DM BDM obniżył rekomendacje dla Elektrotimu i ZUE
Od połowy 2022 roku Elektrotim był w okresie wysokiego momentum wynikowego. Analityk szacuje, że za cały rok 2023 wynik netto powinien przekroczyć sumę zysków, które spółka planowała w scenariuszu „minimum” na lata 2023-25. Według eksperta spółce sprzyjał wysoki portfel zleceń oraz spadek presji kosztowej i nawet kwestia upadłości Zeusa nie miała aż tak istotnego znaczenia. Obecnie baza wynikowa będzie się robić bardziej wymagająca.
– W 1-3Q’23 spółka osiągnęła 409 mln zł przychodów (+50 proc. r/r) oraz 26,7 mln zł zysku netto (+320 proc. r/r). W samym 3Q’23 było to odpowiednio 183 mln zł oraz 9,7 mln zł (-12 proc. r/r). Na raportowany EBIT negatywny wpływ miało złożenie wniosku o upadłość Zeusa (spółka zależna miała -7 mln zł EBIT w 3Q’23; Elektrotim wskazuje, że nie oczekuje już dalszego negatywnego wpływu). Wyniki za 3Q’23 były wyraźnie lepsze r/r i powyżej naszych prognoz, jeżeli oczyścimy je o to zdarzenie. Na koniec 3Q’23 spółka odnotowała spadek zapotrzebowania na kapitał obrotowy q/q, co pozwoliło na spadek długu netto do 5 mln PLN – czytamy w raporcie przygotowanym przez Krzysztofa Pado, analityka DM BDM.
Okres okołowyborczy przekłada się na niską decyzyjność w rozstrzyganiu nowych przetargów publicznych, ale portfel spółki jest dość mocno wypełniony na 1H’24. W perspektywie 2H’24/2025 kluczowe jest podpisanie kontraktu na perymetrię na rzece Bug (227 mln zł). Przetarg został rozstrzygnięty jeszcze przez poprzedni rząd, ale ma on finansowanie unijne, więc zakładamy, że zostanie finalnie podpisana umowa wykonawcza.
– Po 3Q’23 backlog grupy wynosił 474 mln zł. Portfel zleceń wyraźnie spadł w ujęciu q/q i r/r. Spółka zakłada, że może być pod presją do 1Q’24, ze względu na spowolnienie decyzyjności w podmiotach i spółkach publicznych w okresie okołowyborczym. Pomóc może ewentualne zdobycie nowych kontraktów na perymetrię (spółka ma najkorzystniejszą ofertę na odcinek na Bugu, ogłoszony jest także mniejszy przetarg na rzece Świsłocz) – czytamy w raporcie.
Biznes Elektrotimu opiera się obecnie na dwóch segmentach: Instalacje i Sieci. W ramach tego pierwszego kluczowe piony to obronność, przemysł i utrzymanie. Natomiast w ramach drugiego: dystrybucja i trakcja. W 2023 roku mocny był przede wszystkim ten drugi segment. Dużo wyższy niż zaprezentowany w 2023 roku jest natomiast potencjał w obszarze Instalacji (w ubiegłym roku wpływ kontraktu na granicy z Białorusią jest dużo niższy niż rok wcześniej).
– Podtrzymujemy, że średnim/długim terminie spółka powinna być beneficjentem wzrostu nakładów na sieć dystrybucji energii, będącego pochodna rozwoju OZE (dodatkowe wsparcie w ramach KPO/FEnIKS) oraz utrzymania podwyższonych nakładów na obszar wojskowy. Także piony utrzymania i trakcji są eksponowane na napływ środków unijnych – czytamy w raporcie.
Analityk ocenia, że założenia zarządu ze strategii na lata 2023-25 powinny być poddane aktualizacji, ponieważ nie odzwierciedlają obecnej pozycji spółki.
– Zakładamy, że spółka w 2023 roku wypracowała 580 mln zł przychodów oraz 37,0 mln PLN zysku netto (zwracamy uwagę, że wpływ na ostateczne wyniki może mieć ewentualna finalna utrata kontroli nad Zeusem, czego nie ujmujemy w prognozie, spółka zależna miała -10 mln straty EBIT w 1-3Q’23). Do 2024 podchodzimy bardziej konserwatywnie ze wzglądu na niższy portfel oraz wygaśnięcie pozytywnego efektu spadku presji kosztowej. W 2024-25 estymujmy obecnie po ok. 500 mln zł przychodów oraz 34 / 27 mln PLN zysku netto. Nasze prognozy implikują EV/EBITDA’24=3,3x, P/E’24=5,2x- czytamy w raporcie.
Elektrotim specjalizuje się w wykonawstwie instalacji elektrycznych i systemów automatyki dla budownictwa i przemysłu. Spółka jest notowana na GPW od 2007 r. W 2022 r. miał 505,6 mln zł skonsolidowanych przychodów.
ZUE ma za sobą mocny przychodowo okres 1-3Q’23 (analityk spodziewa się także wysokiego przerobu w 4Q’23). Jednocześnie według eksperta nadal marżowości nie pomagają „trudne” kontrakty z 2017 (zmierzające do końca w różnym tempie) czy kontrakty tramwajowe zdobyte przed wybuchem wojny w Ukrainie. W ostatnich miesiącach backlog spółki został wzmocniony przez duży kontrakt dla PKP PLK (Katowice- Będzin).
