Adam Kalkusiński, head of IR w firmie doradczej CC Group
StockWatch.pl: Panie Adamie, od naszej ostatniej rozmowy minął rok. Co najważniejszego Pana zdaniem wydarzyło się przez ten czas na polskim rynku kapitałowym, co ma największe znaczenie dla inwestorów i spółek?
Adam Kalkusiński: Nie będę oryginalny, pewnie jak większość uczestników naszego rynku kapitałowego, za najważniejsze wydarzenie uznam zmiany w funkcjonowaniu OFE. Szkoda, że na tytuł „wydarzenia roku” zasługuje wydarzenie tak jednoznacznie negatywne w swojej wymowie. Niestety, trudno znaleźć jakieś pozytywy, które choćby to częściowo nakryły czy też zrekompensowały.
Gdyby jednak szukać pozytywów, to wskazałbym na to co się dzieje w segmencie TFI – nie chodzi mi tylko o same napływy, czy o dobre lub nawet bardzo dobre wyniki wielu funduszy, ale o organiczny rozwój branży. Na rynku przybywa podmiotów zarządzających, zarówno polskich „butikowych” jak i globalnych graczy. Dostępnych produktów jest coraz więcej i są coraz bardziej zróżnicowane pod kątem oferowanej klasy aktywów, stylu zarządzania, dywersyfikacji geograficznej itd. Wydaje mi się, że poprawia się też jakość działalności edukacyjnej TFI w stosunku do obecnych i potencjalnych klientów.
Tak poważne zmiany w OFE, w konsekwencji prowadzące być może nawet do ich zniknięcia, z pewnością oznaczają istotną zmianę sił na rynku. Co w zamian i czy są jakieś pozytywne strony tego przetasowania?
W reformie OFE trudno doszukiwać się pozytywów dla rynku kapitałowego, bo nie za bardzo kupuję argument, że przez to, że OFE nie będą mogły zwiększać per saldo zaangażowania w polskie akcje a raczej będą musiały je netto sprzedawać, to poprawi się płynność. Jeśli ktoś zyskał dzięki OFE na płynności przez ostatnie kilka miesięcy, to giełdy zagraniczne. Można byłoby co prawda zakładać, że OFE będą handlować akcjami bardziej aktywnie, ponieważ przy ograniczonych środkach, chęć zainwestowania w nową, ciekawą spółkę będzie niosła za sobą konieczność sprzedania akcji innej posiadanej spółki, ale póki co raczej widzę wstrzymanie się i z jednym, i z drugim. Spodziewam się, że mniejsze OFE będą być może bardziej przyglądać się małym i średnim polskim spółkom, ale to nie spowoduje nagłego przypływu płynności, bo ten segment z założenia jest mniej płynny, natomiast większe – co już widać – będą aktywniejsze na rynkach zagranicznych.
Podstawowy negatyw tej sytuacji to chociażby to, że przez zawirowania wokół OFE od drugiej połowy 2013 roku dość mocno ucierpiał rynek IPO. Lukę po OFE, jaka powstała na rynku, niełatwo będzie zapełnić. Wspominałem powyżej o dobrym roku w TFI, ale mam wrażenie, że abstrahując od samych kwot (brak przypływów do OFE versus ewentualne napływy do TFI), fundusze inwestycyjne odzwyczaiły się od odgrywania wiodącej roli w ofertach, czy większych transakcjach i mało które będzie gotowe na rolę swego rodzaju lidera kupującego w takiej transakcji, biorącego niejako odpowiedzialność za jej powodzenie. Nie ukrywajmy, nie zrobi tego detal, a zagranica obecna jest praktycznie tylko na transakcjach MSP.
Teoretycznie może dojść do większej aktywizacji po stronie funduszy typu private equity, ale nie sądzę, by skala tego zjawiska była aż tak duża. W tej sytuacji spółki będą zmuszone bardziej aktywnie walczyć o kapitał lub o wycenę.
Po niezłej końcówce zeszłego roku i niezbyt udanym początku 2014 r., w ostatnich tygodniach słyszymy coraz więcej ostrożnych zapowiedzi debiutów kolejnych spółek. Co dzieje się za kulisami rynku IPO i jaki jest naprawdę apetyt inwestorów instytucjonalnych do obejmowania emisji nowych spółek?
