Omówienie sprawozdania finansowego GK Sfinks za 2014
Ostatnie miesiące były bardzo udane dla akcjonariuszy GK Sfinks. Kurs akcji od grudnia zeszłego roku rośnie jak na drożdżach zbliżając się do granicy 3 PLN. W tym okresie Sfinks opublikował prognozę na lata 2015 – 2020 oraz sprawozdanie za 2014, w którym grupa wykazała wysoki zysk, jednakże trzeba mieć uwadze, iż w dużej mierze jest to wynik jednorazowych i bezgotówkowych operacji.
Na początek dwa słowa na temat zmian, które zaszły w modelu biznesowym GK Sfinks. Przy ostatnim omówieniu zwracaliśmy uwagę, iż Sfinks konsoliduje wyniki wszystkich swoich franczyzobiorców pomimo braku zaangażowania kapitałowego. Od zeszłego roku sytuacja wygląda już trochę inaczej, gdyż Sfinks zmienił zasady współpracy z swoimi partnerami. Aktualnie zdecydowanie większa cześć restauracji pracuje w modelu operatorskim i te podmioty są dalej objęte konsolidacją. Typowa franczyza to już zdecydowanie mniejsza części biznesu grupy. Aktualnie w tym modelu operuje kilkanaście restauracji, których Sfinks nie uwzględnia już w sprawozdaniu skonsolidowanym. Poniżej krótkie wyjaśnienie czym różnią się dwa modele oraz wykres obrazujący zmiany w strukturze sieci – niestety spółka zaprzestała publikacji tych danych po pierwszym kwartale 2014
• Model operatorski - inwestorem jest spółka, operator pobiera wynagrodzenie, a całość zysku trafia do Sfinksa
• Franczyza - inwestorem jest franczyzobiorca, Sfinks otrzymuje opłatę, a całość zysku trafia do franczyzobiorcy
Analizując przychody można dość do wniosku, iż GK Sfinks stoi właściwie w miejscu. Skonsolidowane przychody ze sprzedaży zakotwiczyły w okolicach 170 MPLN. Tutaj jednak trzeba mieć na uwadze zmiany w modelu biznesowym spółki. Skonsolidowany RZiS za 2014 nie uwzględnia restauracji franczyzowych, które w zeszłym roku wygenerowały obroty na poziomie 15 MPLN. Poniżej wykres obrazujący przychody GK Sfinks uwzględniający wszystkie restauracje. Na wykresie widać, iż całościowe przychody ze sprzedaży rosną w miarę stabilnie. Na koniec 2014 przekroczyły one zdecydowanie poziom 180 MPLN.
Warto jeszcze rzucić okiem na strukturę ilościową restauracji. Widać wyraźnie, iż liczba lokali co do zasady nie zmienia się i oscyluje w okolicach 110. Tutaj można wysunąć wniosek, iż zarząd po pierwsze w ostatnim czasie zrobił przegląd lokalizacji i zamknął punkty mniej rentowne. Otwierane restauracje są większe oraz położone w lepszych lokalizacjach dzięki czemu poprawia się efektywność działania punktów. Dodatkowo Sfinks pracuje nad poprawą wykorzystania lokali. Urozmaicenie menu oraz wprowadzenie śniadań pozytywnie wpłynęło na efektywność sieci.
Pod względem rentowności widać systematyczną poprawę zyskowności. Powyżej wykres obrazujący podstawowe wskaźniki rentowności, z zastrzeżeniem iż z wyników została wyłączona jednorazowa operacja zaksięgowana w czwartym kwartale 2014 (o niej więcej w kolejnym akapicie). Odbudowa zyskowności core businessu wynika z dwóch rzeczy po pierwsze ze zmiany sposobu księgowania franczyzy, tj. wyłączenia części kosztów operacyjnych a w zamian za to uwzględnienia opłat franczyzowych. Z drugiej strony widać, iż działania restrukturyzacyjne core businessu, a w szczególności lepsza efektywności sieci zaczyna powoli przynosić pozytywne efekty w postaci wzrostu rentowności operacyjnej. Sfinks nie zasypuje również gruszek w popiele i dalej stara się optymalizować koszty. W jednym z ostatnich raportów bieżących jest informacja, iż spółka rozpoczęła negocjacje zmierzające do zawarcia nowej umowy na świadczenie usług dystrybucyjnych. Oszczędności w tym zakresie powinny pozwolić na dalszą poprawę rentowności, szczególnie iż wydatki te są jednymi z istotniejszych w strukturze kosztów.
W czwartym kwartale GK Sfinks zaksięgowała w pozostałych przychodach operacyjnych prawie 12 MPLN z tytułu rozwiązania odpisu aktualizującego na znak towarowy Chłopskie Jadło. Upraszczając grupa zdecydowała, iż prognozy oraz bieżąca sytuacja sieci Chłopskie Jadło poprawiła się na tyle, że można zmniejszyć odpis na znak towarowy. Odpis ten był zaksięgowany w 2008 w związku z wątpliwościami co do dalszego rozwoju marki.
