Omówienie wyników finansowych Polnord S.A za II kwartał 2011 r.
Zacznę od tego co będzie najbardziej rzutować na przyszłe wyniki, czyli podpisywanych umów wstępnych, które spółka nazywa sprzedażą. Ten kwartał z pewnością nie był pod tym względem zły. Netto sprzedano 300 lokali, czyli dwukrotnie więcej niżeli w odpowiadającym kwartale ubiegłego roku i 16 więcej niż w pierwszym kwartale. Niby wszystko wygląda ładnie, a biznes wydaje się odżywać, ale jak się spojrzy na sprzedaż w układzie miesięcznym:
kliknij, aby powiększyćTo sytuacja wygląda już mniej ciekawie. Widać wyraźnie od czterech miesięcy malejącą sprzedaż. W lipcu była niemalże równa ubiegłorocznej. W zeszłym roku w drugiej połowie roku sprzedano 506 lokali, wobec czego plan sprzedażowy 860 mieszkań w drugim półroczu wydaje się mało realny jeśli wziąć pod uwagę obecną tendencję. W ofercie na dzień 30 czerwca było 1039 lokali, z czego w realizacji 766.
Przychody ze sprzedaży wyniosły 53,7M dzięki rozpoznaniu sprzedaży ze 150 lokali. W zeszłym roku liczba ta była podobna –153 lokale. Średnia cena mieszkania wzrosła o 7,2%, w porównaniu do pierwszego półrocza ubiegłego roku, ale to prawdopodobnie efekt nabywanych mniejszych mieszkań. Zaskoczeniem jest raportowana marża zysku brutto na sprzedaży, która wyniosła jedynie 12,95%, wobec 14,91% przed rokiem i 26,7% w pierwszym kwartale. Tym bardziej jeśli zerkniemy w podział na projekty rozpoznanych mieszkań:
kliknij, aby powiększyćPierwszy kwartał miał wysoką rentowność. Porównując przekazane mieszkania można powiedzieć, że przede wszystkim dzięki projektom na Wilanowie, których udział przekroczył 50%. Rentowność w poprzednim roku była niższa ->15,7%. Udział projektów na Wilanowie wyniósł 45%. W tym kwartale rentowność wyniosła 12,95%, a udział projektów z Wilanowa spadł do 30%. Te czynniki można chyba połączyć. Polnord kupił na Wilanowie olbrzymi teren i dawno temu. Dzięki taniej działce można osiągać wyższe marże. Druga rzecz jaka się rzuca w oczy to dominujący w raportowanym kwartale udział City Parku w drugim etapie. Przekazane mieszkania pochodzą z tego projektu aż w 31%. Sporo też było mieszkań z Krakowskiego Przedmieścia. Jeśli jakoś można tłumaczyć rentowność tego kwartału, to dużym kosztem własnym gruntów. Ten koszt może być wysoki jeśli działki nabywano w latach 2007-2008 do tego na kredyt. Raz, że cena mogła być wysoka, dwa że na koszach tych działek można kapitalizować odsetki.
Wynik na sprzedaży wyniósł niecałe 7 milionów złotych. Koszty sprzedaży były w tym kwartale mniejsze niż przed rokiem i wyniosły 6,3M. Przed rokiem wyniosły 6,7 miliona złotych. Liczba sprzedanych lokali była dwukrotnie większa, więc to niby pozytyw w świetle reklamy, ale rozpoznano za to podobną ilość oddanych mieszkań, co ma też oczywiście związek z kosztami, jak choćby odbiór kluczy. Oszczędności widać za to w kosztach zarządu, które były mniejsze o 3 miliony i wyniosły 11MPLN. Wniosek z tego taki, że wynik już bez uwzględniania kosztów zarządu ląduje na progu rentowności. Przy tej samej marży handlowej, aby uzyskać zero operacyjne trzeba oddać do około 375 mieszkań kwartalnie, czyli rocznie 1500. Kluczem jest marża handlowa. Ta w tym kwartale niemal zniknęła.