Ten rok pod względem IPO zapowiada się całkiem interesująco, i to przynajmniej z dwóch powodów. Raz, że jest kolejka interesujących spółek wybierających się na giełdę, z wielu wzrostowych branż dotychczas nieobecnych na GPW. Trwają ciekawe oferty LiveChat Software i Prime Car Management, znam kilka kolejnych ciekawych spółek, które zgłosiły chęć debiutu na GPW. Ostatnio w prasie można też było przeczytać o chęci upublicznienia kolejnych spółek przez Enterprise Investors, nie wykluczam też debiutów kolejnych spółek z zagranicy.
Dwa, to pytanie o to jak przebiegną te oferty w nowej rzeczywistości po reformie OFE, to znaczy jak zachowają się zarządzający w OFE a jak w TFI, jak to wpłynie na wycenę spółek w ofercie, ile dodatkowej staranności i inwencji w przygotowaniu spółek do debiutów będą musieli włożyć doradcy.
Ważną kwestią przy ofertach IPO będzie wypośrodkowanie oczekiwań właścicieli vs oczekiwania inwestorów. Patrząc na debiuty jeszcze zeszłego roku, fundusze mocno negocjują ceny akcji w ofertach, co z jednej strony sprawia, że oferty są atrakcyjne wskaźnikowo, jednak jeśli druga strona nie jest tak elastyczna, może to skończyć się nawet odwołaniem oferty. To może zabrzmi banalnie, ale bardzo dużą rolę w ofertach IPO pełnią relacje inwestorskie, szczególnie teraz, gdy rynek jest bardzo wybredny – tak aby pomóc wypośrodkować oczekiwania obu stron i sprawić, że oferta będzie atrakcyjna dla wszystkich i jednocześnie zmniejszyć nieco ryzyko inwestycyjne dla kupujących, przez zapewnienie, że po debiucie spółka będzie prowadziła komunikację na wysokim poziomie.
Państwa firma obsługiwała w ostatnim czasie między innymi debiuty zagranicznych spółek Peixin i Gorenje. Czy z Państwa pomocą na GPW pojawią się w tym roku kolejne zagraniczne spółki?
Pomimo wymagającego otoczenia rynek IPO jest nadal aktywny i widzimy duże zainteresowanie ofertami na GPW, w tym także ze strony spółek zagranicznych. Spodziewam się, że w tym roku pojawią się kolejni zagraniczni debiutanci, a wśród nich być może również tacy, których CC Group będzie wspierać w opracowaniu i bieżącej realizacji strategii komunikacji z uczestnikami rynku kapitałowego zgodnie z najlepszymi standardami. Przepraszam za ogólnikowość odpowiedzi, ale nie mogę zdradzić nazw tych firm. Oferty zagraniczne rodzą też spory dylemat – z jednej strony są to często ciekawe firmy, ale z drugiej strony, z różnych powodów, częściowo słusznie, a częściowo niesłusznie, inwestorzy nakładają na nie większe dyskonto z tytułu ryzyka odległości. Przykładem jest tu wspomniany przez Pana Peixin – gdyby tylko była to polska spółka, to zważywszy na jej perspektywy rynkowe oraz jej historyczne i bieżące wyniki finansowe, wycena giełdowa byłaby znacząco wyższa.
Inwestorzy indywidualni często narzekają na niższy poziom relacji inwestorskich spółek zagranicznych w porównaniu do wiodących polskich emitentów giełdowych. Może to być też powodem niechęci do inwestowania w akcje takich firm. Co można zrobić, aby poprawić jakość komunikowania się zagranicznych emitentów z rynkiem i co jest w niej najważniejsze?
