(Fot. spółka)
Analityk DM BDM nie podniósł rekomendacji dla Mirbudu mimo wzrostu ceny docelowej (z 11,30 zł do 13 zł), ponieważ w jego ocenie bilans pozytywów (rosnący portfel zamówień, ekspansja na rynek kolejowy) i negatywów (ryzyka marżowe, rozczarowujące wyniki krótkoterminowe) wciąż przemawia za ostrożnością.
– Spółka oczekuje, że strumień przychodowy z ich tytułu pojawi się w 2026 roku, ale ryzykiem są długie okresy oczekiwania na ZRID-y, które potrafią wynosić 1,5-2 lata (wnioski złożono ok 2Q’25). Utrzymujemy nasze zalecenie Redukuj, cenę docelową wyznaczamy na 13,00 zł (poprzednio 11,30 zł, wzrost wynika głównie z niższego WACC i wyższej wyceny porównawczej) – czytamy w raporcie przygotowanym przez Krzysztofa Pado, analityka DM BDM.
Mirbud znaczył swoją obecność na rynku kolejowym
Spółka ma trzy najniższe oferty o wartości ok. 4,3 mld zł (średnio 5 proc. poniżej II oferty, 17 proc. poniżej budżetu). W przypadku ich podpisania w 1H’26, portfel spółki mógłby przekroczyć 10 mld zł. Część kolejowa będzie wymagać skupienia dużej uwagi na marżowości (rok 2025 jest okresem sporej konkurencji na rynku kolejowym po słabym roku przetargowym 2024). Jednocześnie bieżące wyniki w ostatnich kwartałach rozczarowują a 2H’25 raczej nie przyniesie przełomu w tym zakresie (widzimy ryzyko dla konsensusu na lata 2025-26). Według analityka DM BDM problematyczny jest nie tylko kontrakt S1, ale także inne kontrakty drogowe ofertowane przed 2022 rokiem (spółka ma w portfelu siedem takich umów, gdzie do zafakturowania pozostało po VII’25 ok. 1 mld zł, z tego spora część to kontrakty, które dopiero weszły do realizacji w 2025). Największą część portfela spółki stanowią kontrakty pozyskane od GDDKiA w 2024 roku. Ich wycena w przetargach w odczuciu analityka nie była jakaś wybitnie atrakcyjna (4 proc. dyskonto do II oferty, pozyskane średnio 78 proc. vs budżet w okresie, gdy za chwilę oczekiwano luki przetargowej).
Backlog Mirbudu przekroczył 8 mld zł
W 1H’25 spółka miała 1,22 mld zł przychodów (+17 proc. r/r) oraz 36 mln zł zysku netto (-34 proc. r/r, efekt m.in. niższej kontrybucji deweloperki). W samym 2Q’25 Mirbud miał odpowiednio 720 (-12 proc. r/r) / 21 mln zł (bez zmian r/r, ale wyniki były wsparte przez one-off). Marża w segmencie budowlanym w 2Q’25 była niższa niż w 1Q’25, spółka zasygnalizowała, że wyniki obciążają kontrakty drogowe sprzed 2022 roku (w 2024-1Q’25 spółka podkreślała głównie negatywny wpływ kontraktu S1 Węgierska Górka). Dług netto wyniósł 343 mln zł.
Backlog po 2Q’25 wynosił 8,1 mld zł vs 6,1 mld zł rok temu. Po VII’25 wzrósł do 8,8 mld zł (80 proc. to drogi). W potencjalnym pipeline są obecnie przede wszystkim trzy kontrakty kolejowe (wartość dla spółki >4 mld zł), które mogą wejść do portfela w 1H’26 (backlog przekroczyłby wtedy 10 mld zł). W segmencie deweloperskim spółka wyraźnie wyhamowała w ostatnim roku (liczba rozpoczętych nowych projektów poniżej założeń), następne 2 lata będą prawdopodobnie dość płaskie w tym zakresie.
W ostatnich latach spółka opierała biznes głównie na segmencie drogowym. Szczyt inwestycji w tym obszarze w Polsce raczej mamy już za sobą. Od 2024 roku Mirbud buduje pozycję w segmencie kolejowym (mały pakiet akcji Torpolu, przejęcie Transkolu, start w dużych przetargach). Spółka chciałaby się także pojawić na rynku budowy sieci energetycznych.
– W 2025 roku zakładamy 3,03 mld zł przychodów oraz 120 mln zł zysku netto (w tym 25 mln zł na poziomie EBIT z tyt. wyceny akcji TOR). W 2026 roku spodziewamy się wzrostu przychodów do 3,81 mld zł (powinny wystartować prace budowl. dla GDDKiA z kontraktów z 2024 roku, zakładamy też kontrybucję >10 proc. z segmentu kolej.). W stosunku do konsensusu nasze prognozy są niższe dla przychodów na 2025 i 2026 rok, co przekłada się także na niższe linie wyników. Mamy bardziej ostrożne podejście do marżowości na lata 2026-27 (zwracamy uwagę, że spółka dopiero wchodzi na rynek kolejowy, pozysk kontraktów jest istotny w stosunku do posiadanego na ten moment doświadczenia i zasobów wewnętrznych; w 2027 może pojawić się kumulacja kontraktów drogowych). Zakładamy w modelu, że spółka uzyska od GDDKiA środki na pokrycie kosztów ogólnych na S1 (bez wpływu na wyniki), natomiast nie uwzględniamy uzyskania dodatkowych środków na rozpoznane koszty tunelowe tego kontraktu (potencjalny upside dla naszej wyceny na 2-3 PLN/akcję). Nasze prognozy zakładają odbudowę Marywilskiej 44 do końca 2026 (za odszkodowanie uzyskane w 2025 roku) i sprzedaż w tym samym roku hali w Bolesławcu. Nasze prognozy nie uwzględniają realizacji kontraktu na budowę fabryki dla EMP. Spółka wyceniana jest przy naszych prognozach na EV/EBITDA’25 i ’26 = 8,3x i 7,0x (dane raport.) oraz 9,5x i 6,6x (dane skoryg.) – czytamy w raporcie przygotowanym przez Krzysztofa Pado, analityka DM BDM.
Mirbud to notowany na GPW od 2008 roku generalny wykonawca działający we wszystkich segmentach budownictwa. W 2022 roku spółka wypracowała 3 319 mln zł skonsolidowanych przychodów i wchodzi w skład indeksu mWIG40.
Rekomendacja dla akcji Mirbudu powstała 4 września 2025 r. Autorem rekomendacji jest Krzysztof Pado, analityk DM BDM. Wymagany prawem disclaimer jest do pobrania TUTAJ
