Omówienie wyników oraz sytuacji finansowej i rynkowej Quercus Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. (dalej QUERCUS) za okres od 1 stycznia do 31 marca 2014 roku Quercus TFI, pierwsze notowane na giełdzie TFI, rozpala wyobraźnie inwestorów wysoką dynamiką wyników. Zysk brutto w 2013 roku wzrósł 185% w stosunku do 2012. W 1 kwartale 2014 spółka dalej zachowuje trzycyfrową dynamikę zysku netto (9,6 mln vs 3,6 mln zł – wzrost o 167%).
Inwestorzy zastanawiają się, czy ten wehikuł inwestycyjny, kierowany przez szanowanego na rynku profesora Buczka, nabrał trwałego przyśpieszenia, czy też może może napotkać na swojej drodze na jakieś wyboje.
Analiza finansowa Działalność Quercusa ma ważne dla inwestora cechy – chętnie dzieli się informacjami o własnej działalności, jest stosunkowo prosta do analizy i mocno ograniczona co do zakresu działań spółki.
QUERCUS działa w formie towarzystwa funduszy inwestycyjnych - więc jedyne czym może się zajmować to zarządzanie funduszami i portfelami papierów wartościowych. Nie posiada grupy kapitałowej i nie ma powiązań z innymi spółkami działającymi na rynku finansowym.
W wyniku tego zarządzający QUERCUS-a są wolni od pokus i ryzyk związanych z konfliktami interesów w postaci np. korzystania z usług własnego domu maklerskiego w zawieraniu transakcji czy, co gorsza, inwestowaniu w papiery oferowane przez taki podmiot, a niekoniecznie optymalne z punktu widzenia uczestników funduszy. Albo, co już zdecydowanie najgorsze, domykania niechcianych przez nikogo ofert publicznych na środkami uczestników funduszy.
kliknij, aby powiększyćAnalzie warto rozpocząć od wykresu obrazującego aktywa pod zarządzaniem QUERCUS-a. Można zauważyć, że w 1 kwartale 2014 spółka dostała pewnej zadyszki. W 2013 aktywa pod zarządzaniem wzrosły o 158% (z 1,7 mld zł do 4,3). W ostatnim kwartale spadły one o 3%. Mając jednak na uwadze wskazane wyżej zależności należy pamiętać, że wynik QUERCUS-a buduje suma aktywów pod zarządzaniem, a nie wysoka dynamika sprzedaży (z której bezpośrednie profity trafiają do pośredników).
kliknij, aby powiększyćAnalizę sprawozdania rozpoczniemy od strony przychodowej. Quercus ma 3 źródła przychodów:
– opłaty za zarządzania funduszami - liczone jako procent od aktywów pod zarządzaniam
- opłaty dystrybucyjne - liczone jako procent od wartości wpłat
- zmienna opłata za zarządzanie – naliczana w przypadku przekroczenia benchmarków dla poszczególnych funduszy
Najważniejsze dla spółki jest to pierwsze źródło dochodów – jest to tzw bread nad butter pozwalający na zaspokojenie podstawowych potrzeb.
Praktyka na rynku funduszy inwestycyjnych jest taka, że całość opłat dystrybucyjnych trafia do podmiotów pośredniczących w sprzedaży jednostek uczestnictwa funduszy. Dodatkowo do pośredników trafia również istotna część opłaty za zarządzanie funduszami (orientacyjnie 40-60 procent). Pozostała część musi wystarczyć na pokrycie kosztów oraz wygenerować zysk spółki zarządzającej.
Opłata zmienna zależy od wyników zarządzania aktywami i zazwyczaj trafia w całości do zarządzającego (czyli pozostaje w QUERCUS-ie).
Analiza przychodów i zysków potwierdza powyższe założenia. Na niebiesko zostało zaznaczone przychody z opłat za zarządzanie i dystrybucyjnych. Kolorem czerwonym zostały oznaczone przychody z tytuły opłaty zmiennej – pojawiają się one w dopiero w ostatnim kwartale roku, z uwagi na fakt, że premie są naliczane w rocznych okresach rozliczeniowych.
