Omówienie sprawozdania finansowego GK Agora za Q4 2014
W ostatnim omówieniu zwracałem uwagę na strukturalny problem biznesu GK Agora. Skupienie się na prasie/magazynach oraz słaba dywersyfikacja działalności dołowała wyniki grupy, szczególnie biorąc pod uwagę niekorzystną dla Agory ewolucję rynku mediów oraz reklamy. Raport za Q4 2014 wskazuje na pewne odbicie w przychodach ze sprzedaży, jednakże tym razem problem pojawił się w obszarze rentowności. W omówieniu zwrócę również uwagę na jednorazową operację, która zaniżyła finalny wynik GK Agora.
Tak jak pisałem na wstępie w czwartym kwartale mamy solidny przyrost bazy przychodowej. GK Agora już dawno nie raportowała dwucyfrowego wzrostu obrotów. Pozostaje pytanie z czego wynika ta poprawa? Na początek wykres obrazujący kwartalne przychody ze sprzedaży wg głównych segmentów.
Widać wyraźnie, iż za znaczne przyrosty przychodów odpowiada segment film i książka. Co ciekawe dywizja ta po raz drugi w tym roku wygenerowała wyższy poziom obrotów niż główny do tej pory segment prasy. Głębsza analiza pokazuje, iż w ostatnim kwartale wzrosła znacząco sprzedaż biletów oraz przychody generowane „ na barze”. Dodatkowo całkiem dobrze wypadł podsegment Projekty Specjalnie, gdzie wykazana jest koprodukcja i dystrybucja filmowa. Na przychody całego segmentu Film i Książka pozytywnie wpłynął sukces filmu „Bogowie”, którego Agora była koproducentem. Na koniec wrzucam jeszcze wykresy obrazujące liczbę sprzedanych biletów oraz średnie ceny biletów i wydatki barowe na jednego widza.
Powyższe wykresy potwierdzają, iż za wzrost przychodów w segmencie kino odpowiada głównie wyższa sprzedaż ilościowa biletów. Średnia cena biletu utrzymuje się na w miarę stabilnym poziomie tj. ok. 17 PLN. Warto jeszcze zwrócić uwagę, iż na rosnące przychody z tytułu zakupów barowych składa się nie tylko większa liczba widzów ale również rosnąca średnia wartość transakcji.
Przychody wygenerowane w Q4 2014 przez segment Prasa bardzo zbliżone do zeszłorocznego wyniku. Warto jednak zwrócić, iż zmienia się jego struktura obrotów. Rosną przychody ze sprzedaży GW, co jest pokłosiem zeszłorocznych podwyżek cen. Sprzedaż ilościowa GW jest ciągle w regresie (r/r), choć trzeba jednak zauważyć, iż w ostatnich kwartałach wolumen ustabilizował się w okolicach 190 tys. egzemplarzy. Bardzo słabo w segmencie Prasa wygląda sprzedaż reklam. Przychody z tego tytułu spadają dramatycznie. Jest to oczywiście odzwierciedlenie sytuacji na całym rynku. Spadek wydatków reklamowych w takich mediach jak prasa czy czasopisma trwa od kilku ładnych kwartałów. Dla potwierdzenia tego faktu wrzucam wykres obrazujący dynamikę wydatków reklamowych w głównych mediach.
Szczegółową analizę przychodów pozostałych segmentów pomijam, gdyż co do zasady podążają one zgodnie z trendami rynkowymi, a obroty napędzane są przez rosnącą sprzedaż reklam (głównie w dywizji Internet oraz Radio).
Sporo działo się w obszarze rentowności. Po pierwsze na wykresie powyżej wyraźnie widać, iż w czwartym kwartale wzrosła podstawowa rentowność na poziomie brutto ze sprzedaży. Niestety poprawy nie widać już na poziomie operacyjnym, gdyż nadwyżka została skonsumowana przez znaczny wzrost kosztów sprzedaży oraz zarządu. Finalnie marża EBIT jest na poziomie zbliżonym do poprzedniego roku. Tutaj jednak należy się słowo komentarza, gdyż powyższy wykres nie uwzględnia jednorazowej operacji zaksięgowanej w czwartym kwartale a konkretnie odpisu aktualizującego dwóch miesięczników wydawanych przez Agorę (wpływ na wynik -15,1 MPLN). Transakcja nie miała oczywiście wpływu na przepływy gotówkowe. W dalszej części omówienia będę analizował oczyszczone wyniki operacyjne GK Agora. Rzut oka jak radziły sobie poszczególne segmenty.
