Raport IPO: Analiza oferty publicznej Enter Air SA

Enter Air – największa czarterowa linia lotnicza w Polsce

Grupa Enter Air nie miała łatwego startu. Pierwsze, nieudane podejście miało miejsce w 2007 roku. Do projektu grupa założycieli powróciła w drugiej połowie 2009 roku, nieco ponad rok po wybuchu światowego kryzysu finansowego. Dla branży lotniczej był to trudny moment. Z polskiego rynku usług czarterowych wycofało się kilka linii lotniczych, w tym Centralwings, Sky Europe, Eurocypria, White Eagle Aviation, Prima Charter, Aurela czy Seagle Air. Dla nowego przewoźnika życiową okazją okazało się potknięcie słowackich linii, które w Polsce rozkręcały czarterowy biznes pod szyldem Seagle Air Poland. Firma miała kontrakty z biurami podróży w Polsce, Czechach i na Słowacji, a pierwsze loty zaplanowano na sezon letni 2010. Polska spółka dzięki przejęciu Seagle Air Poland zyskała pierwszą dużą pulę umów.

23 kwietnia 2010 r. linie otrzymały z Urzędu Lotnictwa Cywilnego koncesję na przewozy lotnicze. Dwa dni później wystartował pierwszy rejs z warszawskiego portu im. Fryderyka Chopina na nowe lotnisko Enfidha w Tunezji. Pierwszy rok działalności spółka zakończyła z trzema samolotami we flocie. W kolejnych latach ich liczba systematycznie rosła. Obecnie Enter Air może się pochwalić flotą siedemnastu maszyn, w tym ośmiu Boeingów 737-400 (168 miejsc) i dziewięciu Boeingów 737-800 (189 miejsc). Przewoźnik posiada pięć stałych baz operacyjnych w Warszawie, Katowicach, Poznaniu, Wrocławiu i Paryżu oraz bazy sezonowe, takie jak Londyn, Tel Awiw, Praga czy Manchester.

Na czele grupy założycielskiej stał Grzegorz Polaniecki, który branżę znał doskonale. W latach 1996-2004 pracował w Eurolot, a następnie w Centralwings (2004-2006), gdzie pełnił funkcję dyrektora operacyjnego oraz p.o. prezesa zarządu. W latach 2006-2009 był doradcą inwestycyjnym w brytyjskim Gryphon Investment Bank, a w 2008 r. w spółce PLL LOT prowadził projekt przygotowania spółki do IPO. W założeniu własnej linii czarterowej bardzo pomocne okazało się doświadczenie zdobyte w banku inwestycyjnym, głównie pod kątem zasad finansowania biznesu oraz sposobów na zdobycie kapitału w czasie kryzysu. Obecnie Grzegorz Polaniecki w Enter Air pełni funkcję dyrektora generalnego i członka zarządu. Jego udział w kapitale zakładowym wynosi 22 proc.

Głównymi klientami Enter Air są biura podróży, takie jak Itaka, TUI, Rainbow Tours, Wezyr Holidays, Grecos Holidays czy Exim Tours oraz konsolidatorzy na rynkach zagranicznych m.in. w Czechach, Izraelu, Francji i Wielkiej Brytanii.

– Emitent oferuje wynajem samolotów wraz z obsługą, a ponadto usługi pokładowe, czyli głównie catering. Klientami spółki są najwięksi Polscy touroperatorzy, a także zagraniczni brokerzy (pośrednicy łączący zamówienia mniejszych touroperatorów). Na dzień prospektu Enter Air dysponował siedemnastoma samolotami (na koniec 2014 r. 14 szt.), niestety mocno wiekowymi – tylko 5 maszyn jest młodszych niż 15 lat, natomiast 5 sztuk ma 20 lat i więcej. Nie może zatem dziwić chęć odnowienia parku maszynowego, czemu służyć ma trwająca emisja akcji. – zauważa w omówieniu prospektu emisyjnego i sytuacji finansowej Enter Air Paweł Bieniek, analityk StockWatch.pl.

Parametry oferty

Oferta publiczna akcji prywatnego przewoźnika lotniczego obejmuje do 7 mln akcji nowej emisji, które będą stanowić 39,9 proc. w podwyższonym kapitale. Zapisy od inwestorów indywidualnych są przyjmowane po cenie maksymalnej 19 zł za walor.

