrost zysków notowanych spółek, to trudno wskazać znaczące pod względem kapitalizacji polskiego rynku sektory, gdzie w 2025 r. oczekiwany jest istotny progres. Pewne możliwości mogą mieć reprezentanci sektora paliwowo-surowcowego – argumentem za tym są niskie ceny ropy. Przede wszystkim widzimy jednak szanse w średnich prywatnych spółkach w kontekście solidnego wzrostu gospodarczego stymulowanego konsumpcją. W dużo dłuższym horyzoncie optymizmem może napawać fakt, że polskie firmy całkiem nieźle – chociażby na tle Europy – wdrażają narzędzia AI oraz nowe technologie ogólnie rzecz biorąc. Tego jeszcze oczywiście nie widać w wynikach finansowych, ale szacunkowo około 30 proc. spółek z WIG ma dzięki przyswojeniu tej technologii szansę na dodatkową ekspansję za granicą.
A jak Pan widzi sytuację na globalnych rynkach akcji?
Sierpniowe załamanie to już przeszłość. Miało ono kształt litery „V”, bo podwyżka stóp przez Bank Japonii naruszyła podstawy używanych masowo strategii carry trade, tym niemniej rynek szybko zdołał odrobić straty. W ostatnich bowiem latach ogromną popularność zdobyła strategia na zasadzie „pożyczaj tanio w jenie i inwestuj w aktywa amerykańskie”. Właśnie tę sytuację przerwała podwyżka stóp w Japonii i perspektywa umocnienia się waluty Kraju Kwitnącej Wiśni. Związane z tym zaskoczenie doprowadziło do wybuchu rynkowej zmienności i sterujące tymi pozycjami modele VaR zaczęły nakazywać ich zmniejszanie. Jednak po tym dostosowaniu o koniunkturze giełdowej ponownie decydują kwestie o charakterze fundamentalnym, stąd pozytywna reakcja rynku na cięcie stóp przez Fed.
Czyżby inwestorzy zapomnieli o ryzyku recesji?
Na to wygląda. Sięgnięcie przez Fed po 50-punktową obniżkę stóp wskazuje, że inwestorzy widzą szanse, by zdecydowane ruchy pozwoliły na uniknięcie recesji, a jednocześnie uznają, że inflacja jest już pod kontrolą, w czym pomagają niskie ceny surowców. Dobrym znakiem po korekcie jest natomiast poszerzenie rosnącego rynku. Drożejące wcześniej akcje producentów półprzewodników oraz infrastruktury AI zostały w tyle, a relatywnie lepsze stopy zwrotu odnotowało szereg innych sektorów, co można uznać za korzystny objaw.
Nasdaq100 zmierza w kierunku wielkiej bańki na AI? Ekspert snuje elektryzujący scenariusz
Dlaczego?
To zmniejsza ryzyko inwestycyjne, a dodatkowo stopy zwrotu z kilku największych spółek dramatycznie przewyższały te z pozostałej części rynku i sytuacja taka była na dłuższą metę bardzo trudna do utrzymania. Obecnie podstawową szansę na kontynuację hossy związanej z AI widzimy w przechodzeniu zainteresowania inwestorów ze spółek będących dostawcami infrastruktury na firmy tworzące i skutecznie wykorzystujące narzędzia AI. Aby było to możliwe, w ciągu najbliższych kwartałów inwestorzy powinni znaleźć w wiadomościach ze spółek potwierdzenie realizowania się korzystnego scenariusza.
Co ma Pan na myśli?
Po pierwsze – inwestorzy potrzebowaliby się upewnić, że narzędzia AI są faktycznie wdrażane, po drugie – że dają namacalną szansę uzyskania konkretnych oszczędności kosztowych lub przewagi konkurencyjnej (np. w obsłudze klienta). Wreszcie trzecią składową byłoby to, że firmy tworzące rozwiązania AI osiągają z tego tytułu realne przychody. Jeśli teraz hossa obejmie np. segment software’u, to jej utrzymanie będzie zależało od tempa dokonywania się zarysowanego powyżej procesu. Słabsze od oczekiwań tempo tworzenia i implementacji narzędzi będzie groziło załamaniem rynkowym, ale jednocześnie nie wykluczyłbym nawet stopniowego powstawania bańki spekulacyjnej.
