W poniższym omówieniu postaram się ocenić bieżące wyniki, płynność a także wycenę rynkową spółki i odnieść sytuację do tego co stało się po walnym zgromadzeniu z kursem akcji.
Trzeba przyznać, że LC Corp na tle konkurencji wygląda dobrze, przynajmniej pod względem wyniku i płynności. Oczywiście mowa tutaj o sytuacji sprzed uchwalenia emisji akcji i przejęcia SkyTower(choć to pewnie wpłynie korzystnie na płynność spółki) Jako, że w branży strach sieje Gant z opóźnieniami dotyczącymi spłat obligacji i utratą płynności niniejsze omówienie zacznę od oceny wypłacalności.
Spółka w stosunku do konkurencji jest bardzo nisko zadłużona i do tego z korzystną strukturą długu. Średnioroczny wskaźnik ogólnego zadłużenia wynosi zaledwie 36%, choć wypada wspomnieć, że zadłużenie stopniowo narasta. Na koniec 1 kwartału 2011r wynosiło 22,6%, natomiast obecnie 37,4%. Wzrost długu związany jest głównie z finansowaniem aktywów trwałych, w szczególności nieruchomości inwestycyjnych. Tylko w roku 2012 wydatkowano na ten cel 82M złotych, w tym roku już 56M. Spółka finansuje budowę centrum handlowo-biurowego Wola Center.
Łączne zobowiązania spółki wynoszą 671M, z czego 512M stanowi zadłużenie odsetkowe(kredyty i pożyczki). W najbliższym roku do spłaty mamy 15M raty za finansowanie Arkad Wrocławskich, 101M z programu obligacji, oraz 10M pozostałego zadłużenia odsetkowego, czyli łącznie 125M złotych, przy 162M w kasie i na lokatach. W połowie 2015 roku przypada termin spłaty drugiej transzy obligacji, natomiast w 2017 przypada spłata kredytu za Arkady Wrocławskie. Do tego czasu prawdopodobnie same AW nie dadzą takiego poziomu gotówki. Rocznie można go szacować na niecałe 30M, więc potrzeba około 6lat, a mamy tylko 4,5roku do zapadalności. Nie powinno być jednak żadnego problemy z refinansowaniem pozostałej części, lub spłatą po sprzedaży tej nieruchomości. Obecny dług netto to 350M złotych przy rocznej EBITDA pomniejszonej o przeszacowania i odpisy na zapasach w kwocie 41M złotych i rocznym CF operacyjnym 42,6M.
Niby to sporo za dużo, ale nie uwzględniamy w wyniku Wola Center, ani rosnącej działalności w segmencie mieszkaniowym. O płynność w tej chwili raczej nie należy się martwić.
Sprzedaż mieszkań ma charakter wzrostowy. O ile 4 kwartał zeszłego roku oraz 1kwartał tego roku nie są porównywalne ze względu na zmiany w prawie, to już wyniki handlowe w sensie podpisanych umów przedwstępnych/deweloperskich netto wskazują na wyraźną poprawę względem poprzedniego roku. Wydaje się, że na dziś dzień spółka jest w stanie sprzedawać rocznie około 600 mieszkań rocznie i podobną wielkość rozpoznawać w rachunku wyników. Oczywiście na to wszystko należałoby patrzeć przez pryzmat oferty, ale nie mamy tutaj pełnych danych.
kliknij, aby powiększyćNa przychody w ujęciu kwartalnym trzeba patrzeć nieco szerzej niż w kwartale, co wynika z metodologii rozpoznawania przychodów wedle MSR18, czyli po przekazaniu ryzyk na nabywcę. W związku z tym przychody z mieszkań mamy w tym samym kwartale(lub następnym) po uzyskaniu pozwolenia na użytkowanie, co związane jest oczywiście z zakończeniem budowy. Na poniższym wykresie przedstawiłem przychody ze sprzedaży mieszkań i uzyskiwaną na nich marżę brutto(czyli bez uwzględniania kosztów ogólnego zarządu i kosztów sprzedaży)
kliknij, aby powiększyćDoskonale widać,że przychody korespondują z liczbą przekazanych mieszkań. Godne uwagi jest to, że marża po długim okresie spadków skoczyła lekko w górę. Fakt uzyskiwania przez spółkę cały czas marży na poziomie 20% każe ocenić ją bardzo korzystnie i plasować tuż za liderem rynku czyli Dom Development. Uzyskiwanie cały czas dodatniej marży uwiarygadnia jednakowoż wartość bilansową zapasów tym bardziej, że spółka dokonuje odpisów aktualizacyjnych. Skoro szacujemy sprzedaż roczną na 600 mieszkań i tyle rocznie do rozpoznania to wynik brutto na sprzedaży w kwocie 7,5M można uznać za powtarzalny. Po obciążeniu go kosztami sprzedaży i ogólnego zarządu dostaniemy około 4M powtarzalnego wyniku operacyjnego z działalności mieszkaniowej(przy czym alokujemy tutaj całą korporację). Można pokusić się o stwierdzenie, że widać poprawę wyników w segmencie mieszkaniowym.