Podział na transze:

• Inwestorzy indywidualni – do 1 mln akcji (ok. 15 proc. oferowanych akcji)
• Podmioty uprawnione (pracownicy i współpracownicy Enter Air) – do 100 tys. akcji (ok. 1,5 proc.)
• Inwestorzy instytucjonalni – do 5,9 mln walorów (ok. 83,5 proc.)

Zapisy na akcje są przyjmowane przez biura obsługi klienta domów maklerskich: CDM Pekao, DM Pekao, DM BZ WBK, BM Alior Banki i DM mBank.

Grupa kluczowych akcjonariuszy tj. Grzegorz Polaniecki, Marcin Kubrak, Mariusz Olechno, Andrzej Kobielski oraz Grzegorz Badziak zobowiązała się m.in. do niezbywania akcji przez okres 360 dni od dnia ustalenia ostatecznej ceny akcji (lock-up).

Cele emisyjne

Enter Air za środki z emisji akcji chce odmłodzić flotę powietrzną, ponieważ obecnie średni wiek maszyn to 17,5 roku. Docelowo spółka chce kupić 2 samoloty Boeing 737-800 i 4 samoloty Boeing 737-8 MAX, które zastąpią część dotychczas użytkowanych maszyn. Środki pozyskane z emisji będą przeznaczone na sfinansowanie przedpłat na zakup nowych samolotów wynoszących ok. 15 proc. ceny katalogowej. Koszt katalogowy zakupu samolotów to 350,8 mln zł za model Boeing 737-800 oraz 401,9 mln zł za model Boeing 737-8 MAX. Władze Enter Air podkreślają jednak, że wynegocjowały znacząco niższą cenę zakupu – informacja stanowi tajemnicę handlową. Dotychczas podpisano umowy na zakup czterech maszyn, których termin przyjęcia do użytkowania zaplanowano odpowiednio na: IV kw. 2017 r., II kw. 2018 r., IV kw. 2020 r. i II kw. 2021 r.

Analiza sytuacji fundamentalnej Enter Air

Mimo że oferta publiczna akcji odbywa się na ostatniej prostej czerwca, czyli w momencie, gdy spółki szykują się do zamknięcia II kwartału, w prospekcie emisyjnym znajdziemy jedynie szczątkowe dane na temat tendencji w I kwartale 2015 roku. Dokument emisyjny zawiera pełne dane za lata 2012-2014, który dla Enter Air był okresem dynamicznego wzrostu. W ubiegłym roku Enter Air miał 731,5 mln zł przychodów, 42,2 mln zł EBITDA oraz 17,4 mln zł zysku netto. Za 97,7 proc. ubiegłorocznych przychodów grupy odpowiada sprzedaż usług lotniczych.

Z dostępnych w prospekcie informacji wiadomo, że w I kwartale przychody Enter Air wzrosły o 45 proc. r/r z 68,2 mln zł do 98,8 mln zł. Na poziomie operacyjnym spółce udało się zamienić ubiegłoroczną stratę w wysokości 7,3 mln zł w 11,5 mln zł zysku. Analogicznie zachował się wynik netto. Na czysto Enter Air w I kwartale 2015 roku zarobił 3,3 mln zł, wobec straty w wysokości 8,3 mln zł przed rokiem. Według przewoźnika, głównym czynnikiem uzasadniającym skokową poprawę jest spadek cen paliwa lotniczego. Prognoza na 2015 r. zakłada wypracowanie 761,1 mln zł przychodów, 69,5 mln zł EBITDA i 33 mln zł zysku netto.

 

– Niewątpliwie Enter Air rośnie, co nie do końca zaskakuje skoro systematycznie powiększa flotę powietrzną. Na koniec 2012 r. spółka użytkowała 12 samolotów, na koniec 2014 14, a obecnie już 17. Wzrost floty to nie jedyny powód wzrostu sprzedaży. Proszę zauważyć, że roczny przychód na samolot rośnie z 47,7 mln w roku 2012 do 52,2 w roku 2014. Możemy zatem mówić o poprawie efektywności, choć wniosek ten nie do końca musi być prawdziwy, ze względu na fakt potencjalnie różnie rozłożonego momentu czasowego przyjęcia do użytkowania – niestety znamy tylko stan parku na koniec roku. Rentowność zysku brutto na sprzedaży rośnie, ale pozostaje raczej niska – 6,4 proc. w 2014 r. Ma to oczywiście związek z charakterem własności użytkowanych maszyn, czyli relatywnie wysokimi kosztami najmu. – analizuje Paweł Bieniek.