QUERCUS w sprawozdaniach kwartalnych na bieżąco podaje wielkość hipotetycznej opłaty zmiennej (jako aktywo warunkowe) – na wykresie te wartości są zaprezentowane jak zakreskowane obszary. Wykazują one dużą zmienność. W 2013 rosły systematycznie, ale np. pogorszenie wyników w 2 kwartale 2012 spowodowało, że spółka nie dowiozła do końca roku potencjalnych dodatkowych zysków.
Przychody spółki zależą od poziomu aktywów i zysków z opłaty dodatkowej, uzależnionej od wyników zarządzania. Zweryfikujmy jak wygląda od kuchni ten drugi element.
kliknij, aby powiększyćNa uwagę inwestora, który chciałby prognozować zyski spółki z tytułu opłaty dodatkowej zasługują następujące fundusze:
- Quercus Ochrony Kapitału – tu opłata jest praktycznie pewna z uwagi na politykę inwestycyjną, która na pewno przyniesie dodatni zwrot
- fundusze Quercus Absolutnego Zwrotu FIZ, Quercus Absolute Return FIZ, Quercus Selektywny dla których benchmarkiem jest 10%. W przypadku pomyślnej koniunktury można liczyć na ponadplanowe przychody (tak jak to było w 2013)
- QUERCUS Stabilny – benchmark wynosi 0%, a fundusz inwestuje około połowy aktywów w akcje. W przypadku dobrej koniunktury powinny się pojawić dodatkowe zyski
- Quercus Turcja i Quercus Rosja – benchmarkami sa indeksy giełdowe odpowiednich rynków
- Quercus Agresywny – ten fundusz (oraz 2 powyższe) pozwala również na wygenerowanie dodatkowych zysków w przypadku dekoniunktury (spadku wartości WIG w danym roku).
W przypadku tego funduszu dla wszystkich kolejnych lat poczynając od 2008 do 2013 wyniki regularnie biły benchmark. Wyniki za 4 miesiące tego roku są gorsze (Quercus Agresywny osiągnał -4,15% vs WIG 1,19%),
Na rynkach kapitałowych z zasady spółki zarządzające mają problem z osiągnięciem wyników rynkowych. Powyższa analiza pokazuje, że w przypadku tej reguły flagowy fundusz Quercusa jest wyjątkiem od tej reguły. Opłata dodatkowa z pozostałych funduszy zależy w dużej mierze od koniunktury giełdowej.
Quercus ponosi 2 rodzaje kosztów:
- koszty funkcjonowania spółki, które możemy potraktować jako koszty stałe (raportowanie jako koszty wytworzenia oraz koszty ogólnego zarządu)
- koszty dystrybucji funduszy – praktyka rynkowa jest taka, że do dystrybutorów trafia 100% opłaty dystrybucyjnej oraz około 50% opłaty za zarządzanie (raportowane jako koszty sprzedaży)
Zysk brutto jest funkcją przychodów – oscyluje w okolicach 30-35% przychodów, z wyjątkiem 4 kwartału 2013, kiedy doszło do naliczenia rekordowej opłaty zmiennej (zysk brutto wyniósł 44,6% przychodów).
Przepływy finansowe QUERCUS-a są bardzo stabilne i wynikają z zysków za poprzedni kwartał, co widać na wykresie.
Warto zwrócić uwagę na wynik 1 kwartału 2014 – mimo delikatnego spadku aktywów pod zarządzaniem, spółka wygenerowała bardzo solidny zysk na poziomie prawie 10 mln zł. Można go potraktować jak powtarzalny dla danego poziomu aktywów.
Działalność towarzystwa funduszy inwestycyjnych nie wymaga wielkich nakładów kapitałowych – główną wartością spółki jest kapitał intelektualny i reputacja zarządzających. Wymogi kapitałowe wynikające z ustawy o funduszach inwestycyjnych nie są zbyt wysokie – jest to 0,02% aktywów przekraczających 250 mln EUR (czyli każdy miliard aktywów wymaga 200 tys. zł kapitału własnego) – przy czym górne ograniczenie wymaganych kapitałów to 10 mln EUR.