Niestety w segmencie komercyjnym mamy obniżkę przychodów i to pomimo wzrostu kursu Euro/PLN w okresie(czynsze denominowane są do EUR), na co wpływ miało prawdopodobnie obniżenie czynszów po 5 letnim okresie najmu i ustaleniu nowych stawek w gorszej sytuacji rynkowej.
kliknij, aby powiększyćJak widać najprawdopodobniej wynik rdr w kolejnych kwartałach nam trochę poleci o ile EUR się nie umocni względem PLN. Przy obecnym kursie prawdopodobne jest delikatne obniżenie wyniku segmentu. Roczny wynik generowany przez segment można szacować na około 26M złotych. Razem daje to(bez uwzględnienia Wola Center) 30M powtarzalnego EBIT.
Wynik tego kwartału po oczyszczeniu ze zdarzeń jednorazowych może być mylący. Poprzedniego również. Wszystko przez duże koszty finansowe, których nie można uznać za powtarzalne. Proszę zwrócić uwagę, że w całym półroczu mamy 17+M kosztów finansowych netto, przy dodatnim wyniku na odsetkach! Wszystko przez różnice kursowe od kredytów. Zmiana wartości zadłużenia wynikająca ze zmiany kursu walutowego idzie przez wynik.
Gdyby podejść do liczb i wyceny w tej chwili to można założyć tylko 5M kosztów finansowych rocznie, a więc wynik brutto w kwocie 25M, czyli netto 20M rocznie, co przy kapitalizacji 600M jest kwotą stosunkowo niską. Lepiej zastosować model mieszany do wyceny tej spółki. Segment mieszkaniowy wycenimy dochodo, natomiast komercyjny majątkowo i od wszystkiego odejmiemy całkowity dług. Pozostaje pytanie czy wycena nieruchomości inwestycyjnych jest w bilansie prawidłowa.? Korzystając z AW można powiedzieć, że tak. Krótko mówiąc 12 miesięczny wynik segmentu dyskontujemy yeldem 6,5% dla komercji we Wrocławiu, co da nam 448M, przy wycenie bilansowej 479M. I wszystko się zgadza, bo na koniec okresu był wyższy kurs EUR niż średni w okresie, przez co wynik jest ciutek mniejszy. Skoro AW są wycenione rzetelnie to zakładamy, że podobnie będzie także WC, choć możemy pokusić się o szacunki. Yeldy w Warszawie są nieco mniejsze 6-6,25, czynsze wyższe więc biorąc tylko powierzchnię do wynajęcia wyjdzie więcej niż wartość bilansowa(nieruchomość jest niekompletna, więc trzeba wyłożyć także jeszcze gotówkę, co powiększy wartość bilansową. Pewnie dojdzie jeszcze małe przeszacowanie na zakończenie budowy). Tak czy owak nie ma się tutaj co czepiać. 838M wydaje się wiarygodne.
Roczny powtarzalny wynik operacyjny po uwzględnieniu opodatkowania części mieszkaniowej oszacowaliśmy na kwotę 4M kwartalnie. Dyskontując to stopą 10% dostaniemy 160M wartości części mieszkaniowej, czyli znacznie poniżej wartości bilansowej zapasów, która wynosi ponad 700M. Problem w tym, że tych zapasów nie da się sprzedać od ręki, trzeba to rozłożyć w czasie, i ponosić koszty bieżącej działalności, czyli jest inaczej niż z nieruchomościami inwestycyjnymi. Dostaliśmy razem około 1Miliarda złotych aktywów, teraz odejmując całkowity dług odsetkowy netto ca 350M dostalibyśmy 650M wartości spółki, czyli bardzo blisko obecnej kapitalizacji. Wycena jest dość ostrożna, bo nie uwzględnia ani aktywa podatkowego, ani kaucji ani tym bardziej wzrosty sprzedaży mieszkań, który jest prawdopodobny. Gdzie jest więc problem? W SkyTower, które ma być przejęte za emisję akcji. Rynek wystraszył się, że transakcja może być bez zachowania interesów mniejszości. Emisja akcji poniżej wartości księgowej, a tylko taka może się chyba obecnie udać to rozwadnianie kapitału i obniżanie wartości na akcję. Pytanie czy ten spadek zostałby zneutralizowany przez cenę transakcyjną, która byłaby poniżej wartości godziwej.
Z wyliczenia wartości(650M) na akcję dostaniemy mniej więcej obecny kurs, czyli 1,45PLN /na akcję. Po emisji będzie to 1,28PLN na akcję i stąd spadek wartości cen na rynku. Natomiast więcej będzie wiadomo jeśli poznamy szczegóły dotyczące ST.
Powierzchnia użytkowa ST to według tego serwisu:
www.urbanity.pl/dolnoslaskie/w... 54500m2, ale wykorzystanie jej to tylko 75%, przy ponoć niskich czynszach, więc przychód porównywalny będzie prawdopodobnie z AW, a wynik nawet mniejszy. Załóżmy jednak, ze taki sam jak AW i zdyskontujmy tym samym yeldem to dostaniemy wartość tożsamą do AW czyli 480MPLN. Trochę spółce będzie brakować nawet jeśli uwzględnimy gotówkę w kasie. Jest więc szansa na dyskonto od wspomnianej ceny, ale na razie to pisanie palcem po wodzie, bo nie znamy ani faktycznych czynszów, ani wyników tej nieruchomości. Tak czy owak LCC to ciekawy podmiot niestety z ryzykiem dużego właściciela.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.