Jestem przeciwnikiem stereotypowego podejścia i stosowania miejsca zarejestrowana spółki jako podstawowego kryterium oceny jej atrakcyjności inwestycyjnej. Oczywiście mieliśmy ostatnio kilka niechlubnych przykładów, takich jak Nova KBM, przez które spółki zagraniczne znalazły się na cenzurowanym, ale mimo wszystko powinniśmy unikać generalizowania i stosowania swego rodzaju odpowiedzialności zbiorowej. Różnice w poziomie relacji inwestorskich pomiędzy polskimi i zagranicznymi emitentami często wynikają wprost z różnic w reżimie prawnym, jakiemu podlegają, niemniej istnieje szereg pisanych i niepisanych zasad i dobrych praktyk, do których stosowania się zachęcamy zagraniczne spółki, nawet jeśli przepisy nie nakładają na nie wprost takich obowiązków. Dużo narzeka się na jakość komunikacji spółek ukraińskich notowanych na GPW, ale nie zgodziłbym się z tym zdaniem – są 2-3 czarne owce, ale są też spółki, które aktywnością i jakością komunikacji nie odbiegają od polskich. Mam wrażenie, iż w związku z tym, że na akcjach tych spółek raczej się traciło przez 2 ostatnie lata z powodów zarówno ukraińskiego makro, jak i niekorzystnej sytuacji na rynku surowców (rolnych lub węgla), to teraz w swoim zniechęceniu inwestorzy na wyrost przyszyli im łatkę złej komunikacji.
A co do sposobu na dobrą komunikację firm zagranicznych z polskimi inwestorami? Dla rynku liczy się przede wszystkim możliwość kontaktu z przedstawicielami spółki w sposób nieodbiegający od tego, jak kontaktują się z emitentami polskimi. Bardzo istotne jest więc skrócenie dystansu pomiędzy spółką a rynkiem, nawet jeśli w ujęciu geograficznym dystans ten bywa bardzo duży, nie mówiąc o kwestiach związanych z barierami kulturowymi czy językowymi. Z tego względu naszym zdaniem kluczowe jest skorzystanie z usług specjalisty od relacji inwestorskich, który zna specyfikę polskiego rynku i rozumie potrzeby inwestorów – zarówno instytucjonalnych, jak i indywidualnych. Taka współpraca gwarantuje komfort w relacjach po obu stronach – zarówno z punktu widzenia emitenta, jak i uczestników rynku. W relacjach inwestorskich kładziemy duży nacisk na jakość informacji – tzn. raportów bieżących i okresowych, prezentacji, komunikatów prasowych etc. – ale niemniej ważna jest jej regularność. Zachęcamy zagranicznych emitentów do spotkań z uczestnikami rynku klika razy do roku, korzystania z narzędzi typu czaty czy telekonferencje, aby inwestorzy byli dobrze, rzetelnie i wyczerpująco informowani o bieżącej sytuacji spółki i jej planach.
Jakie są najlepsze praktyki w relacjach inwestorskich polskich spółek i co Pana zdaniem decyduje o sukcesie emitenta na tym polu?
Z perspektywy mojego wieloletniego doświadczenia zawodowego i obserwacji spółek zagranicznych z rynków rozwiniętych uważam, że fundamentalnymi zasadami budowy wizerunku spółki jest umiejętność zdobycia i utrzymania zaufania inwestorów. Spółka, a tak naprawdę zarząd, musi wiedzieć jak komunikować się z inwestorami, aby uwierzyli w plany i perspektywy spółki i zdecydowali się dołączyć do grona akcjonariuszy. Jest to niewątpliwie wyzwaniem, szczególnie dla debiutujących spółek, które wcześniej nie miały styczności z rynkiem kapitałowym i starają się komunikować z inwestorami używając argumentów, które dla rynku mają marginalne znaczenie.
Podstawowe źródła informacji dla inwestorów to raporty okresowe /wraz ze sprawozdaniami zarządu/, prezentacje /również dostępne na stronie WWW/ oraz spotkania indywidualne z zarządem. W przypadku dokumentów „pisanych” takich jak wspomniane raporty okresowe i prezentacje, rekomenduję odchodzić od podejścia „de minimis” – czyli dajemy tylko tyle informacji, ile jest wymagane przepisami prawnymi, na rzecz odwrotnego podejścia – więcej danych analitycznych, więcej edukacji inwestorów o spółce i otoczeniu, więcej informacji, które pozwolą inwestorom na wyciągnięcie wniosków co do rozwoju spółki w przyszłości.
W trudnym kryzysowym czasie rozkwitł rynek obligacji, który mimo iż ma swoje problemy, nie przestaje się rozwijać. Zmiana ustawy o ofercie pomogła też zwiększyć w ostatnim czasie liczbę publicznych ofert obligacji. Czy uważa Pan, że takich ofert będzie dalej przybywać?
