Analiza fundamentalna trzech ciekawych dystrybutorów IT

Zaczynały podobnie – od prywatnego importu sprzętu komputerowego z Niemiec czy USA i prowadzenia sprzedaży na giełdach komputerowych, następnie otwierania pierwszych sklepów i stopniowego budowania sieci sprzedaży, a później zaplecza logistycznego. Dziś są potentatami. Łączne przychody trzech największych polskich spółek dystrybucyjnych: AB, ABC Data i Action, przekraczają 17 mld zł rocznie.

Wszystkie trzy zbudowały też wartość dla akcjonariuszy. Akcje AB od debiutu w 2006 roku zdrożały o 230 proc., mimo że po drodze wpadły w olbrzymi dołek, spadając od szczytu aż o 90 proc. Podobnie, bo o 210 proc. wzrósł kurs akcji Action, który zadebiutował w tym samym roku, również nurkując podczas kryzysu na poziomy kilkuzłotowe. Nieco spokojniej było na ABC Data, która od wejścia na giełdę w 2010 roku wzrosła o 88 proc. Właściciel sprzedał ją odpowiednio drożej, wcześniej rozwijając spółkę w prywatnym portfelu inwestycyjnym funduszu z grupy MCI.

Na rynku dystrybucji sprzętu elektronicznego – bo z biegiem lat do asortymentu komputerowego dołączył też sprzęt radiowo-telewizyjny, AGD, telefony komórkowe, konsole do gier i wiele innych – działają też m.in. Komputronik czy Asbis. W międzyczasie wiele znaczących swego czasu firm zbankrutowało lub zmieniło przedmiot działalności, m.in. giełdowy Techmex, Optimus, a wcześniej Cadena, TCH Components, JTT Computer, Tornado 2000 i wiele innych. Nie jest to więc łatwy biznes, co widać także po obecnych wynikach największych firm. Mimo olbrzymich przychodów ich zyski są niewielkie, a kluczem do sukcesu jest optymalizacja działalności. Omawiane spółki w tym względnie znacząco się różnią, a jeśli spojrzymy jeszcze głębiej, widać że przyjęły odmienne strategie i różnie sobie z nimi radzą.

Przychody ze sprzedaży w trendzie wzrostowym

Rynek elektroniki użytkowej jest rynkiem zdecydowanie wzrostowym, o średnim tempie wzrostu przekraczającym tempo nominalnego wzrostu PKB. Warto jednak zwrócić uwagę, że struktura rynku dynamicznie się zmienia. Obecnie największą grupą asortymentową są smartfony i tablety, kilka lat wcześniej były to laptopy, a w zamierzchłej przeszłości części komputerowe.

Poniższy wykres przedstawia sprzedaż w ujęciu ttm (trailing twelve months – czyli dla każdego punktu w czasie jest prezentowana suma przychodów z czterech poprzednich kwartałów). Pozwala to na wyeliminowaniu z wykresu wahań sezonowych, które utrudniają analizę danych. Szczyt sprzedaży w omawianej branży przypada w czwartym kwartale, kiedy sprzedaż jest znacząco wyższa niż w trzech pierwszych kwartałach roku kalendarzowego.

Każda ze spółek znacznie zwiększyła skalę działalności. Robi to duże wrażenie, biorąc pod uwagę, że dystrybutorzy IT działają na bardzo konkurencyjnym i wymagającym rynku, liczba ich klientów idzie w tysiące, a wielkość sprzedaży jest liczona w miliardach złotych.

W 2011 liderem na rynku było stosunkowo najmniej znane inwestorom AB. Udało mu się utrzymać tę pozycję przez wszystkie lata aż do najnowszych wyników za II kwartał 2015 r. Znacznie częściej obecne w przekazach medialnych ABC Data i Action, od dłuższego okresu raportują bardzo zbliżoną wielkość sprzedaży. Dużo lepiej to widać, jeśli spojrzymy na wykres procentowego wzrostu sprzedaży.

