Poniżej prezentuję zwięzłe omówienie wyników, ze szczególnym naciskiem na sytuację finansową spółki.
Spółka radzi sobie nad wyraz dobrze na wciąż trudnym rynku mieszkaniowym. Obecne wyniki wyglądają naprawdę obiecująco. Spółka dość intensywnie zwiększa skalę działania, co już ma bezpośrednie przełożenie na prezentowane wyniki. W 2011 roku trwał proces budowy wcześniej rozpoczętych inwestycji co przełożyło się na bardzo niską liczbę przekazań lokali, w związku z czym nie było z czego rozpoznać odpowiedniej ilości przychodów. Rok 2012 jest okresem spijania śmietanki.
W samym trzecim kwartale rozpoznano przychody z 271 lokali w porównaniu do 40 w roku 2011 oraz 69 w 2010. Duży przychód jest warunkiem koniecznym pokazania dobrego wyniku ze sprzedaży, ale po kolei.
W spółce rośnie marża zysku brutto ze sprzedaży, osiągając w tym kwartale rekordowy poziom 26%.
kliknij, aby powiększyć Zwracam uwagę, że spółka od ponad półtora roku sprzedaje netto około 260 mieszkań kwartalnie, a rozpoznaje w wyniku niewiele więcej(271), pomimo tego, że był to kwartał rekordowy. O ile w przyszłości utrzyma się taka kontraktacja to można uznać wyniki za powtarzalne.
Rentowność działalności operacyjnej to obecnie 16,6%, co jest wynikiem znacznie powyżej średniej rynkowej. Podobną rentowność uzyskuje jedynie Dom Development. W ciągu ostatnich 12 miesięcy zaraportowano 65M zysku operacyjnego, z czego tylko część to niegotówkowe przeszacowania nieruchomości inwestycyjnych. Skorygowany o takie czynności księgowe EBIT wyniósł 62M TTM
kliknij, aby powiększyćWcześniej(tzn przez rok 2011) wynik był dość znacząco poprawiany przez wspomniane uaktualnienie wartości, ale teraz pozycja nie jest istotna dla ostatecznego wyniku.
W tym miejscu wypada napomknąć o prezentowanym przez spółkę „zysku ekonomicznym”, który prezentowany jest w różnych liniach wyników jako porównanie do danych MSRowych. Jak podaje spółka powstał on w wyniku korekty „o wartość korekt aktualizacyjnych odzwierciedlających alokację nadwyżki wartości godziwych projektów nad ich wartościami księgowymi na dzień utworzenia Grupy” Mamy niejako do czynienia z grzechem poczęcia. Spółki celowe zostały wycenione do wartości godziwej(przeszacowanie aktywów w górę), wniesione aportem za wydane akcje jednostki dominującej. Operacja odbija się teraz czkawką na wyniku, przez zwiększenie kosztu własnego sprzedaży. Owszem, przypływ gotówki jest większy, ale tak samo niegotówkowy wymiar miała wartość księgowa przed IPO. Pomimo faktu korekty zyski MSRowe i tak wyglądają dobrze, a do tego jeszcze rosną.
kliknij, aby powiększyćJak widać z poniższego wykresu w IV kwartale mamy zysk netto nienaturalnie wysoki. W tym okresie mieliśmy do czynienia z optymalizacją podatkową, która pozwoliła na wykazanie niegotówkowych 30M. Skoro już Roby pisze o wartościach „ekonomicznych” to fakt optymalizacji powinien także być skorygowany, wszak zysk nie jest w tej chwili gotówkowy. W tabeli, którą zaprezentowałem powyżej przedstawiłem szacowane wyniki po korektach o nieruchomości i optymalizację podatkową.