Na wynik netto istotny wpływ ma również podatek odroczony, a konkretnie utworzone aktywo z tytułu odroczonego podatku w kwocie 18,5 MPLN. Są to straty z poprzednich lat, które mogą być potencjalnie odliczone od zysku wygenerowanego w kolejnych latach. Tutaj ponownie grupa oceniła, iż GK Sfinks będzie w stanie wygenerować na tyle wysoki zyski aby móc odpisać straty z lat poprzednich. Po korektach okazuje się, iż GK Sfinks w 2014 wygenerowała wynik na poziomie operacyjnym w okolicach 7 MPLN oraz wynik netto ca 5 MPLN.
Opisane powyżej dwie operacje miały również istotny wpływ na bilans. Po stronie aktywów wzrosły znacznie wartości niematerialne i prawne – tutaj prezentowana jest wartość znaku towarowego Chłopskie Jadło. Dodatkowo wzrosły też pozostałe aktywa trwałe głównie ze względu na rozpoznanie aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego. GK Sfinks przeniosła również do długoterminowych inwestycji lokaty (7,5 MPLN), które są zabezpieczeniem gwarancji udzielonych na rzecz podmiotów od których grupa wynajmuje lokale.
Po stronie pasywów ciągle straszy spora dziura w kapitałach, trzeba oczywiście odnotować, iż w ostatnim roku znacząco się zmniejszyła. Kwestią otwartą jest jakość tej poprawy, która bazuje w zdecydowanej większości na dodatkowych niegotówkowych operacjach z tytułu zmniejszenia odpisu aktualizującego na znak towarowy Chłopskie Jadło oraz rozpoznania aktywa na odroczony podatek.
Działalność finansowana jest z zewnętrznych źródeł. Zadłużenie finansowe pozostaje na wysokim poziomie, jednakże trzeba pamiętać, iż GK Sfinks zawarła z bankami ugodę w zakresie spłaty kredytów. W 2014 wypływy z tego tytułu wyniosły 2,4 MPLN, w kolejnym roku obciążenia wzrosną do 7,8 MPLN. Warto jeszcze zwrócić uwagę na rozbieżności między odsetkami w RZiS oraz cash flow. W kosztach finansowych GK Sfinks zaksięgowała formalnie ponad 3 MPLN, jednakże nie było fizycznych wypływów gotówki z tego tytułu, gdyż zgodnie z umową odsetki będą płatne w kolejnych latach.
Co ważne poprawa wyników GK Sfinks ma również odzwierciedlenie w rachunku przepływów pieniężnych. W 2014 grupa wygenerowała nadwyżkę na działalności w wysokości ponad 12 MPLN, która z jednej strony została wydatkowana na spłatę zadłużenia a z drugiej strony na pokrycie wydatków inwestycyjnych na rozbudowę oraz modernizację sieci restauracji.
W ostatnim czasie Sfinks opublikował prognozę na lata 2015 -2020, która zwierała również wyniki na rok 2014. Wykres powyżej obrazuje podstawowe wskaźniki oczyszczone z jednorazowych operacji. Wyniki przedstawione w sprawozdaniu finansowym za 2014 są lepsze niż oczekiwania, szczególnie w obszarze rentowności. Sfinks znacznie poprawił rentowności operacyjną dzięki czemu ostateczny wynik netto za 2014 na poziomie jednostkowym wyniósł 4,3 MPLN vs. 2 MPLN plan.
Podsumowując, wyniki Sfinksa za 2014 można ocenić pozytywnie. W mojej ocenie w ostatnim roku zakończył się pierwszy etap restrukturyzacji operacyjnej core businessu. Grupa zweryfikowała potencjał swoich restauracji, zamknięte zostały mniej efektywne lokalizacje a w zamian za to Sfinks otworzył nowe, większe punkty co pozytywnie wpłynęło szczególnie na rentowność operacyjną. Wydaje się, iż na dzień dzisiejszy grupa wycisnęła max. z tego co posiada. Kolejnym etapem jest zwiększenie skali działalności głównie przez otwieranie nowych punktów. Zgodnie z przedstawioną prognoza w kolejnych latach poprawa rentowności opera się głównie na efekcie skali. Tutaj jest jednak pewne ograniczenie, gdyż grupie będzie ciążyć wysoki poziom zadłużenia i rosnące z każdym rokiem obciążenia z tytułu jego obsługi. Wg prognozy Sfinks rocznie na rozwój sieci powinien wydawać około 10 MPLN.
Poniżej link do wycen, tutaj jednak trzeba uważać szczególnie na metody dochodowe które zawyżone są przez jednorazowe, bezgotówkowe operacje z czwartego kwartału. Renta wieczysta przy założeniu zysku netto 5 MPLN spada do 1,5 – 1,6 PLN/akcje, aktualny kurs sugerowałby, iż GK Sfinks musiałaby zarabiać w okolicach 9 MPLN. Przypominam, iż prognoza Sfinks S.A. na przyszły rok to 5,5 MPLN, na poziomie grupy można oczekiwać około 6,5 MPLN co daje rentę wieczystą na poziomie 2 MPLN. Podobna sytuacja wygląda przy mnożniku EV/EBITDA który po korekcie ląduje w okolicach 1,8 MPLN. Prognoza na 2015 wskazuje, iż GK Sfinks powinna wygenerować EBITDA w okolicach 18 MPLN, co daje wycenę na bazie mnożnika EV/EBTDA w okolicach 2,83 PLN, jednym słowem bieżąca wycena Sfinksa na GPW dyskontuje już przyszłoroczną prognozowaną poprawę wyników.
www.stockwatch.pl/gpw/sfinks,k...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.