>> Nasz analityk przygotował szczegółowe omówienie prospektu emisyjnego i sytuacji finansowej Enter Air

Mocne i słabe strony spółki

Plusy/Szanse:

• Enter Air jest liderem na rynku przelotów czarterowych, jego udział wynosi 31,6 proc.
• Na giełdzie nie ma drugiego podmiotu o takim samym modelu biznesowym
• Duże doświadczenie członków zarządu – wszyscy pracowali wcześniej w innych liniach lotniczych, m.in. Centralwings, Eurolot, LOT, Air Polonia, BMI Baby.
• Kluczowi akcjonariusze zobowiązali się do niezbywania akcji przez okres 360 dni (umowa lock-up)
• Rosnący rynek usług turystycznych w Polsce. Według danych Instytutu Turystyki, liczba wyjazdów turystycznych zorganizowanych przez polskie biura podróży od 2010 roku systematycznie rośnie. Władze spółki liczą na utrzymanie się tej tendencji
• Wymiana floty na nowszą oraz nowy program obsługi technicznej samolotów Grupy Boeing dają pole do poprawy rentowności. Nowe samoloty przez cały okres ich użytkowania będą wymagały rzadszych przeglądów. Władze Enter Air podkreślają, że przez pierwsze 9 lat nawet najbardziej intensywnych operacji, wykonywanych zgodnie z obowiązującymi przepisami i wytycznymi producenta, maszyny nie podlegają ciężkim przeglądom
• Nowe samoloty, które mają trafić do floty Enter Air cechują się znacznie niższą konsumpcją paliwa, nawet o 14,5 proc.
• Spółka dba o maszyny. Starsze modele są zmodernizowane, mają winglety i wymienione siedzenia dla pasażerów
• Według danych Urzędu Lotnictwa Cywilnego, liczba pasażerów obsługiwanych w polskich portach lotniczych do 2020 roku będzie rosła średniorocznie o 6,2 proc., natomiast między 2020 a 2030 rokiem średnioroczny wzrost wyniesie 4,5 proc.

Minusy/Ryzyka:

• Wysokie zadłużenie i niskie wskaźniki płynności
• Średni wiek maszyn we flocie to 17,5 lat. IPO ma poprawić tę statystykę
• Relatywnie niska rentowność biznesu – 6,4 proc. na poziomie zysku brutto na sprzedaży, co ma związek z charakterem własności użytkowanych maszyn, czyli znaczącymi kosztami najmu (leasingu)
• Rynek przewozów lotniczych jest bardzo konkurencyjny. Spółka w prospekcie emisyjnym, jako czynnik ryzyka wymieniła m.in. presję ze strony tzw. tanich linii lotniczych, których strategia opiera się na zapewnieniu kosztowej przewagi konkurencyjnej
• Spółka nie dzieli się dywidendą
• Duża sezonowość. Latem grupa wykorzystuje całą flotę, natomiast zimą ponad 50 proc. samolotów pozostaje na ziemi
• Ryzyko wzrostu cen paliw. W ubiegłym roku udział paliwa w przychodach wyniósł niecałe 39 proc.
• Ryzyko kursu walutowego – spółka posiada strukturalną długą pozycję na dolarze
• Popyt na usługi czarterowe w znacznej mierze wynika z kondycji branży turystycznej. Tu z kolei pojawia się ryzyko związane z atakami terrorystycznymi oraz konfliktami militarnymi, o których szczególnie w ostatnich latach dużo mówi się w mediach
• Ryzyko niekorzystnego rozstrzygnięcia sporu z Tomaszem Balcerzakiem, byłym udziałowcem. Sprawa dotyczy 240 udziałów stanowiących ok. 3,9 proc. w kapitale zakładowym EA ZOO. W takim wypadku udział Enter Air w kapitale zakładowym EA ZOO zmniejszyłby się ze 100 proc. do ok. 96,1 proc.