Porównując dynamikę wzrostu sprzedaży widać, że roczne tempo wzrostu rzadko kiedy spadało poniżej 10 proc. W okresie od 2010 roku do połowy 2015 roku największy wzrost sprzedaży zanotował Action, który w ciągu 4,5 roku zwiększyło sprzedaż o ponad 160 proc. Daje to średnie roczne tempo wzrostu prawie 24 proc. Drugie miejsce przypadło AB (+111 proc. łącznie i średniorocznie 18 proc.). Nieco w tyle została ABC Data, która w tym okresie zwiększyła sprzedaż o 96 proc., co i tak daje roczną dynamikę około 16 proc.

analizę fundamentalną spółek AB SA, ABC Data SA i Action SA wraz z oceną perspektyw i podsumowaniem wycen rynkowych

Ten optymistyczny obraz psują jednak ostatnie raportowane wyniki. Dynamika wzrostu sprzedaży w AB i Action spadła prawie do zera, a ABC Data zanotowała 30-proc. spadek sprzedaży w porównaniu do II kwartału 2015 r. Może to oznaczać chwilową zadyszkę, ale równie dobrze zmianę dotychczasowego trendu wzrostowego na rynku. Ponadto negatywny, choć na razie trudny do oszacowania wpływ na sprzedaż spółek będzie też miało wprowadzenie odwróconego VAT, które zmniejszy sprzedaż telefonów i tabletów – w części związaną dotychczas z uczestnictwem (świadomym bądź nie) w fikcyjnym eksporcie i wyłudzeniach podatku VAT.

Walka o utrzymanie rentowności

Kolejne problemy na rynku dystrybucji ujawniają się, kiedy zaczniemy analizować rentowność sprzedaży. Na wykresie jest ona przedstawiona linią ciągłą na poziomie marży na sprzedaży (ZBNS). Linią przerywaną jest pokazana marża na poziomie EBITDA, czyli zysków przed opodatkowaniem, amortyzacją i odsetkami. Ten drugi wskaźnik pozwala na ocenę zysków wypracowanych z działalności operacyjnej, bez wpływu czynników związanych z finansowaniem (koszty i przychody finansowe).

Widać jak duża konkurencja panuje na rynku dystrybucyjnym. Podczas gdy na wykresie sprzedaży mieliśmy systematyczne wzrosty, na wykresie rentowności widzimy wyraźnie powolny spadek osiąganych marż, które i tak są bardzo małe. Prawdopodobnie jest to koszt, jaki spółki musiały ponieść za ekspansję rynkową. Podmioty o mniejszej skali działania w ciągu ostatnich lat sukcesywnie oddawały udziały rynkowe.

Jednocześnie układ rynku dystrybucji IT, gdzie mamy do czynienia z porównywalnymi wielkością podmiotami i raczej relatywnie niewielkimi barierami wejścia, nie daje nadziei na utrzymanie wolumenów sprzedaży i powrót do znacznie wyższego poziomu marż notowanego jeszcze kilka wcześniej. Trzeba też zauważyć, że wszystkie te firmy mimo wieloletnich prób, nie zdołały wylansować marki konsumenckiej i przesunąć się bardziej do detalu, gdzie są wyższe marże. Ich model działania pozostał w większości hurtowy. Próby jednak trwają, a jednym z ostatnich ruchów jest odkupienie przez AB praw do marki Optimus i wprowadzenie pod nią na rynek szeregu produktów.

Liderem na obu poziomach marż do końca 2014 roku był Action, który jednak w I i II kwartale 2015 r. zanotował znacznie niższe poziomy rentowności. Trudno na razie stwierdzić, czy to trwałe zjawisko, czy jednorazowy wypadek. Na poziomie EBITDA widać systematyczny spadek, do poziomu poniżej 1 proc. w ostatnim kwartale.

AB i ABC Data poruszały się po przez ostatnie lata według dość podobnej trajektorii, zarówno pod kątem marży na sprzedaży jak i zysku EBITDA.

Koszty w ryzach, choć nie bez wysiłku

Celem analizy udziału kosztów operacyjnych w przychodach ze sprzedaży jest wyszukanie poziomu równowagi pomiędzy kontrolą kosztów a rentownością i rozwojem biznesu. Wzrost kosztów nie musi mieć negatywnego znaczenia, o ile jest związany z wzrostem sprzedaży. Minimalnym wymaganiem jest, żeby tak określona stawka kosztów była niższa niż rentowność brutto na sprzedaży. Przy spełnieniu tego warunku spółka powinna osiągnąć zysk operacyjny. Poniższy wykres obrazuje, jak kształtowała się proporcja kosztów do sprzedaży w rozdzielczości kwartalnej, ale stosując podejście ttm (prezentacja wartości za poprzednie 12 miesięcy), co pozwala wyeliminować wahania sezonowe.