Trudno nie zauważyć, że zarówno dla emitentów jak i dla inwestorów rynek obligacji jest ostatnio atrakcyjny. Inwestorzy mogą na obligacjach realizować wyższe stopy zwrotu niż na lokatach bankowych. Emitenci natomiast korzystają z niskich stóp procentowych i pozyskują taniej kapitał. Zmiana w ustawie o ofercie, która pozwala na przeprowadzenie publicznej oferty obligacji bez prospektu i memorandum, jest krokiem w dobrym kierunku. Koszty przeprowadzenia oferty są dużo niższe niż przy ofertach z prospektem. Przygotowanie oferty jest szybsze i z tego powodu bardziej elastyczne dla emitenta. Należy jednak pamiętać, że oferowanie obligacji w tej konstrukcji jest możliwe tylko dla emisji o wartości do 2,5 mln euro, czyli jest to rozwiązanie skierowane do stosunkowo małych emitentów. Często są to spółki w bardzo wczesnej fazie rozwoju i bez uwiarygadniających je historycznych danych finansowych.
Sądzę, że dalszy rozwój publicznych ofert obligacji bez konieczności przygotowania prospektu będzie w dużym stopniu uzależniony od jakości emitentów i wiary inwestorów w ich obietnice. Przy tego typu konstrukcji oferty, inwestorzy podejmują decyzje wyłącznie na podstawie materiałów promocyjnych. Wprawdzie materiały te zatwierdza KNF, ale ostatecznie to inwestor musi sam je ocenić.
Jeżeli emitenci będą zawodzić inwestorów, może to negatywnie odbić się na skali publicznych emisji obligacji bez prospektu. Generalnie, patrząc na wielkość rynku długu korporacyjnego na rozwiniętych rynkach zagranicznych, widać, że rynek w Polsce powinien dalej dynamicznie się rozwijać.
Warto zwrócić tutaj uwagę na rolę rynku Catalyst w rozwoju polskiego rynku długu. Czego najbardziej brakuje, co Pana zdaniem powinno być następnym krokiem dla Catalysta?
Według danych z raportu na temat perspektyw rozwoju rynku Catalyst, przygotowanego przez GPW, ubiegły rok był okresem bardzo dynamicznego rozwoju tego rynku. Na koniec trzeciego kwartału 2013 roku na Catalyst były notowane obligacje korporacyjne, spółdzielcze i komunalne o wartości prawie 60 mld zł, w porównaniu do 49 mld na koniec trzeciego kwartału 2012 roku. Pod względem obrotów, szczególnie duża popularnością na Catalyst cieszyły się obligacje korporacyjne, które odpowiadały za 54 proc. całkowitego obrotu. Łączna wartość ich obrotów do września 2013 wyniosła ponad 3,19 mld zł, co oznacza ponad dwukrotny wzrost w porównaniu z końcem września 2012 r. Duży wzrost obrotów w obligacjach korporacyjnych jest potwierdzeniem dużego zainteresowania inwestorów tymi instrumentami.
Moim zdaniem wyzwaniem dla Catalyst jest teraz poprawienie płynności na tym rynku. Jedną z głównych przyczyn niskiej płynności jest początkowa faza istnienia rynku oraz w dalszym ciągu rosnąca dopiero świadomość inwestorów związana z inwestowaniem w obligacje. Z drugiej strony ograniczeniem może być wciąż przeważająca liczba ofert prywatnych, które z uwagi na konstrukcje oferty ograniczają dostęp inwestorom indywidualnym, którzy z reguły wykazują się większą skłonnością do obrotu obligacjami na rynku wtórnym. Ponadto pewnym ograniczeniem w poprawie płynności może być konstrukcja kuponu. Na naszym rynku dominują obligacje o zmiennym oprocentowaniu, które sprzyjają długoterminowym strategiom inwestycyjnym i znacznie ograniczają skłonność inwestorów do bardziej aktywnego obrotu obligacjami.
Jeszcze większym kłopotem stał się drugi młody rynek, NewConnect. Niska jakość spółek, tłok i niskie obroty sprawiły, że władze GPW podejmują drastyczne kroki chcąc poprawić sytuację. Mają szansę powodzenia? Co będzie jeśli się nie uda?
