Omówienie skonsolidowanego sprawozdania finansowego Grupy Kapitałowej Graal SA za IV kwartał 2010 r. Najnowszy raport Spółki paradoksalnie zawiera pozytywne elementy. W ostatnich dwóch analizach pisałem o nieprawidłowym ujęciu w sprawozdaniach dywidendy od spółki zależnej Koral. Dobra wiadomość jest taka, że błąd został naprawiony. Dywidenda w sprawozdaniu ze zmian w kapitałach własnych zniknęła. To bardzo dobrze, ponieważ nigdy nie powinna się tam wcześniej znaleźć. Niższe są ponadto skonsolidowane przychody finansowe, co wskazuje na to, iż w tej kategorii także ta dywidenda się nie znalazła. Widać ją tylko prawdopodobnie w jednostkowym rachunku zysków i strat, co jak pisałem wcześniej jest prawidłowe. Napisałem "prawdopodobnie", gdyż brakuje szczegółowych not. Jednak poziom poszczególnych wartości wskazuje na to, że taki obraz jest możliwy. Graal zaprezentował rzecz jasna na razie nieaudytowany raport kwartalny, więc trudno powiedzieć czy są to ostateczne wyniki. Spodziewałbym się jeszcze jakichś zmian po publikacji sprawozdania rocznego, jak to często było w przypadku Spółki w przeszłości.
Rachunek wynikówZysk netto w IV kwartale wyniósł 1,9 mln zł, wobec 6,2 mln zł w analogicznym okresie 2009 roku. Nie da się ukryć, że był to spory spadek. Jednak na taki rezultat na poziomie netto/brutto miały wpływ ujemne przychody finansowe (minus 3,5 mln zł). Czyli znowu chodzi o odpisanie tej niesłusznie wcześniej uwzględnionej dywidendy. Operacyjne wyniki Graala za IV kw. 2010 r. nie były wcale dużo słabsze od ostatniego kwartału 2009 roku. Kwartalny zysk brutto na sprzedaży wyniósł 30,1 mln zł i był gorszy tylko o 0,6 mln zł r/r. Z kolei kwartalny EBIT był niższy o 1 mln zł, czyli także nie była to różnica ogromna. Gorzej wygląda natomiast porównanie okresów rocznych. Zysk netto w 2010 r. osiągnął jedynie 3,6 mln zł, co jest rezultatem niższym niż w roku poprzednim o 3,7 mln zł (spadek o 51 proc.). Przychody netto ze sprzedaży rosną w tempie wolniejszym (10 proc.) od kosztów sprzedanych produktów i towarów (13 proc.). Konsekwencją jest gorszy wynik brutto ze sprzedaży (o 2 mln zł) oraz jeszcze słabszy rezultat działalności operacyjnej (o 4,6 mln zł). Warto także zwrócić uwagę na całkowite dochody, które mimo tych gorszych wyników okazały się niewiele słabsze niż w 2009 r. Jest to spowodowane zyskami z aktualizacji wyceny rzeczowych aktywów trwałych (plus 3,7 mln zł). To niewątpliwie jest czynnik jednorazowy, niezwiązany z bieżącą działalnością, którego zasadność jest trudno ocenić. Ostatecznie kapitały własne Graala wzrosły znaczniej mocniej niż by to wynikało z rachunku wyników.
kliknij, aby powiększyćPowyżej znajduje się tabela pokazująca rezultaty osiągane przez Spółkę w poszczególnych segmentach w całym 2010 roku. Najważniejszy dla Graala jest kanał nowoczesny, czyli sprzedaż własnych przetworzonych produktów rybnych przez duże sieci handlowe. Ciężko uzyskiwać przez ten kanał wysokie marże, ponieważ wielkie sieci handlowe mają mocną pozycję negocjacyjną. Jednak dla Spółki najgorzej wygląda segment eksportowy. Jest to spowodowane wysokimi cenami surowca na rynku światowym. Należy pamiętać, iż Polska jest importerem netto ryb konsumpcyjnych. Wielkość krajowych połowów nie wystarcza, aby zaspokoić popyt producentów, którzy chcą dalej ten surowiec przetwarzać i kreować wartość dodaną. Wygląda na to, że Graal nie decyduje się na wielkie podwyżki cen swoich produktów, chcąc dalej zwiększać udział w rynku. Rzeczywiście przychody dynamicznie rosną, ale marżowość biznesu jest bardzo słaba. Co do samego IV kwartału to można zaobserwować sezonowość. Zazwyczaj ten ostatni kwartał każdego roku jest dla tego przedsiębiorstwa najlepszy (największe przychody).