Wszystkie trzy spółki w sposób mniej lub bardziej skuteczny pracowały nad obniżeniem kosztów. W ostatnich kwartałach koszty jednak przestały się obniżać, co w dużej mierze jest skutkiem wyhamowania wzrostu sprzedaży – ta sama pula kosztów rozkłada się na mniejszą wartość sprzedaży. Najkorzystniej prezentuje się AB, które przez ostatnie lata miało najniższy współczynnik kosztów operacyjnych. Z kolei Action ma najwyższy współczynnik kosztów, ale wynika to po części z innych zasad księgowania niż w pozostałych dwóch spółkach i było również widoczne w postaci wyższej marży na sprzedaży.

Efektywność działania u granic możliwości

Jednym ze sposobów analizy efektywności działania firmy jest cykl konwersji gotówki, który odpowiada, ile średnio czasu potrzebuje złotówka wydana na zakup towaru, by wrócić do kasy firmy od klienta. Składają się więc nań trzy elementy, mówiące o średnim czasie utrzymywania zapasów w magazynach, czasie spływu należności od kontrahentów oraz terminach zapłaty zobowiązań wobec dostawców.

W ostatnich czterech latach kalendarzowych najlepiej pod względem efektywności prezentował się Action, ale w ostatnich dwóch kwartałach utracił prowadzenie. Widać, że od ponad dwóch lat jego wskaźnik powoli się pogarsza i wrócił w okolice swoich konkurentów. ABC Data w międzyczasie dokonała dużego postępu i w ostatnim raportowanym kwartale osiągnęła efektywność na poziomie prezentowanym przez Action, startując z o wiele gorszej pozycji. AB również zwiększyło swoją efektywność działania, ale w ostatnim czasie prezentuje się nieco gorzej niż konkurenci.

Taki a nie inny cykl konwersji gotówki może być też wynikiem strategicznej decyzji zarządu co do konkurowania na rynku. Udzielanie dłuższych terminów płatności odbiorcom lub wcześniejsza zapłata dostawcom przekłada się na relacje handlowe. Cykl ten jest bardzo ważny ze względu na przepływy gotówkowe z działalności operacyjnej. Średnia sprzedaż w 2014 r. w jednym dniu roboczym dla omawianych spółek to 21-25 mln zł, więc każdy „urwany” ze wskaźników zarządzania kapitałem dzień, to konkretna różnica co do wielkości kapitału zaangażowanego w towar czy surowiec.

Drugim parametrem oceny efektywności jest wskaźnik kwoty zaangażowanego kapitału obrotowego w porównaniu do sprzedaży. W przypadku jej zwiększania pojawia się potrzeba sfinansowania dodatkowych zapasów i kredytu kupieckiego udzielanego przez spółkę. Dystrybutorzy IT działają na bardzo niskich marżach i dość łatwo może się okazać, że dodatkowe zyski ze zwiększonej sprzedaży nie wystarczają nawet na sfinansowanie niezbędnej inwestycji w kapitał obrotowy.

Nakłady kapitałowe na zwiększanie sprzedaży są we wszystkich trzech spółkach zbliżone. W celu sfinansowania nowej sprzedaży o wartości 1 mln zł rocznie spółki potrzebują od 5,5 proc. sprzedaży (ABC Data) do 8,5 proc. (Action).

Zadłużenie pod kontrolą

Z uwagi na ogromne obroty, działalność dystrybutorów IT wymaga zaangażowania znacznego kapitału. Wszystkie spółki odważnie korzystają z finansowania kredytami bankowymi. AB w ostatnim czasie sięgnęło również po kapitał na rynku obligacji.

Większość kapitału jest zaangażowana w finansowanie majątku obrotowego (zapasy towarów, kredyt kupiecki). Jak widać na wykresie – spółki prezentują nieco inne podejście do zadłużania.

ABC Data w ciągu ostatnich trzech kwartałów znacznie zmniejszyła zadłużenie odsetkowe, w czym na pewno pomogło skrócenie cyklu konwersji gotówki (każdy dzień poprawy to uwolnienie około 20 mln zł z kapitału obrotowego).

AB i Action przeciwnie, mocno zwiększyły poziom zadłużenia, co było związane z inwestycjami w majątek trwały – nowe, większe centrum dystrybucyjne.