Wypłacalność spółki mierzona wskaźnikiem Altmana jest wysoka. Spółka nie finansuje się kapitałem obcym, tak więc od strony finansowania swojej działalności nie generuje ryzyka.
Wszystko to powoduje, że QUERCUS osiąga bardzo wysoką rentowność kapitału własnego i przy pewnym poziomie aktywów staje się maszynką generującą stały strumień gotówki.
PodsumowanieQUERCUS ma za sobą bardzo dobry rok 2013 i przyzwoity 1 kwartał 2014 – zarówno jeśli chodzi o pozyskiwanie nowych klientów (prawie trzykrotny wzrost aktywów), jak i o wyniki zarządzania. QUERCUS notuje udział w rynku funduszy inwestycyjnych na poziomie 3,3% (po wyłączeniu tzw. FIZ AN-ów, czyli funduszy antypodatkowych) oraz 0,6% na całym rynku oszczędności, więc teoretyczne możliwości rozwoju są jeszcze duże.
Do mocnych stron spółki należy na pewno wiarygodny zespół zarządzający i dobra opinia na rynku. Zarząd spółki jest skupiony na swojej podstawowej działalności i prowadzi ją w sposób wzbudzający uznanie. Pozytywnie należy też ocenić politykę informacyjną spółki.
Przy inwestycji w QUERCUS-a należy pamiętać, że jego wyniki będą zawsze mocno skorelowane z wynikami indeksów giełdowych. W okresach dobrej koniunktury klienci chętnie inwestują w fundusze. W okresach dekoniunktury klienci funduszy masowo odchodzą co zmniejsza bazę przychodową spółki i ciągnie jej wyniki w dół. Specyfika pobierania opłat przez QUERCUS-a ten efekt będzie dodatkowo wzmacniać.
Wycena Quercusa na giełdzie wydaje się nie być wygórowana. C/Z kształtuje się na poziomie 11,5, co samo w sobie nie jest wysokim poziomem. Spora część z tego zysku to jednak jednorazowy przychód ze zmiennej opłaty za zarządzanie za 2013 rok – który trudno traktować jako pewny i powtarzalny (aczkolwiek QUERCUS pokazuje, że regularnie daje sobie rade z biciem benchmarków).
Jako reprezentatywny i bezpieczny dla aktualnego poziomu zarządzanych aktywów można potraktować wynik ostatniego kwartału (9,5 mln) – co dawałoby roczny zysk na poziomie 35-40 mln i C/Z na ciągle atrakcyjnym poziomie 12,6-14,4.
Inną metodą wyceny spółek zarządzających funduszami inwestycyjnymi jest określenie ceny jako % zarządzanych aktywów. W przypadku QUERCUS-a ten wskaźnik kształtuje się na wysokim poziomie 12%. Transakcje rynkowe są zawierane raczej na poziomie kilku procent, co sugerowałoby wysoką bieżącą wycenę spółki.
W ostatnich tygodniach QUERCUS zdecydował się przeznaczyć wypracowane w 2013 środki na skup akcji, zamiast na wypłatę dywidendy. Teoretycznie oznaczałoby to, że zarząd uważa spółkę za niedowartościowaną. Ta decyzja zarządu (i jednocześnie właścicieli) spółki nie spotkała się z entuzjazmem drobnych inwestorów, którzy preferowali wypłatę dywidendy.
Kluczowy dla dalszych wyników QUERCUS-a będzie dalszy wzrost aktywów pod zarządzaniem. W kwietniu aktywa pod zarządzaniem wyraźnie spadły - do poziomu 4029 mln zł. Jeżeli spółce uda się odwrócić tą tendencję i je istotnie oraz trwale zwiększyć – wzrost ceny będzie uzasadniony.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.