Strategia rozwoju

Enter Air chce kreować wartość dla akcjonariuszy poprzez dalsze umacnianie pozycji rynkowej oraz optymalizację modelu biznesowego. W kolejnych latach zamierza koncentrować działalność na dochodowej części rynku, odnowić flotę samolotów, kontynuować ekspansję na rynki zagraniczne oferujące wyższe marże oraz mniejszą sezonowość niż rynek polski. Spółka nie wyklucza wejścia na nowe rynki o odwróconej sezonowości poprzez akwizycje, ale potencjalnymi celami będą jedynie działające już podmioty z podpisanymi kontraktami. Enter Air chce też wprowadzić nowy produkt w postaci sprzedaży bloków miejsc w samolocie oraz nową na polskim rynku usługę „pakietowania dynamicznego produktu turystycznego”.

Istotnym elementem strategii grupy jest utrzymanie trwałej rentowności i utrzymanie odpowiedniej struktury kosztowej. Enter Air ma program stałej optymalizacji kosztów utrzymania floty (SOKUF). Zgodnie z planami zarządu, w 2015 roku II etapem programu został objęty jeden samolot i aktualnie prowadzone jest rozliczenie przeprowadzonej transakcji. Według wstępnych szacunków, wdrożenie przełoży się na zwiększenie wyniku brutto okresu o ok. 10 mln zł, natomiast ok. 6,5 mln zł zostanie wykazane w pozycji rozliczenia międzyokresowe przychodów. W 2016 roku zarząd zakłada objęcie II etapem programu trzech kolejnych maszyn.

Polityka dywidendowa

Enter Air to przykład młodej spółki (powstała w 2009 roku, ale pierwsze loty ruszyły dopiero w 2010 r.), która wciąż walczy o pozycję na rynku. W wypadku takich spółek korzystniejszym rozwiązaniem jest reinwestowanie zysków. Nie dziwi zatem fakt, że od początku istnienia Enter Air nie wypłacił jeszcze ani razu dywidendy. Tegoroczna uchwała ZWZ również przeznacza zysk za rok obrotowy 2014 na kapitał zapasowy. Spółka nie wyklucza, że w przyszłości zmieni politykę w kwestii podziału zysków.

– W zakresie polityki dywidendy zarząd kieruje się zasadą realizowania wypłat stosownie do wielkości wypracowanego zysku, sytuacji finansowej spółki, jak również potrzeb kapitałowych grupy. Zarząd, zgłaszając propozycje w przedmiocie wypłaty dywidendy, uwzględnia konieczność zapewnienia spółce odpowiedniego poziomu płynności finansowej oraz kapitału niezbędnego do rozwoju jej działalności. Na datę prospektu zarząd zamierza rekomendować Walnemu Zgromadzeniu niepodejmowanie uchwały w sprawie wypłaty dywidendy. – czytamy w prospekcie.

Wycena/Wskaźniki

– Wysoka dźwignia finansowa przekłada się na bardzo dużą rentowność kapitału własnego, a zatem możemy spodziewać się, że wycena spółki względem kapitału własnego jest duża. Dokładnie tak się dzieje. Przy cenie maksymalnej spółka przed emisją została wyceniona na 200 mln, co daje C/WK na poziomie 5. W przypadku Enter Air inwestorzy nie będą jednak kupować majątku, a jego wysoką rentowność i wynik. Przy wycenie 200 mln i raportowanym wyniku dostaniemy C/Z przed emisją na poziomie 11,5. Jeśli z wyniku wyjmiemy niepowtarzalne różnice kursowe to wskaźnik spadnie poniżej 10 i spółka jest potencjalnie tania. Potencjalnie, bo w wyniku emisji nastąpi rozwodnienie kapitału. – mówi analityk StockWatch.pl.

Polecane linki:

>> 23 czerwca o godzinie 11:00 zapraszamy na czat inwestorski z Grzegorzem Polanieckim, dyrektorem generalnym i członkiem zarządu Enter Air SA. Czat poświęcony będzie trwającej ofercie publicznej
>> Szczegółowe omówienie prospektu emisyjnego i sytuacji finansowej Grupy Enter Air przygotowane przez analityka StockWatch.pl
>> Forumowy wątek dedykowany akcjom Enter Air
>> Prospekt emisyjny spółki
>> Oficjalna strona internetowa Enter Air