Omówienie wyników za q4 ‘2010 dla Enea SA.
Spółka tym razem nieco zawiodła. Co do tego gdzie – zdania są podzielone. Moja opinia będzie więc kolejną z już opublikowanych w sieci. W sumie to tym gorzej, ponieważ oznacza, że słabość pojawiła się na kilku frontach.
Ze względu na sezonowość rachunek wyników będę omawiał porównując tylko czwarty kwartał 2010 do jego zeszłorocznego odpowiednika.
Rozczarowanie przyszło już na poziomie sprzedaży. Konsensus rynkowy na poziomie 2,07mld zł oznaczał zachowanie analogicznej dynamiki, co kwartał pierwszy (+7%), niestety dynamika wyniosła jedynie +4%. Konieczność prawna sprzedaży większej części energii w warunkach publicznych spowodowała przesunięcie się kwot przychodów do segmentu wytwarzania. Zagadką jest jednak ujemna (sic!) sprzedaż obszaru „pozostałych segmentów”. Nie znalazłem komentarza na ten temat, więc wyślę pytanie do Spółki.
Drugim spostrzeżeniem jest zakup energii do sprzedaży. Koszt wzrósł o 95m mimo mniejszej sprzedaży segmentów handlowych. To również pokłosie obowiązku sprzedaży większej części energii poprzez szeroki rynek.
Na Infostrefie znalazłem opinię, że firma pokazała słabszy wynik ze względu na utworzenie znacznych rezerw. Owszem, w bilansie np. pojawiło się dodatkowe 46m rezerwy na świadectwa pochodzenia energii, a w cash flow 50m pozostałych rezerw. Myślę, jednak że nie tu jednak trzeba szukać clue sprawy. Gdy patrzę na porównanie poszczególnych kosztów z analogicznym kwartałem 2009, kwoty nie uderzają wyjątkowo mocno. Równie duży wpływ mają np. podatki i opłaty. A te mają charakter powtarzalny.
Generalnie firma nieco poprawiła rentowność operacyjną, a linia finansowa sprowadziła wynik brutto do poziomu porównywalnego z q4’2009. Tak więc znów mamy w zasadzie niewielkie zmiany ilościowe. Jakościowo jednak firma bardziej zależy od szerokiego rynku i mniej bazuje na bilateralnych kontraktach na dostawę energii. To będzie wpływać na rachunek segmentowy, ale potencjalnie również na końcowe wyniki. Przede wszystkim bardziej uzależni je od wahań rynkowych.
Tak więc podsumowując: mamy zagwozdkę w sprzedaży segmentowej i potencjalny wzrost ryzyka co do przyszłych poziomów sprzedaży oraz lekko negatywne tendencje w kosztach. Dwa ostatnie czynniki mają charakter powtarzalnych. Razem to pogarsza obraz spółki.
Bilans.
Ponieważ koniec końców wynik nie wprowadza jakichś wielkich turbulencji bilans jako całość również nie. Zwracam tylko uwagę na kilka spraw.
Znacząco wzrosły wartości niematerialne i prawne. Przyczyną jest zaksięgowanie praw do emisji CO2. Można tę pozycję potraktować, jak magazyn. Wzrosły aktywa finansowe dostępne do sprzedaży. To wynik aktualizacji wartości (w tym akcji Bogdanki). W aktywach obrotowych trwa kumulowanie gotówki. Będzie potrzebna. Inwestycje obecnie są na poziomie odtworzeniowym. Wydatki w cash flow o tylko o ok. 100m rocznie przekraczają kwotę amortyzacji. Tymczasem Zarząd pisze, że bazowa wersja programu inwestycyjnego wymaga 18,7mld złotych. W pasywach nieco spadło zadłużenie kredytowe, kontynuując trend. Globalna struktura pasywów w zasadzie jest stała. Fluktuacje zachodzą tylko wewnątrz poszczególnych sekcji.
Cash flow.
Operacyjny przed zmianami w kapitale pracującym, ale po podatku dochodowym nieco słabszy, niż rok temu: 515m vs. 543 (-5%). To dobrze pokazuje tę subtelną słabość wyników. Zmiana kapitału pracującego odwraca obraz o 180 stopni. Tutaj też widać wspomniane wyżej rezerwy. Mogą one jednak nie być ani jednorazowe, ani bezgotówkowe. Konieczność rozliczania się ze świadectw pochodzenia energii jest jak najbardziej powtarzalna i wymaga wydatków. Firma spory nacisk kładzie na wykorzystanie OZE, ale po pierwsze ich udział wciąż jest mały, po drugie to również wymaga wydawania prawdziwych pieniędzy. CF inwestycyjny to, poza w/w inwestycjami, mielenie nadwyżek . CF finansowy, to obsługa źródeł kapitału: spłata kredytów i dywidenda. W kontekście cashu przypomnę ponownie o programie inwestycyjnym. Firma pisze: „Należy podkreślić, że Spółka nie będzie w stanie z własnych środków zrealizować założonego, nawet minimalnego planu rozwojowego na lata 2010 – 2020, zakładającego potrzeby inwestycyjne na poziomie ok. 18,7 mld zł. Zarząd ENEA S.A. zdaje sobie sprawę, że finansowanie ww. inwestycji tylko środkami własnymi oczywiście nie jest optymalnym rozwiązaniem, stąd kluczowym jest pozyskanie zewnętrznych źródeł współfinansowania inwestycji.” Z drugiej strony wciąż nierozwiązana jest kwestia odszkodowań za KDT oraz akcyzy. Tam są spore pieniądze.
W serwisie:
- wyceny:
www.stockwatch.pl/gpw/enea,wyk... .
- porównanie do sektora:
www.stockwatch.pl/Stocks/Secto... Enea wyceniana jest podobnie, jak PGE. W okolicach WK i znacznie powyżej ZO. Dla mnie to racjonalne, biorąc pod uwagę, że obie te firmy to molochy, które z jednej strony raczej nie upadną (choćby ze względu na specyfikę utilities), ale jednocześnie mają wszystkie atrybuty „narodowych czempionów” ;)
Moim zdaniem ostatni raport jest słaby nie tyle dlatego, że wyniki jednorazowo wyszły poniżej oczekiwań. Uważam raczej, że powoli pojawiają się pewne słabości operacyjne. Jak choćby związane z regulacją rynku energii. Do tej pory spółka trzymała prywatyzacyjny fason. Ale ile można prężyć muskuły?
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.