W zeszłym roku GPW zainicjowała radykalne kroki mające na celu m.in. poprawę jakości debiutujących na NewConnect spółek. To w mojej opinii się udało – ostatnie debiuty na tym rynku to spółki które prowadzą realny biznes i zarabiają pieniądze – nie są wydmuszkami ze znikomymi przychodami i bliżej nieokreślonymi wizjami zarobków w przyszłości. Jednak GPW nie jest w stanie oczyścić rynku ze spółek już notowanych, nie ma bowiem do tego żadnego prawnego instrumentu. Były takie próby – kilkanaście spółek musiało przedstawić konkretny plan rozwoju pod groźbą zawieszenia, ale nie pociągnęło to za sobą żadnych efektów. W tej chwili sytuacja jest trochę patowa, na NewConnect notowanych jest kilkaset spółek, z czego zaledwie mały procent to spółki z realnym biznesem, zresztą to widać też po obrotach – inwestorzy handlują akcjami tych spółek, omijając pozostałe szerokim łukiem. I wygląda na to, że taka sytuacja jeszcze będzie trwała długo.
Mimo wielu jeszcze młodszych systemów obrotu, takich jak energia czy gaz, a także mimo wprowadzania nowych instrumentów pochodnych, cały czas dla polskiego rynku najważniejszy jest główny parkiet. Jaki według Pana będzie rok 2014 dla inwestorów na GPW?
Początek 2014 roku na polskim rynku stał pod dwoma istotnymi wydarzeniami – najpierw na nasz rynek wpływały skutki reformy OFE, a potem sytuacja na Ukrainie, Krymie i w całym regionie, nie rozwiązana do tej pory. Bardzo trudno prognozować jest zachowanie rynku w sytuacji tak niepewnej sytuacji politycznej – w krótkim terminie może to powodować podwyższoną zmienność giełd w regionie.
Bez czynnika ukraińskiego, konsensus analityków na ten rok był taki – wzrost rynku przez pół roku ze względu na dobre perspektywy i dane z polskiej gospodarki, a potem wejście w cykl spadkowy. Wydaje mi się, że ta opinia była zbyt powszechna, żeby się tak stało, i proszę – Ukraina pokrzyżowała te plany.
Wydaje mi się, że ten rok, podobnie jak poprzedni, będzie selektywny, a jednym z tych selekcjonerów będą konsekwencje tego, co się dzieje za Bugiem, a zwłaszcza na linii Rosja-UE, czy w szczególności Polska-UE. Są spółki czy sektory, które na tym ucierpią, nawet jeśli nie nastąpi żadna dalsza eskalacja militarna. Są też spółki i sektory, które mogą znacząco zyskać – czy to na zmianie relacji z Rosją, czy na kwestiach związanych z bezpieczeństwem energetycznym czy militarnym, czy takie, które mogą się wpisać w trend zmian gospodarczych na samej Ukrainie, po uspokojeniu sytuacji. No i wreszcie, w pozytywnym scenariuszu politycznym, same spółki ukraińskie wydają się tanie, a cywilizowanie się czy tez europeizacja tamtejszej gospodarki powinna im pomóc w dłuższym terminie.
Dziękujemy za rozmowę.
O CC Group
CC Group łączy kompetencje w obszarach – relacji inwestorskich i doradztwa finansowego, zapewniając kompleksową obsługę spółkom notowanym na giełdzie, będącym w trakcie procesu oferty publicznej jak i dopiero rozważającym upublicznienie.
Bilans dokonań CC Group od powstania w 2004 roku to:
– kompleksowe programy relacji inwestorskich dla 58 spółek notowanych na GPW w Warszawie
– doradztwo finansowe przy 26 transakcjach pozyskania kapitału, fuzji, przejęć i sprzedaży firm, o wartości ponad 5 miliardów złotych
– kampanie public relations wspierające 37 ofert publicznych sprzedaży akcji
CC Group jest organizatorem dorocznej konferencji dla inwestorów instytucjonalnych i analityków biur maklerskich CC GROUP Small & MidCap Conference, której czwarta edycja tym roku organizowania jest 27 marca.
Szczegółowa lista klientów CC Group, zrealizowanych projektów oraz wybranych referencji znajduje się na stronie www.ccgroup.com.pl
Materiał sponsorowany