Co mogłoby stanowić pożywkę dla takiej bańki?
Pozytywne zaskoczenie tempem rozwoju w dziedzinie AI jeszcze nie musi oznaczać początku bańki. Na pewno dojdzie do windowania prognoz, a bańka byłaby dopiero możliwa w przypadku skrajnego nasilenia tego procesu. Realizacji takiego scenariusza sprzyjać mogą głównie trzy z obserwowanych obecnie czynników. Chodzi o obniżające się stopy procentowe Fedu, niesprawdzenie się oczekiwań co do nadejścia recesji oraz wspomniane już przyspieszanie udanych wdrożeń narzędzi sztucznej inteligencji. W przypadku wdrożeń AI ciągle mamy do czynienia z ich początkową fazą. Daje to pole do dużego wzrostu oczekiwań, znacznie wyprzedzających faktyczny rozwój technologii. Pierwsze potwierdzenia, że faktycznie przynosi ona bardzo dobre rezultaty, opierające się na konkretnych wdrożeniach, mogą szybko podnieść oczekiwania inwestorów.
A co z drugim elementem, czyli brakiem recesji?
On jest istotny o tyle, że na cykl obniżek rynki akcji reagowały różnie, w zależności od tego, czy dokonywały się one w warunkach załamania czy jedynie lekkiego pogorszenia koniunktury. Obniżki stóp wprowadzane w warunkach dość stabilnego wzrostu gospodarczego oznaczały statystycznie dobre otoczenie dla rynków akcji. Do wyprzedaży dochodziło jedynie wtedy, kiedy przyczyną łagodzenia polityki monetarnej było załamanie się koniunktury gospodarczej. Obecnie scenariuszem bazowym jest według nas brak recesji, a wręcz poprawa wyników spółek. Cały czas widać zresztą wzrost ich zysków netto, przynajmniej w USA. W rezultacie wyniki spółek rosną, a jednocześnie kapitał jest tańszy, a jego dostępność większa, co sprzyja także wzrostowi mnożników wyceny.
Zostaje element trzeci, czyli udane wdrożenia dotyczące AI.
Tak, tutaj chodzi o potwierdzenie przez firmy pozostające po stronie zastosowań AI możliwości spieniężenia użycia związanych z nią narzędzi. W tej chwili mogą się tym pochwalić przede wszystkim podmioty po stronie wytwórców infrastruktury, co widać chociażby po wielkich zyskach Nvidii. Wciąż jednak nie mówimy o znaczących realnych zastosowaniach w biznesie, prowadzących do wymiernych zysków lub oszczędności na kosztach. Dlatego właśnie w obecnej fazie inwestorzy przyglądają się efektom takich realnych wdrożeń.
Powtórka z bańki dotcomów? Ekspert: „To nie jest nasza prognoza, ale…”
I jakich sygnałów tutaj szukają?
Analizują, czy nowe narzędzia są wykorzystywane i czy efekty tego będą widoczne relatywnie szybko. Potwierdzenia tego ustawicznie szukają w spływających danych. Zanim to się stanie, ich podejście pozostaje bardzo ostrożne i trudno się temu dziwić. Do tej pory hossę obserwowaliśmy na akcjach producentów związanych z infrastrukturą AI. Jednak jeśli ma być ona kontynuowana, to siłą rzeczy jej środek ciężkości musi się przesuwać w kierunku spółek, które opracowują zastosowania takich narzędzi lub wykorzystają je do poprawiania swojej pozycji konkurencyjnej – np. wspomnianego generowania oszczędności. Inwestorzy chcą widzieć namacalne efekty tej rewolucji technologicznej, a bez tego elementu o nich mówić nie można.
Skoro jednak mówimy o bańce, to znaczy, że w ostatnim akcie wisząca na ścianie strzelba wystrzeli?
