Raport: Analiza oferty publicznej REINO Dywidenda Plus

Na warszawski parkiet wybiera się REINO Dywidenda Plus. Spółka ma szansę zostać pierwszym giełdowym REIT (ang. Real Estate Investement Trust) w Polsce. Najmocniej podkreślaną zaletą REINO jest statutowo gwarantowana dywidenda. Spółka ma co roku wypłacać nie mniej niż 90 proc. zysku, pochodzącego z najmu nieruchomości komercyjnych. Obecnie REINO posiada mniejszościowe udziały w dwóch biurowcach: Alchemia I w Gdańsku i Malta House w Poznaniu. Oba budynki mają powierzchnię najmu ok. 40.500 mkw., są nowoczesne, posiadają atrakcyjne lokalizacje i są w pełni wynajęte. Alchemia to wielofunkcyjny kompleks biznesowy powstający w Gdańsku, przy Al. Grunwaldzkiej 411, w pobliżu ważnej arterii trójmiejskiej. Deweloperem jest firma Torus. REINO jest mniejszościowym udziałowcem I etapu inwestycji, oddanego do użytku w grudniu 2013 r. Powierzchnia biurowa obejmuje 16,7 tys. mkw. Z danych zawartych w prospekcie wynika, że biurowiec rocznie generuje 3,7 mln EUR zysku operacyjnego (NOI). W gronie najemców znajdziemy takie firmy jak: Altkom Investments, Aquastacja, Cognizant Technology Solutions Poland, Dynatrace, Dobry Hotel Mięczkowski, Gdańskie Wydawnictwo Oświatowe, Infovide-Matrix, Kemira, TigerGym, Mango Media, Mol, Grupa Progres, Regus, Top Zone, Idea Leasing, Dom Inwestycyjny Xellion, National Oilwell Varco Poland, Manpower Group, Apteka Gemini Hutter, Provident Polska, Torus. Drugi biurowiec – Malta House – znajduje się w Poznaniu, przy ul. Abpa Baraniaka 6, w dzielnicy Nowe Miasto i jest położony nad Jeziorem Maltańskim. Według dostępnych danych, budynek generuje rocznie 2,9 mln EUR zysku operacyjnego (NOI). Na liście najemców są m.in. Franklin Templeton Investments, O-I Business Service Center, Open Text, Ciber Polska, PKP Informatyka, Sygnity, Wikia, Skanska, ING Bank Śląski, Kinnarps, Grzemi, Fitness 24 Seven.

Parametry oferty

Oferta publiczna spółki obejmuje emisję od 0,5 mln do 3 mln nowych akcji, podzielonych na dwie transze:

• inwestorów instytucjonalnych (TII), obejmującą 2,4 mln akcji
• detaliczną (TD), w której przewidziano pozostałe 0,6 mln akcji

Cena maksymalna za akcję wynosi 100 zł. Inwestorzy indywidualni mogą składać zapisy od 13 do 15 września br., instytucje dzień dłużej. Warto jednak zaznaczyć, że w zapisach przewidziano ograniczenia – minimalna wielkość zapisu jaki można złożyć wynosi 30 akcji, a maksymalna 200 tys. akcji. Przydział akcji i zakończenie oferty zaplanowano na 20 września. Przy założeniu, że dotychczasowi akcjonariusze nie obejmą nowych akcji, a spółka wyemituje 3 mln nowych akcji, udział obecnych akcjonariuszy w kapitale akcyjnym i w głosach na WZA spadnie do zaledwie 5 proc.

Cele emisyjne

Jeśli REINO Dywidenda Plus odniesie sukces i uplasuje całą ofertę, z rynku zbierze kwotę nawet 300 mln zł. Głównym celem emisji jest spłata obligacji o wartości 17,4 mln zł, których termin zapadalności przypada na 27 kwietnia 2017 r. Obecnie spółka nie posiada środków na ich wykup, na co uwagę zwrócił biegły rewident przy okazji badania sprawozdania finansowego za 2015 r. Według prospektu, jeśli emisja akcji nie dojdzie do skutku lub nie przyniesie oczekiwanych efektów, spółka będzie musiała negocjować nowy termin spłaty lub sfinansować wykup obligacji środkami pozyskanymi z emisji papierów dłużnych lub innego zewnętrznego źródła finansowania. Jeśli i to nie pomoże, cała sprawa może zakończyć się nawet złożeniem do sądu wniosku restrukturyzacyjnego lub wniosku o ogłoszenie upadłości. Kolejne cele to przejęcie kontroli nad strukturami Alchemia i Malta House przez wykonanie opcji call i przejęcie wierzytelności (114,5 mln zł), nabycie nowej nieruchomości (20-165 mln zł) oraz wykup udziałów RD2 SCSp (11 mln zł).

Analiza sytuacji fundamentalnej REINO Dywidenda Plus

Na koniec 2015 r. spółka posiadała udziały mniejszościowe w dwóch strukturach nieruchomości: SPV Alchemia (29,7 proc.) oraz SPV Malta House (14,85 proc.) o wartości bilansowej 275 tys. zł. Podstawowym aktywem są pożyczki udzielone tym wehikułom inwestycyjnym. Na chwilę obecną sytuacja fundamentalna REINO Dywidenda Plus jest niestety nijaka, bo spółka działa tylko na pół gwizdka. Głównym profitem są wspomniane odsetki od pożyczek i to dzięki nim w tym roku spółka wypłaciła dywidendę. Między akcjonariuszy podzielono pulę 316,4 tys. zł, co dało 1,84 zł na akcję i stopę na poziomie 5 proc. Istotną kwestią w opisie sytuacji fundamentalnej jest uwaga biegłego rewidenta do rocznego sprawozdania finansowego na koniec 2015 r. Biegły zwrócił uwagę, że zobowiązania krótkoterminowe spółki przewyższają aktywa obrotowe o 16,37 mln zł.