Bilans oraz przepływy pieniężneW bilansie nie widać znacznych zmian w stosunku do poprzedniej analizy. Aktywa ogółem są na praktycznie identycznym poziomie jak na początku 2010 r. Czwarty kwartał charakteryzował się mocniejszą sprzedażą, co wpłynęło zarówno na wzrost należności krótkoterminowych (w stosunku do końca III kw. 2010 r.), jak również na powiększenie się zobowiązań krótkoterminowych. Zakładam, że w większości w tych pozycjach znajdują się należności/zobowiązania handlowe. Niepokojące jest to, że kapitał obrotowy netto spadł już prawie do zera (dokładnie jest to niecałe 2 mln zł). W 2010 r. Spółka wygenerowała 17 mln zł przepływów netto z działalności operacyjnej. Jest to generalnie dobra wiadomość, chociaż w 2009 r. była to większa suma pieniędzy (plus 25 mln zł). Ujemne przepływy inwestycyjne netto (minus 8 mln zł) to głównie efekt zakupu rzeczowych aktywów trwałych. Z kolei ujemne finansowe przepływy netto są spowodowane płatnościami odsetkowymi. Graal był w stanie refinansować swoje zadłużenie z niewielką nawiązką. Wskaźnik Altmana lekko spadł, a rating utrzymał się na poziomie B+.
Rentowność, wskaźniki i wycenaObserwujemy dalszy spadek rentowności. Najbardziej załamała się zyskowność netto/brutto, co jest efektem poprawienia błędów dotyczących dywidendy od spółki zależnej Koral. Te rentowności powinny już dwa kwartały temu spaść do tak niskich poziomów jak są teraz. Przychody z ostatnich 12 miesięcy wzrosły o 5,2 proc kw/kw, osiągając poziom 492 mln zł. ROE wynosi tylko 1,8 proc.
Rentowność sprzedaży 19,48%
Rentowność działalności operacyjnej 3,74%
Rentowność brutto 1,58%
Rentowność netto 0,72%
Na stronie Spółki znalazły się już aktualne wskaźniki oraz wyceny:
www.stockwatch.pl/gpw/graal,wy...Wszystkie mierniki wyceny porównawczej wskazują na niedowartościowanie. Księgowo Graal jest bardzo tani (C/WK = 0,44). Chociaż zawsze warto pamiętać o tym, że w aktywach trwałych znajduje się ponad 100 mln zł w wartościach niematerialnych i prawnych oraz w wartości firmy powstałej po przejęciach. Niskie wskaźniki oparte na przychodach (EV/Przychody oraz C/P) nie są wielkim plusem, ponieważ tylko pokazują one jak krucho jest w przedsiębiorstwie z rentownością. Niski jest także mnożnik C/ZO (ok. 5), ale już zwykły kroczący C/Z jest na poziomie 25. To wcale nie tak mało, zwłaszcza jak dodamy różne problemy i błędy jakie znajdują się od czasu do czasu w raportach Graala. Relatywnie duże są koszty finansowe, które ciągle nie pozwalają na osiągnięcie satysfakcjonujących wyników na poziomie netto. Podsumowując, mimo dużych problemów, w sumie rezultat EBITDA za IV kwartał oceniałbym umiarkowanie pozytywnie (plus 14,3 mln zł). Wcześniejsze okresy wskazywały na to, że mogło być gorzej. Warto poczekać jednak z ostatecznymi ocenami do raportu rocznego.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.