Każda ze spółek ma umowy z kilkoma bankami na kredyty obrotowe, które są uruchamiane w miarę aktualnych potrzeb związanych z finansowaniem działalności handlowej.

Najpopularniejszy wskaźnik obsługi zadłużenia, czyli porównanie EBITDA (zysk operacyjny przed odjęciem amortyzacji, odsetek i podatków) do zadłużenia wygląda bezpiecznie dla ABC Data (0,93) i przyzwoicie dla AB (2,59). Jednak dla Action zbliżył się on do 4 (3,90) co jest poziomem uznawanym już za ryzykowny. Wynika to ze wspomnianych wcześniej problemów z rentownością i w dalszym okresie może spowodować dalszy wzrost kosztów zadłużenia.

Niezła i trwała zyskowność

Dochodzimy do najbardziej interesującej inwestorów kategorii, czyli zysków generowanych przez spółki. Na wykresie w formie słupków przedstawione są zyski kwartalne (lewa oś), a w formie linii kroczące zyski za poprzednie 12 miesięcy, według wcześniej opisanej zasady. Tutaj szczególnie ujawnia się sezonowość, którą wykazują zyski kwartalne. Najlepszy wynik generowany jest w IV kwartale, a przy okazji ich zmienność jest duża – ale trzeba zwrócić uwagę, że wszystkie wartości są dodatnie. Żadna ze spółek przez ponad cztery lata nie zanotowała kwartalnej straty.

Jak widać z wykresu zysku rocznego, dotychczas najstabilniej rosły zyski Action. Niestety, nagle popsuło się to w I i II kwartale bieżącego roku. Jednoznacznie jest to przyczyną wcześniej wspomnianego mocnego spadku kursu. Z kolei ABC Data notuje największą zmienność ze wszystkich spółek – należą do niej zarówno najsłabszy, jak i najlepszy wynik kwartalny. Jej aktualne wyniki są stosunkowo słabe, z uwagi na mizerny wynik III kwartału 2014. Natomiast zyski AB od ponad dwóch lat znajdują się w wyraźnym trendzie wzrostowym i aktualnie ze wszystkich omawianych spółek właśnie AB notuje w tej chwili najwyższy zysk za ostatnie 12 miesięcy.

Podsumowanie: AB i ABC Data na czele, Action w tarapatach

W tabelce znajduje się podsumowanie ocen dla każdej ze spółek w omówionych wyżej kategoriach. Najlepsza spółka w danym obszarze dostała 3 punkty, druga 2 pkt., a najgorsza 1 pkt. Niektóre oceny uwzględniały połówki. Suma punktów pozwala uszeregować analizowane spółki pod kątem atrakcyjności fundamentalnej.

Jak widać, Action mocno odstaje od konkurentów. Jedynym pozytywnym aspektem w jej ocenie jest dynamika przychodów. Jednak przez ostatnie dwa kwartały doszło do drastycznego pogorszenia wyników w osiąganej rentowności oraz zarządzaniu kapitałem obrotowym. Co gorsza, Action w ostatnich dniach obniżyło prognozy na 2015 r., co jednak zostało pozytywnie przyjęte przez rynek. Oczekiwania inwestorów w stosunku do spółki są już niezbyt wysokie.

Mocne strony AB to kontrola kosztów i rentowność. Pozwoliło to spółce na systematyczne zwiększanie zysków i wyjście na pozycję lidera pod tym względem. Spółka cały czas pozostaje liderem pod względem sprzedaży.

ABC Data wyróżnia się od strony efektywności zarządzania kapitałem obrotowym, co mocno przyczyniło się do najniższego ze wszystkich spółek zadłużenia. AB i ABC Data uzyskały zbliżone oceny sumaryczne, chociaż widać, że te spółki przyjęły odmienną strategię rozwoju. AB nieznacznie wygrało. W mojej ocenie, ta spółka najlepiej poradziła sobie do tej pory z tegorocznymi problemami w postaci spadającego popytu na oferowane produkty.

Trudna i wymagająca branża

Dystrybucja IT znajduje się w trudnym momencie. Dynamiczny wzrost sprzedaży pozwalał spółkom na ucieczkę do przodu przed spadającymi marżami. Ale pierwsze półrocze przyniosło wyhamowanie tego trendu, co uderza w generowane zyski. Ten efekt na razie widać jedynie w wypadku Action, ale ryzyko negatywnych niespodzianek dla AB i ABC Data również wzrosło.