– (…) wskazuje to na istnienie istotnej niepewności, która może powodować znaczącą wątpliwość, co do zdolności Spółki do kontynuacji działalności w przypadku gdy spółka nie będzie dysponowała w terminie zapadalności obligacji wystarczającymi środkami, aby dokonać ich wykupu. – czytamy w opinii biegłego rewidenta.

– W tym miejscu trzeba dodać, że finansowanie struktur za pomocą pożyczek, a nie kapitału, umożliwia wykonanie obowiązków statutowych – regularne osiąganie zysku przez RDP za pomocą naliczanych odsetek i tym samym coroczną wypłatę dywidendy. Wyniki samych struktur są mocno nieprzewidywalne przez bardzo silną zależność od kursu EUR/PLN. – zwraca uwagę Paweł Bieniek, analityk StockWatch.pl, w omówieniu prospektu emisyjnego REINO Dywidenda Plus. >> Czytaj dalej

Mocne i słabe strony spółki

Plusy/Szanse:

• Spółka ma szansę zostać pierwszym giełdowym REIT w Polsce
• Statutowo zagwarantowana coroczna dywidenda
• REINO Dywidenda Plus jest ciekawą alternatywą dla rynku obligacji korporacyjnych oraz lokat. Oferta może zainteresować inwestorów długoterminowych, w szczególności inwestujących w ramach IKE i IKZE
• Spółka już teraz posiada udziały w dwóch w pełni wynajętych biurowcach. Średni okres do zakończenia obecnych umów najmu wynosi ok. 4 lata
• Rosnący rynek najmu
• W przyszłości publiczne fundusze nieruchomości (struktury typu REIT) mogą uzyskać zwolnienie z obowiązku płacenia CIT
• Możliwy dalszy wzrost cen nieruchomości wynikający ze spadku stóp kapitalizacji (yield)
• Biurowce w portfelu spełniają najwyższe standardy ekologiczne

Minusy/Ryzyka:

• W długim okresie czynnikiem ryzyka jest podwyżka stóp procentowych
• Wyniki struktur kapitałowych z nieruchomościami są bardzo mocno uzależnione od kursu EUR/PLN – znaczne umocnienie złotego może uszczuplić zysk danego okresu
• Po wygaśnięciu obecnych umów najemcy mogą renegocjować korzystniejsze stawki czynszu, na skutek obecnej nadpodaży powierzchni biurowych
• W przyszłości spółka może ponosić istotne wydatki na konserwację lub podniesienie standardu nieruchomości
• Biznes spółki nie jest innowacyjny
• Istnieje ryzyko wzrostu opłat za zarządzanie (ze strony REINO Partners) ze względu na rozproszony akcjonariat i powiązania osobowe zarządów

Strategia rozwoju

Zamiarem spółki jest przygotowanie przynajmniej 2-3 nowych celów inwestycyjnych, z których ostateczny wybór zostanie dokonany po zakończeniu emisji, w zależności od łącznych wpływów z emisji akcji. Według prospektu, strategia REINO Dywidenda Plus jest podporządkowana celowi, jakim jest regularna wypłata dywidendy. Źródłem gotówki i zysku mają być dochody z najmu nieruchomości komercyjnych, a także przychody z ewentualnego zbycia nieruchomości. Strategia REINO Dywidenda Plus zakłada, że:

• biurowce mają stanowić nie mniej niż 80 proc. portfela
• lokalizacja ograniczona do największych aglomeracji w Polsce
• wynajem – 100 proc. poziomu najmu, dywersyfikacja najemców, rynkowe stawki czynszu
• stan techniczny – budynki nie starsze niż z 2013 r.
• deweloper – renomowany wykonawca, wiarygodne gwarancje wykonawcy
• projekt – niewielki udział części wspólnych, kondygnacje powyżej 1.000 mkw
• potencjał wyjścia – powyżej 25 mln EUR

Wycena/Wskaźniki

– Na koniec poprzedniego roku spółka posiadała aktywa netto o wartości 16,546 mln zł, a kapitał składał się ze 171 tys. akcji. Innymi słowy przy cenie emisyjnej 100 zł daje C/WK na poziomie 1,03. Cena wydaje się właściwa biorąc pod uwagę, że mamy obecnie już wrzesień, a wierzytelności przecież pracowały od początku roku i prawdopodobnie wygenerowały zysk, który zwiększył kapitał. Można zatem powiedzieć, że cena akcji jest „uczciwa” i na podobną wygląda cena wykonania opcji. – komentuje Paweł Bieniek.

W serwisie jest dostępna symulacja debiutu post-money spółki. Do porównania w symulacji zestawiliśmy parametry Polskiego Holdingu Nieruchomości, GTC oraz Echo Investment.

Polecane linki:

>> Szczegółowe omówienie prospektu emisyjnego i sytuacji finansowej REINO Dywidenda Plus przygotowane przez analityka StockWatch.pl
>> Forumowy wątek dedykowany akcjom REINO Dywidenda Plus
>> Wstępna symulacja finansowa debiutu oraz prospekt emisyjny spółki
>> Strona internetowa spółki