Omówienie oferty publicznej Kruk SA Przedstawiam analizę IPO największej firmy windykacyjnej w Polsce Kruk SA. Czasu na podjęcie decyzji, czy wziąć udział w ofercie pozostało już niewiele. Ostatni moment na składanie zapisów w transzy dla inwestorów indywidualnych będzie w poniedziałek 18 kwietnia 2011 r. Znamy już cenę maksymalną, która została ustalona na 39,70 zł za jedną akcję. Spółka wyemituje 1,1 mln nowych akcji serii D. Oprócz tego w ofercie będą sprzedawane już istniejące akcje należące do największego dotychczas akcjonariusza, czyli Enterprise Investors. Fundusz sprzeda od 3,3 mln do nawet 8,2 mln akcji w zależności od wielkości popytu, ale mimo to pozostanie największym udziałowcem. Aby emisja doszła do skutku wystarczy, aby zostały zgłoszone zapisy na 4,4 mln walorów Spółki (1,1 mln + 3,3 mln). Chociaż biorąc pod uwagę rozpoznawalność marki KRUK trudno przypuszczać, aby nie udało się sprzedać całego pakietu papierów wartościowych. Firma powinna pozyskać z emisji nowy kapitał w wysokości ok. 43,7 mln zł brutto, co przy szacunkowych kosztach emisji zawartych w prospekcie emisyjnym na poziomie 3 mln zł oznacza kwotę netto ok. 40,7 mln zł. Nowe środki zostaną przeznaczone na zakup portfeli wierzytelności na własny rachunek.
W zakładce IPO znajdują się szczegółowe symulacje wskaźników wraz z wycenami:
www.stockwatch.pl/ipo/kruk-sa....
kliknij, aby powiększyćWysoka rentownośćPodstawowy biznes Spółki dotyczy dwóch segmentów: windykacji na zlecenie (inkaso) oraz windykacji pakietów (złych długów) zakupionych na własnych rachunek. W przypadku Kruka zdecydowanie ważniejsza jest ta druga działalność. Przedsiębiorstwo zdobyło już doświadczenie w analizowaniu opłacalności nabywania takich portfeli wierzytelności. Posiada także innowacyjną ugodową strategię ściągania trudnych należności. W 2010 roku łączne przychody firmy wyniosły 164 mln zł. Aż 72 proc. przychodów pochodziło z pakietów wierzytelności nabytych na własny rachunek oraz 27 proc. z usług windykacyjnych. Warto dodać, iż Spółka oprócz rynku krajowego prowadzi także działalność w Rumunii, skąd pochodzi już całkiem znaczny udział przychodów (25 proc.). Ponadto marża pośrednia tej działalności jest znacznie wyższa niż w Polsce, ponieważ wynosi aż 69 proc., wobec 47 proc. na rynku krajowym.
Rzut oka na pierwszą tabelę nie pozostawia złudzeń, że przedsiębiorstwo osiąga bardzo dobre rezultaty. Kruk jest rentowny na każdym poziomie działalności. Mało tego za 2010 rok firma nie zapłaciła w ogóle podatku dochodowego. Stąd rentowność netto jest praktycznie identyczna do brutto. W sprawozdaniu jest to wytłumaczone faktem, iż konsolidacją są objęte jednostki w Luksemburgu, których działalność nie jest opodatkowana (fundusze inwestycyjne zamknięte). Ponadto bardzo wysoka jest rentowność kapitałów własnych (ROE = 31,14%) oraz rentowność aktywów (ROA = 13,75%). Lewa strona bilansu składa się głównie z aktywów obrotowych, a w nich kluczową rolę odgrywa pozycja "Inwestycje krótkoterminowe". Znajdują się tutaj przede wszystkim pakiety wierzytelności, a w szczególności najgorzej spłacane kredyty konsumpcyjne, których banki pozbywają się ostatnio hurtowo ze swoich bilansów. Zadłużenie firmy jest w normie (wskaźnik ogólny 58 proc.), a co więcej po emisji akcji relatywny poziom zobowiązań się zmniejszy. Można tutaj mówić z pewnością o optymalnej strukturze finansowania (dobry balans pomiędzy kapitałem własnym a obcym).
Świetny standing finansowyPoliczyłem także dla Spółki Z"-score Altmana wg zasad stosowanych w serwisie. Trzy czynnik sprawiły, że jego wartość jest bardzo wysoka i prowadzi do ratingu AAA. Pierwszy jest nieco wątpliwy i wynika z rodzaju biznesu prowadzonego przez Spółkę. Chodzi o pakiety wierzytelności. Są one zaklasyfikowane do aktywów obrotowych, a poza tym są głównym składnikiem majątku. Nawet przy znacznie większych zobowiązaniach bieżących i tak kapitał obrotowy netto byłby na mocnym plusie. Wysoki dodatni kapitał obrotowy netto bardzo poprawia rating Altmana. Czyli tak czy inaczej ten czynnik działałby pozytywnie, chociaż jest bardziej związany ze specyfiką tej działalności i sposobem przedstawiania tego rodzaju pozycji w bilansie. Jednak dwa pozostałe czynniki nie są już dyskusyjne. Dotyczą przede wszystkim bardzo dobrych rezultatów operacyjnych (EBIT = 42,6 mln zł w 2010 r.) oraz znaczących zysków zatrzymanych. Jeśli Spółka nie jest drenowana przez wypłacanie dużych dywidend to jej standing finansowy zazwyczaj jest o wiele lepszy. To dość intuicyjna zależność. Przy okazji należy powiedzieć, iż również w przyszłości Kruk nie będzie typową dywidendową spółką. Strategia zakłada przede wszystkim zatrzymywanie zysków i reinwestowanie ich w dalszy rozwój. Przyszli akcjonariusze muszą to brać pod uwagę w ocenie tej oferty (tutaj nie będzie tak jak z PZU i GPW).
kliknij, aby powiększyćCena maksymalna ustawiona wysokoW drugiej tabeli znajduje się symulacja wskaźników po debiucie przy założeniu, że kapitały własne Emitenta zostaną zwiększone o ok. 41 mln zł. Na tle sektora Finanse Inne oraz trzech wybranych firm porównawczych, akcje Kruka wydają się być niezwykle drogie. Wskaźnik C/WK wynosi aż 3,82 wobec 1,92 dla sektora, natomiast popularny EV/EBITDA to aż ok. 18 wobec średniej na poziomie niecałych 10. Trochę lepiej jest z prostym mnożnikiem C/ZO równym ok. 16 (Vindexus ma nawet więcej, bo 17,4). Z punktu widzenia przychodów cena 39,70 zł za akcję wydaje się natomiast adekwatna. Wyceny są bardzo rozstrzelone (od 4,90 zł do aż 59,96 zł), lecz jest to zrozumiałe. Po prostu księgowo Spółka jest bardzo droga dlatego, że ma świetną rentowność. Ponadto w cenie jest już zdyskontowany dalszy dynamiczny rozwój Kruka. Dylemat jest zatem następujący. Czy opłaca się kupić drogo dobre przedsiębiorstwo? W przypadku pozytywnej odpowiedzi na to pytanie warto pamiętać, iż transza dla inwestorów indywidualnych wynosi tylko 1,86 mln akcji, zatem raczej należy się liczyć z dużą redukcją.