Przede wszystkim nie stawiamy tezy, że do takiej bańki spekulacyjnej musi dojść. Rynek akcji na przestrzeni lat doświadczał wielu zwrotów w zainteresowaniach inwestorów. Do baniek spekulacyjnych dochodzi dużo rzadziej, choć nie jesteśmy w stanie wykluczyć nawet takiego scenariusza i związanych z nim skrajnych przewartościowań. Dla zobrazowania, jeśli nałożyć obecny wykres indeksu Nasdaq100 na ten z czasów bańki internetowej, to do szczytu miałby on jeszcze potencjał zwyżek nawet rzędu 450 proc. Podkreślam jednak, że taki wzrost ani tego, ani innych indeksów absolutnie nie jest naszą prognozą. Należy też przestrzec, że strategia inwestycyjna obliczona na kupowanie drogich spółek w oczekiwaniu dalszego silnego wzrostu kursów ich akcji wskutek materializacji scenariusza bańki spekulacyjnej jest obarczona bardzo wysokim ryzykiem.
A co, jeśli jednak stoimy u progu spekulacji na miarę tej sprzed ćwierćwiecza?
W bańce dotcomów mieliśmy do czynienia ze znacznym wyprzedzeniem przez oczekiwania inwestorów tego, co działo się w rzeczywistości. W końcu wdrożenia internetowe, czy rozwój e-handlu zaszły dużo dalej, niż ktokolwiek mógł się spodziewać, a Internet zmienił świat. Stało się to jednak dużo później i stąd gwałtowne zwyżki kursów akcji na rynku były nie do utrzymania i doszło do głębokiego załamania.
Czy zakładając scenariusz bańki ten przebieg wydarzeń mógłby powtórzyć się jeden do jednego?
W historii można znaleźć wiele analogii, jednak rzadko bieg wydarzeń powtarza się dokładnie w ten sam sposób. Co komplikuje sprawy jeszcze bardziej, scenariuszowi powstania bańki trudno jest nawet przypisać jakieś określone prawdopodobieństwo. W kilku przypadkach, gdzie wskaźnik ceny do zysku nawet dla dużych spółek przekracza 50, i to po już dokonanym wzroście zysków, już teraz można argumentować, że mamy do czynienia ze spekulacją idącą za daleko. Mając to na uwadze nie sposób zaprzeczyć, że każda bańka kiedyś pęka.
No właśnie, i co wtedy?
Wówczas skala spadku wycen powinna zależeć od tego, jak bardzo oderwały się one od fundamentów i co się będzie do tego czasu działo w spółkach. Jeśli w okresie nawet przesadnego wzrostu cen akcji ma miejsce także znacząca poprawa kondycji spółek i ich zysków, to nieuchronny spadek kursów akcji może okazać się słabszy, niż gdyby była to czysta spekulacja w oparciu o spółki nie notujące żadnych zysków. Właśnie przykładem tej ostatniej sytuacji była bańka internetowa. Jeśli rzeczywiście obecna hossa napędzana będzie sygnałami potwierdzającymi, że technologia AI używana jest na szeroką skalę, to będzie to oznaczało, że działające w tej branży firmy nie będą już takimi samymi podmiotami jak jeszcze kilka lat temu. Na tej zasadzie nikt rozsądny nie będzie teraz zapowiadał, że notowania Alphabetu (Google’a) za sprawą pęknięcia hipotetycznej bańki mogłyby spaść na 10-letnie minimum, a to dlatego że to już zupełnie inna firma niż przed dekadą.
Jak inwestować w bańce, a jak na co dzień? Prosimy eksperta o rady
Osobny problem z trwałością zysków z inwestowania w czasach bańki internetowej polegał na tym, że trafne wskazanie przyszłych zwycięzców dokonującej się rewolucji graniczyło wówczas z niemożliwością.