Na kolejny plus trzeba zaliczyć stabilny, powtarzalny przepływ gotówki operacyjnej:
kliknij, aby powiększyćRynkiem obecnie rządzą obawy o przyszłość sektora. W zasadzie wszyscy zwracają uwagę na płynność finansową, a wielu analityków oczekuje wzrostu upadłości na rynku mieszkaniowym. Zerknijmy jak wyglądają sprawy u Robyga jeśli chodzi o sytuację finansową:
kliknij, aby powiększyćZadłużenie spółki jest na umiarkowanym poziomie, przy czym rozkłada się w miarę równomiernie pomiędzy zobowiązania krótkoterminowe i długoterminowe. Wskaźniki obsługi długu oparte o zyski i dług netto są dość wysokie, ale nie przekraczają wartości uznanych za krytyczne.
Pokrycie odsetkowe z liczb raportowych wygląda bardzo źle. Z zaprezentowanych danych wynika, że spółka nie jest zyskiem operacyjnym pokryć kosztu odsetek, ale to chyba nie jest do końca prawda. Wszystko przez ostatni kwartał zeszłego roku kiedy spółka zapłaciła 48M odsetek(tylko w tym kwartale), a nie jest to poziom jakkolwiek powiązany z zadłużeniem w okresie, tzn ma się nijak do efektywnej stopy zadłużenia. Średnio w roku 2011 spółka miała 367M zobowiązań odsetkowych, przy czym jak wynika z zestawienia w raporcie rocznym efektywna stopa procentowa jest sporo poniżej 10%. Gdyby przyjąć tę właśnie wartość jako koszt płaconych rocznie odsetek od kredytów otrzymalibyśmy pokrycie odsetkowe na poziomie 1,7. To także jest dość sporo, ale już nie dramatycznie.
Najważniejszy w mojej ocenie parametr czyli dług netto do przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej wskazuje, że spółka mogłaby spłacić zadłużenie odsetkowe w niewiele więcej niż 1,5 roku (bez uwzględniania płaconych odsetek). Z odsetkami byłoby to nadal poniżej 2 lat, czyli bardzo dobrze.
Gdyby nie ustawa deweloperska to o obsługę i spłatę zadłużenia powinniśmy być raczej spokojni. No właśnie, gdyby nie ustawa, która nakazuje korzystanie z funduszy powierniczych, także w wariancie rozliczenia po wybudowaniu nieruchomości.
Do tej pory klienci Robyga finansowali zapasy spółki mniej więcej w 25-30%, czyli pewnie większość kosztów budowy. W nowej sytuacji być może będzie trzeba tę część kapitału uzupełnić kredytem, który dodatkowo obciąży bilans spółki. Może to ryzyko jest nie duże i uda się korzystać tylko z wariantu płatności etapami, ale warto bacznie się przyglądać.
Wskaźnik płynności bieżącej jest grubo powyżej jedności, ale w zapasach wiszą grunty i częściowo wybudowane budynki. To są aktywa słabo rotujące, więc uwzględnianie ich w aktywach obrotowych byłoby nadużyciem. Jeśli za zbywalne uznamy tylko lokale gotowe to spółka balansuje w okolicach granicznej wartości. To nawet nie jest zły wynik jak na obecną sytuację rynkową.
Na kontach Robyga znajduje się sporo gotówki, dzięki czemu mamy do czynienia z wysokim wskaźnikiem płynności natychmiastowej, wysokim, ale oczywiście starczającym jedynie na pokrycie 46% zobowiązań krótkoterminowych.
Rating spółki to AA, ale jeśli skorygować wartości o zapasy, które nie są lokalami dostajemy już tylko BB-, pamiętając o tym, że założenie jest konserwatywne.
Sytuacja obligatariuszy spółki nie wygląda źle, co z resztą widać w cenach na Catalyście. Dodatkowo spółce jako jednej z nielicznych udaje się nadal sprzedawać sporo lokali:
kliknij, aby powiększyćSprzedaż wygląda nawet całkiem całkiem, jeśli weźmie się pod uwagę posiadaną ofertę.
Na razie nie ma większych obaw o wypłacalność, ale oczywiście cały czas należ mieć rękę na pulsie.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.