W przypadku spółki zawsze dużo dzieje się w pozostałych zyskach operacyjnych lub finansowych. Jak z kapelusza wyskakują przeszacowania wartości nieruchomości, zyski ze sprzedaży jednostek zależnych itp. Nie zawsze należy kwestionować zasadność, ale bardzo często termin. Tak było z przechowaniami gruntów przy sprzedaży dla ACP, czy w pierwszym kwartale pokazanie zobowiązania MST. Warszawy, co nie miało podstawy rachunkowej, bo ta znalazła się dopiero w tym kwartale, a jest nią sprzedaż wierzytelności. W sprawozdaniu półrocznym wszystko się zgadza, bo te pobieżnie ogląda biegły, natomiast w pierwszym kwartale powinna być strata.
Na działalności finansowej mamy stratę w wysokości 3,7 miliona złotych, za co odpowiadają głównie odsetki od kredytów. Których za pierwsze półrocze mamy 10 milionów złotych. To jednak kwota stanowczo za niska. Jeśli zsumujemy pozycje odsetkowe w bilansie to mamy w tym półroczu średnio około 780 milionów zobowiązań odsetkowych. Przy odsetkach w kwocie 20 milionów złotych rocznie da to stopę na poziomie 2,56% rocznie. To niemożliwe, biorąc pod uwagę, że zobowiązań w innych walutach, a więc z innymi kosztami jest tylko 50 milionów. To oddaje jaka część z kredytów wchodzi na koszt zapasów i produkcji w toku, co tłumaczy otrzymywane marże.
Półroczne, ale także kwartalne i roczne przepływy z działalności operacyjnej są ujemne. Polnord cały czas chłonie gotówkę. Nie widać w CF środków ze sprzedaży wierzytelności, bo spółka sprzedała je jeden dzień po dniu bilansowym. Raportowane zyski są niegotówkowe i to jest największym problemem spółki. Tutaj musi się pojawić gotówka w drugim kwartale i nie mam na myśli środków z wierzytelności, a uwalniany kapitał z zobowiązań, czyli zaliczek oraz zapasów.
Automatyczne wyceny spółki wskazują na duży potencjał wzrostu spółki, ale to niestety nie jest prawdą. Potencjał spółki wynika w wartości księgowej, a ta niestety przy spółkach deweloperskich nie jest znana, jeśli nie wie się co kryje się w zapasach spółki. MSSF mówią, że zapasy powinny być wyceniane w mniejszej z kwoty nabycia, albo możliwej do uzyskania. Problem w tym, że kwotę możliwą do uzyskania ciężko oszacować na nieaktywnym rynku. Wtedy zostawia się takie aktywa w kwocie nabycia i nie dokonuje odpisów aktualizacyjnych. To jest największa pułapka wśród deweloperów. Aby wycenić majątek trzeba znać dokładnie grunty jakie drzemią w zapasie, lub nieruchomościach inwestycyjnych. W bilansie spółki łączna wartość tych dwóch pozycji to 1,65 MLD PLN przy wartości księgowej 1,2 miliarda. Kapitalizacja spółki to 330 milionów. Jest więc tanio, bo niepojętym wydaje się być, żeby zapasy spółki warte były mniej niż połowę. Ceny gruntów aż tak nie pospadały, a koszt odsetek nie może być aż tak wielki. Jest więc raczej tanio.
Wycena dochodowa też jest dużo wyższa od kursu, ale automat nie wie, że część zysków jest niegotówkowa, a część gotówkowa niepowtarzalna.
Kluczem jest drugie półrocze. Powinniśmy poznać wtedy rentowności na oddawanych projektach. Moje nadzieje jednak na znaczącą poprawę mocno się po tym kwartale ostudziły. Powinien pojawić się także spory przepływ z działalności operacyjnej. Jeśli go nie będzie to drugie półrocze będzie rozczarowaniem.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.