W przypadku wielkich przełomów technologicznych spekulowanie, że zarobi na tym jakaś konkretna, wąska grupa firm, jest obarczone dużym ryzykiem. W końcu przełom z definicji oznacza sytuację, w której zmienia się bardzo wiele. Mimo pęknięcia bańki internetowej świetnie sobie poradził chociażby Amazon. Jednak wiele firm przeinwestowało, a jednocześnie rozczarowały rzeczywiste korzyści z tych inwestycji. Równie wiele zbankrutowało, a w ich miejsce powstały nowe. Dlatego nawet jeśli jakiś inwestor trafnie typuje, że dany sektor ma świetne perspektywy, to może się okazać, że inwestując w kilka spółek zarobić na tym jest bardzo trudno.
Zostawmy na chwilę te ekstremalne scenariusze, bo zdaje się, że zgodnie z waszym scenariuszem bazowym na AI powinno jednak dać się zarobić?
Są argumenty, aby obstawiać taki scenariusz, choć absolutnie nie można zapominać o ryzyku. To ostatnie wynika z tego, że jesteśmy już po około dwóch latach znacznych zwyżek indeksów i ciągle mówimy o oczekiwaniach niezweryfikowanych dużą ilością wdrożeń nowej technologii. Dobrym materiałem na motor hossy mogą okazać się spółki z sektora software’u – np. tworzące rozwiązania technologii chmurowych. Jednocześnie sprawniejsze dzięki AI kodowanie powinno obniżyć koszty tworzenia oprogramowania. AI to także wielki potencjał zastosowań w branży finansowej, gdzie ma miejsce obróbka ogromnych ilości danych.
Spekulacja to jednak nie jest lekki kawałek chleba.
To prawda. Dlatego warto mieć na uwadze, że nawet typując dobrze sektor, prawdopodobnie nie trafimy zwycięskiej spółki. Dlatego aby zmniejszyć ryzyko, trzeba sięgnąć po dywersyfikację. W przeszłości nieraz zdarzało się, że spółki mające na wstępnym etapie rozwoju nowej technologii wielką przewagę ulegały pojawiającym się dopiero rywalom i to oni okazywali się docelowymi zwycięzcami. Przykładem było Apple, które dobrze rozpoznało potrzeby konsumentów, zostawiając w pobitym polu dysponującą początkowo ogromną przewagą w segmencie telefonów komórkowych Nokię.
A o czym jeszcze powinni pamiętać inwestorzy?
AI to rzeczywiście tylko jeden z kilku kluczowych dla inwestorów czynników. Jest on bardzo ważny, bo związane z nim zwyżki miały ostatnio bardzo duży wpływ na nastawienie inwestorów do rynków. Jednak hossa napędzana tylko jednym czynnikiem może okazać się nietrwała i dlatego zwracamy bacznie uwagę na szerokość rosnącego rynku. Spośród czynników związanych z cyklem koniunkturalnym na pewno trzeba monitorować kształtowanie się stóp procentowych w USA, strefie euro i w Polsce. Pamiętajmy, że dzięki wielkiej skali stymulacji fiskalnej, gospodarki dobrze zniosły okres utrzymywania się wysokiego kosztu pieniądza i zachowują umiarkowany wzrost. Śledzenie koniunktury gospodarczej to abecadło inwestowania, ale w okresie wysokich stóp, dużo wyższych niż przez całą wcześniejszą dekadę, jest to szczególnie ważne.
A co z innymi makro-tendencjami? Czy kwestie takie jak rewolucja energetyczna, albo starzenie się społeczeństw schodzą na drugi plan?
To czynniki trochę innego typu, bo w przeciwieństwie do AI nie mają silnego bezpośredniego wpływu na bieżącą koniunkturę na rynkach. Duże znaczenie zachowują też takie tendencje jak deglobalizacja, czy nearshoring. To były wątki rozgrywane przez inwestorów po Covidzie, a nasiliło się to po wybuchu wojny w Ukrainie. Jednak mam wrażenie, że inwestorzy już się oswoili z tymi zmianami, a rynki je uwzględniły w cenach, co widać np. po słabym zachowaniu rynku chińskiego. Oczywiście będą segmenty rynków, które dalej będą na tych tendencjach korzystać, ale ich wytypowanie może już nie być takie proste, bo mówimy o procesach gospodarczych, które postępują także na innych poziomach niż tylko ten związany z rynkami.
Dziękuję za rozmowę.
Dziękuję.
