Omówienie sprawozdania GK KGHM Polska Miedź S.A
Miniony kwartał był ponownie okresem rekordowych przychodów. Zaraportowana kwota 5,87 miliarda jest większa o 10% od przychodów pierwszego kwartału oraz 39,5% od przychodów w drugim kwartale 2010r. Czynnikiem pozwalającym ustanowić kolejny rekord był tym razem rosnący wolumen. Niestety otoczenie makroekonomiczne nieco się pogorszyło w stosunku do początku obecnego roku, głównie za sprawą spadku USD/PLN. Średnia cena miedzi spadła o 5,18% w porównaniu do pierwszego kwartału, ale zostało to zrekompensowane 20,5 procentowym wzrostem ceny srebra, które stanowi obecnie 23% przychodów ze sprzedaży. Umocnienie złotówki do dolara o 4,6% zostało z nawiązką zrekompensowane wzrostem wolumenu sprzedaży miedzi o 12% i srebra o 28%.
Oczywiście w porównaniu do sytuacji sprzed roku otoczenie jest nadal dużo korzystniejsze.
Wydaje się, że koszty własne sprzedaży pozostają pod kontrolą.
kliknij, aby powiększyć 
kliknij, aby powiększyćZ rachunku rodzajowego wynika, że płace rosną szybciej niż wolumen produkcji miedzi, ale odbywa się to także przy zwiększaniu udziału wsadów własnych, co niesie za sobą dodatkowe koszty prac górniczych. Taki wniosek można wysnuć patrząc na jednostkowy koszt produkcji miedzi, albo spadek kosztów materiałów i energii w rachunku rodzajowym. Marża zysku brutto na sprzedaży w porównaniu do pierwszego kwartału spadła tylko nieznacznie(-1,6pp), natomiast w ujęciu Q2/Q2 nadal widać tendencję wzrostową(+6,4pp).
Gorzej jest z kosztami sprzedaży i zarządu. Pierwsze rosną rocznie w tempie o 10 punktów procentowych większym niż wolumen sprzedaży. Podobnie niekorzystne zjawisko wzrostu widać w relacji Q2/Q1. Można to do pewnego stopnia tłumaczyć wzrostem cen paliw, natomiast ciężko znaleźć uzasadnienie dla wzrostu kosztów ogólnego zarządu. W pierwszej chwili można pomyśleć, że to efekt nabycia spółek w tym Nitoroergu, ale podobne wzrosty wynikają ze sprawozdania jednostkowego, co przeczy takiemu tłumaczeniu.
Pozostała działalność operacyjna przyniosła w raportowanym okresie 91 milionów ekstra zysku w porównaniu do prawie 300 przed rokiem oraz 43 w pierwszym kwartale. Oczywiście w przypadku KGHMu największy wpływ na pozostałą działalność mają pochodne. Ostatecznie zaraportowano 2,6 miliarda zysku na poziomie operacyjnym. Spółki wyceniane metodą praw własności, czyli tak naprawdę Polkomtel przyniosły ponad 120 milionów dodatkowych zysków. Zysk netto jest w pełni potwierdzony przepływami operacyjnymi.
W bilansie wiele ciekawego się nie dzieje. Rzuca się w oczy taki sam kapitał własny pomimo raportowanych rekordowych zysków i dodatnich skutecznych wycen derywatów. Powodem tego stanu jest oczywiście przeznaczenie części zysków na dywidendę.
Wyceny automatyczne
www.stockwatch.pl/gpw/kghm,wyk... wskazują na niedowartościowanie spółki. Obecna renta wieczysta wskazuje na wycenę około 220 PLN na akcję. W przypadku spółki cyklicznej nie jest to jednak takie proste. Renta zakłada powtarzalność zysku, a w przypadku tak narażonej na otoczenie spółki nie ma na to szans. Wycena jest pochodną kursu metali i dolara, bo od tego w głównej mirze zależy zysk spółki.
W celu zobrazowania tego zjawiska można sporządzić prosty model. Na podstawie cen miedzi oraz srebra a także rocznej produkcji szacujemy przychody spółki. Przy takiej estymacji popełniamy błąd około –7%, który ręcznie skoryguję za pomocą mnożnika do wartości przychodów jednostkowych. Przy estymacji sprzężonego kosztu produkcji postąpię analogicznie a następnie obciążę wynik kosztami zarządu, sprzedaży oraz podatkiem. Pomijam zabezpieczenia, bo w długim okresie bez spekulacji, zmian wielkości, metod nie powinny mieć one wpływu.
Przy cenach średnich z II kwartału dałoby to 7,1 miliarda zysku netto.
Wpływ odchyleń poszczególnych składników przedstawiam w poniższej tabeli:
kliknij, aby powiększyćJak widać wynik jest najbardziej wrażliwy na kurs waluty i miedzi, przy czym cena metalu jest najbardziej cykliczna. Biorąc do estymacji wartość średnią z 5 lat, otrzymalibyśmy wynik netto w kwocie 3 milionów. Oczywiście to prosty model, nie uwzględniający zysków z inwestycji ze środków pochodzących ze sprzedaży Polkomtelu, pomijający wiele czynników, ale obrazujący wrażliwość wyniku.
Na poniższym wykresie zamieściłem jak rozwijały się poszczególne pozycje RziS na przestrzeni ostatnich lat(ujęcie kwartalne)
kliknij, aby powiększyćSpółka jest niewątpliwie wzrostowa, przez co także wycena rentą wieczystą nie jest odpowiednia. Należałoby zastosować bardziej skomplikowany model DCF, gdzie stopa dyskontowa byłaby niwelowana przez wzrost. Pozostawiam to bardziej dociekliwym czytelnikom.
Wartością dodaną dla spółki jest polityka aktywnego i skutecznego zabezpieczania pozycji. Przy wycenie należałoby za to dodać pewną premię. Jeśli świat się nie zawali to spółka ma szanse na wzrosty.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.