Rentowność segmentu Prasa pozostaje ciągle w regresie. Spadają przychody, a koszty podążają w przeciwnym kierunku. W ostatnim czasie rosną wynagrodzenia w związku z realizacją projektu wdrożenia nowego limitowanego systemu dostępu do treści cyfrowych GW. Trochę inną sytuację mamy w przypadku rentowności segmentu film i książka. Czwarty kwartał wypadł gorzej niż rok wcześniej ze względu na wyższe koszty zakupu kopii filmowych oraz spore koszty powstałe w wyniki koprodukcji i dystrybucji filmu Bogowie. Wydaje się, iż pogorszenie rentowności w segmencie Film i Książka w odróżnieniu od dywizji Prasy ma charakter jednorazowy.
Wynik czwartego kwartału ratują dwa mniejsze segmenty tj. Radio i Druk. Pierwsza dywizja korzysta z sprzyjającej sytuacji na rynku i rosnącym wydatkom reklamowym. W przypadku segmentu Druk mamy istotne ograniczenie kosztów energii dzięki czemu dywizja ta w końcu wyszła nad kreskę. Na koniec jeszcze wykres podsumowujący zmianę wyniku r/r.
Na finalny wynik istotny wpływ ma podatek odroczony. W czwartym kwartale zaksięgowana została transakcja aportu oraz leasingu zwrotnego nośników reklamowych, wpływ na wynik + 8 MPLN. Operacja nie miała charakteru gotówkowego. Z punktu widzenia analizy powyższą transakcję należałoby wyłączyć z wyniku neto. Finalnie po wyłączeniu dwóch jednorazowych operacji GK Agora wygenerowała w 2014 stratę w wysokości – 4MLN a w samym 4 kwartale zyska ca 16 MPLN.
Od strony bilansu i przepływów bez istotnych zmian od ostatniego omówienia. Potwierdza to również wskaźnik Altmana oraz topowy rating na naszym portalu. GK Agora generuje solidne przepływy gotówkowe głównie ze względu na duży udział amortyzacji w strukturze kosztów. W zeszłym roku ponad 30 MPLN zostało przeznaczone na skup akcji własnych, dodatkowo wolne środki pieniężne lokowane są w krótkoterminowe papiery wartościowe.
Podsumowując, osoby które oczekiwały na znaczną poprawę wyników GK Agora już pod koniec 2014 musiały się raportem rozczarować. Co prawda grupa zaczyna powoli odbudowywać bazę przychodową, jednakże sporo ją to kosztuje. Agora angażuje zasoby w próbę dostosowania modelu biznesu do potrzeb rynkowych (m.in. duży projekt cyfrowego i limitowanego dostępu do GW), wydatki te miały negatywny wpływ na wyniki, a na pozytywny efekt będzie jeszcze trzeba poczekać. Wszystkie działania mają za zadanie zatrzymanie spadku przychodów GK Agora z tytułu reklamy. Ogólne wydatki na reklamę na rynku rosną a GK Agora z tego nie korzysta. Na plus można zapisać grupie coraz mocniejszą pozycję segmentu Film i Książka, choć tutaj pewnym znakiem zapytania jest spadek rentowności w ostatnich kwartałach który w mojej ocenie może mieć charakter krótkoterminowy.
Poniżej link do wycen. Tutaj również niewiele się zmieniło od ostatniej analizy. Duży potencjał do wzrostu bazuje na metodach majątkowych. Co prawda majątku GK Agora ma sporo ale problemem jest jego efektywność. Metod dochodowych nie mamy gdyż grupa w ciągu ostatnich 12 miesięcy wygenerowała stratę na poziomie netto. Pewnym punktem zaczepienia może być EV/EBITDA, która uwzględnia amortyzację stanowiącą istotną pozycję w strukturze kosztów. Tutaj trzeba mieć na uwadze, iż w EBITDA zaksięgowane jest -15 MPLN z tytułu jednorazowej operacji, po jej wyłączeniu mnożnik skacze do 13,8 PLN.
W jednym z raportów bieżących GK Agora przedstawiła docelowy poziom rentowności dla niektórych segmentów. Niestety nie uwzględnia on podstawowego segmentu prasy. Przy założeniu rentowności operacyjnej w prasie na poziomie ok. 8%, GK Agora powinna generować EBIT w wysokości 90 -95 MPLN. Wynik netto w takim wypadku oscylowałby w okolicach 70 – 72 MPLN, co dawałoby rentę wieczystą w okolicach 16 -17 PLN/akcje, a EV EBITDA znacznie powyżej 20 PLN (okolice 25 PLN) to jest jednak pieśń przyszłości. Spółka daje sobie dwuletni czas na dojście do tego poziomu zyskowności.
www.stockwatch.pl/gpw/agora,ko...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.