Można krótko przeanalizować atrakcyjność branży przy użyciu modelu pięciu sił Portera:

1. Rywalizacja wewnątrz sektora – duża. Poziom marż mówi sam za siebie – dystrybucja IT to rynek, na którym konkurencja cenowa jest bardzo widoczna. Spółki cały czas poprawiają jakość usług, poszerzają ofertę, ale ostatecznie dla klienta (który sam jest podmiotem handlowym) cena ma kluczową rolę.

2. Groźba wejścia nowych konkurentów – średnia. Jako że mamy do czynienia z pośrednikami pomiędzy producentem a konsumentem, występuje zagrożenie, że producent będzie chciał dotrzeć bezpośrednio do detalistów i konsumentów. Na rynku mogą pojawić się nowe podmioty, choć jest to jednak mało prawdopodobne ze względu na jego niewielką atrakcyjność (niska rentowność, wyzwania operacyjne, spore wymogi kapitałowe).

3. Siła przetargowa nabywców – duża. Klienci są bardzo wrażliwi na cenę. Sytuacja, kiedy mamy trzy zbliżone podmioty na rynku, pozwala klientom AB, ABC Data i Action na wiele w trakcie negocjacji. Dodatkowo zawsze istnieje ryzyko ominięcia pośrednika i zakupu produktów bezpośrednio u producentów.

4. Siła przetargowa dostawców – zróżnicowana (od mocnej do słabej). Są produkty, gdzie dostawcy mają unikatową markę i produkt (np. Apple), co skutkuje ich mocną pozycją. Część dostawców oferuje jednak produkty standardowe i konkuruje ceną, co daje przewagę podmiotom kontrolującym kanały dystrybucji.

5. Zagrożenie ze strony substytutów – brak. Nie ma substytutów dla oferowanych produktów. Wszystkie firmy bardzo elastycznie reagują na zmiany popytu, mody i trendy rynkowe, więc można uznać, że będą potrafiły utrzymać swoją pozycję na rynku w dłuższym okresie.

Biorąc pod uwagę powyższe czynniki trzeba uznać dystrybucję IT za sektor mocno konkurencyjny i wymagający wobec działających na nim podmiotów.

>> Wszystkie giełdowe spółki z sektora handlu hurtowego znajdziesz w jednym miejscu >> Sprawdź i porównaj najważniejsze wskaźniki spółek handlowych w StockWatch.pl

Wyniki trzeciego kwartału 2015 r. szczególnie ważne dla oceny perspektyw

Zbliża się termin publikacji wyników za III kwartał 2015 r. Na bazie danych za II kwartał widać, że rynek wycenia wszystkie trzy spółki w sposób dość zbliżony. Oczywiście – w wypadku Action wiązało się to drastyczną przeceną cen akcji, z uwagi na spadek zysków. AB i ABC Data w tym roku poruszają się z kolei w trendzie bocznym.

Same spółki na tle wskaźników dla WIG wydają się być stosunkowo tanie. Może się to wiązać z oceną ryzyka związanego z prowadzoną działalnością.

Każda ze spółek wypłaca akcjonariuszom dywidendę. Pod tym względem zdecydowanie wyróżnia się ABC Data, gdzie stopa dywidendy to ponad 11 proc., co jest bardzo wysoką wartością na tle całego rynku.

W mojej ocenie, największe ryzyko jest związane z wynikami Action. Spółka ostatnio zaktualizowała prognozę wyników, ale zakłada ona dla III i IV kwartału wyniki na poziomie z 2014 roku. Patrząc na wyniki pierwszego półrocza może to się okazać dla spółki zbyt trudnym zadaniem. Kolejny słaby kwartał (czego prawdopodobieństwo jest wysokie) może sprowadzić kurs jeszcze niżej.

ABC Data i AB muszą przede wszystkim sprostać oczekiwaniom rynku, który już kilka razy pokazał, że surowo karze za wyniki odbiegające od średniej. Takie wypadki można było zaobserwować w historii notowań każdej ze spółek. Szczególną uwagę trzeba zwrócić na tendencje w obszarze dynamiki sprzedaży. Jeśli powróci ona do wcześniejszego tempa, a rentowność zostanie utrzymana, powinno to pozwolić cenom akcji przełamać trend boczny.