– W 1-3Q’23 spółka osiągnęła 901 mln zł przychodów (+43 proc. r/r) oraz 10,1 mln zł zysku netto. Wyniki 3Q’23 (359 mln zł przychodów oraz 5,9 mln zł zysku netto) były sporo wyższe niż zakładaliśmy, m.in. ze względu wyższy wzrost przychodów r/r oraz jednorazowy wynik na sprzedaży środków trwałych (blisko 4 mln zł). Na marży brutto ze sprzedaży (3,2 proc.) spółka nadal odczuwała m.in. efekt puli nisko marżowych kontraktów. Wyraźniej do przychodów kontrybuowały już kontrakty z rynku rumuńskiego, co wiązało się ze wzrostem zaangażowania kapitału obrotowego – czytamy w raporcie przygotowanym przez Krzysztofa Prado, analityka DM BDM.
Należy brać jednak pod uwagę, że po rekordowym dla spółki przerobie w 2023 (wyższym od wcześniejszych oczekiwań), kolejny rok na tym polu może być słabszy. Analityk dostrzega natomiast szanse na poprawę po stronie rentowności, ze względu na ograniczenie znaczenia problematycznych kontraktów czy potencjalne waloryzacje i dopłaty.
– Portfel ZUE wynosił po 3Q’23 2,05 mld PLN. Szacujemy, że w obecnym backlogu największy udział (ok. połowa) mają kontrakty kolejowe w Polsce, a w dalszej kolejności kontrakty kolejowe na rynku rumuńskim oraz kontrakty miejskie (tramwaj). Pozostałą cześć stanowią kontrakty utrzymaniowe oraz zamówienia spółki handlowej. W portfelu znajdują się nadal kontrakty dla PKP PLK podpisane w 2017 roku (szacujemy, że wartość prac na tych kontraktach może wynosić jeszcze małe kilkadziesiąt mln PLN) – czytamy w raporcie.
W średnim terminie ZUE dobrze pozycjonuje się pod napływ środków unijnych (zarówno infrastruktura kolejowa, jak i tramwajowa). W ostatnich dwóch latach spółka szerzej weszła także na rynki zagraniczne, co powinno budować kompetencje, które pozwoliłyby się uniezależnić od rynku krajowego.
– Spółka posiada ekspozycję przede wszystkim na rynek kolejowy oraz tramwajowy (w niewielkim zakresie także na drogi lokalne poprzez zależny Energopol). Oba te obszary w dużej mierze finansowane są przez środki unijne (kolej – FEnIKS, KPO, CEF, linie tramwajowe – FEnIKS), ich odblokowanie będzie mieć pozytywny wpływ na podaż kontraktów. W przeszłości planowano także wejście na rynek PSE. Natomiast wejście na rynek rumuński nie jest jedynym podejściem ZUE do rynków zagranicznych (realizowano już kontrakt w Słowacji). W 2023 roku pozyskano także pierwszy kontrakt łotewski, Wcześniej spółka miała także przymiarki do rynku niemieckiego czy od wielu lat obserwuje kierunek bułgarski – czytamy w raporcie.
Obecnie prognozy analityka na 2023/24/25 zakładają odpowiednio 1,3 / 1,0 / 1,1 mld zł przychodów oraz 16 / 12 /17 mln zł zysku netto (2023 uwzględnia 5 mln zł dodatniego salda pozostałej działalności). Spółka przy naszych prognozach handlowana jest na EV/EBITDA=5,5x dla lat 2023-24 i 3,8x na 2025 rok. Prognozy eksperta nie uwzględniają potencjalnych waloryzacji i dopłat, o które wnioskuje spółka.
GK ZUE jest jednym z czołowych podmiotów na polskim rynku budownictwa infrastruktury komunikacji miejskiej oraz kolejowej. Głównym przedmiotem działalności Grupy Kapitałowa ZUE jest projektowanie oraz realizacja, w formule generalnego wykonawstwa, kompleksowych usług budowy i modernizacji linii tramwajowych oraz kolejowych, wraz z infrastrukturą towarzyszącą, obejmującą m.in. roboty ziemne i budowę podtorza, systemy odwadniające oraz obiekty inżynierskie i kubaturowe, w tym stacje.
Raport analityczny dla Elektrotimu i ZUE powstał w ramach Programu Wsparcia Pokrycia Analitycznego GPW 4.0, na zamówienie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Pełna treść rekomendacji wraz z wymaganym przez prawo disclaimeram jest dostępna na stronie www.gpw.pl/gpwpa
Giełdowy Program Wsparcia Pokrycia Analitycznego 4.0 polega na sporządzaniu przez firmy inwestycyjne raportów analitycznych finansowanych przez GPW. Celem Programu jest zwiększenie dostępności analiz dla mniej płynnych spółek, a co za tym idzie umożliwienie inwestorom podejmowania świadomych decyzji inwestycyjnych w oparciu o wiarygodne, niezależne źródło informacji o emitencie.
