Omówienie sprawozdania półrocznego po II kwartale 2013 roku i sytuacji finansowej spółki. Dawno nie omawialiśmy banków, dlatego będzie też trochę przypomnienia czym różni się bilans i rachunek wyników, oraz struktura finansowania w porównaniu z firmami produkcyjnymi, handlowymi czy usługowymi.
Rzecz jest bardzo ciekawa, bo nagle okazało się, że mały bank, bez zaplecza wielkiej instytucji, który wszedł na rynek w dole kryzysu przy bardzo słabych rokowaniach, jest wyceniany najwyżej w sektorze. Wskaźnikiem C/WK wyprzedza nawet BZWBK, Pekao i Bank Handlowy, które dotychczas prowadziły pod względem premii majątkowej. Zestawienie wskaźników jest tu:
www.stockwatch.pl/Stocks/Secto...Podawane w mediach różnice wyniku względem konsensusu są pomijalne i to nie one są powodem negatywnej reakcji rynku. W poniższym omówieniu wyjaśniam m.in. różnicę między zyskiem netto (który wzrósł) a całkowitym dochodem (który spadł) oraz powody silnie ujemnych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej.
Zaczynając od końca: gdyby nie działalność pośrednictwa w sprzedaży produktów ubezpieczeniowych, wynik Alior Banku byłby praktycznie zerowy. Oczywiście rozdzielenie jest teoretyczne, ale trzeba mieć świadomość, że wartość i wynik budowana jest przez cross-selling. Wynagrodzenie Aliora w Q1 i Q2 z tego tytułu wyniosło 180 mln zł. Trudno przypisać mu wprost koszty, ale w porównaniu do zysku netto 172 mln zł w pierwszym półroczu, nie ma wątpliwości jaka jest strategia banku: pozyskiwanie klientów konkurencyjną ofertą bankową i sprzedaż znacznie szerszej gamy produktów. Innymi słowy: Alior na działalności podstawowej się zeruje, a zysk generuje ze sprzedaży cudzych produktów do swoich klientów.
Tak to wygląda strategicznie, natomiast w działalności widać też cykliczność. Szczególnie przed upublicznieniem bank bardzo agresywnie pozyskiwał klientów, oferując dość tanie kredyty, ale przede wszystkim wysoko oprocentowane lokaty. Uzyskanie 6,5% odsetek nie było problemem i była to jedna z lepszych ofert na rynku. Aktualnie od kilku miesięcy oprocentowanie jest około 2%, podczas gdy konkurencja oferuje znacznie lepsze warunki. Nie dziwi więc, że od 31 grudnia 2012 r. depozyty praktycznie nie wzrosły. Tabela na str. 36 mówi, że łącznie depozyty terminowe wynoszą 11,9 mld zł wobec 11,7 mld zł pół roku wcześniej, ale niżej widzimy też, że depozyty terminowe w detalu, czyli wobec klientów indywidualnych spadły z 9,3 mld do 8,7 mld zł. Kompensuje to wzrost depozytów w segmencie biznesowym, czyli firm, z 2,4 mld do 3,1 mld zł. Ale to nie jest tak, że firmy nagle zapragnęły trzymać gotówkę w Aliorze. Po prostu przenosząc konta mają na nich dodatnie saldo, które jest lokowane na różne terminy, ale są to bardziej środki używane w działalności niż oszczędności przetrzymywane w banku.
Depozyty wykazywane są w bilansach banków jako zobowiązania wobec klientów, bo te środki bank musi zwrócić. Natomiast odsetki zapłacone klientom wykazywane są w rachunku wyników jako koszty z tytułu odsetek.
W powyższy obraz wyhamowania wzrostu wpisuje się dynamika liczby klientów ze str. 25 sprawozdania zarządu. Liczba rachunków bieżących rośnie znacznie wolniej, praktycznie stanęła na poziomie 1,1 mln szt., choć jeszcze z niewielkim dodatnim tempem. Natomiast udział banku w rynku spadł z 4,15% do 4,10%. Alior jest w fazie kapitalizowania wcześniejszej inwestycji w klientów. Równolegle do obniżenia oprocentowania lokat, cały czas dość drogo pożycza pieniądze klientom. Największą i najszybciej rosnącą wartością są kredyty konsumpcyjne, wzrost przez pół roku z 4,1 mld do 5,2 mld zł. Widać też wzrost kredytów hipotecznych, z 2,3 mld do 2,8 mld zł, a także ładny wzrost kredytów inwestycyjnych dla firm, z 1,6 mld do 2,6 mld zł. Odpowiada to też na pytanie gdzie poszła gotówka z emisji. Choć było jej ok. 700 mln zł. pozostałą część wzrostu aktywów bank sfinansował... gotówką klientów posiadają na kontach bieżących. Wartość tzw. depozytów bieżących wzrosła o 1,2 mld zł, głównie w segmencie detalicznym. To przykład ile jest wart pozyskany klient: ludziom którzy otworzyli rachunki i mają na nich jakieś kwoty zwyczajnie nie chce się otwierać lokat, ani tym bardziej przenosić środków do innego banku.
Kredyty w bilansach banków widoczne są jako aktywa, ponieważ są to środki, które do banku prędzej czy później powinny wpłynąć od klientów. Natomiast odsetki pobrane od tych kredytów są wykazywane w rachunku wyników jako przychody.
Jeżeli popatrzeć teraz na wyniki banku przez ten pryzmat, to widać że strategia daje efekty, bo rok do roku z 882 mln zł do ponad 1 mld zł. Bank w rachunku wyników wykazuje osobno wynik z odsetek (różnica między przychodami z kredytów a kosztami pozyskania pożyczonych środków) oraz z prowizji i opłat (różnica między przychodami z naliczonych opłat i prowizji a związanymi z nimi kosztami). Łącznie wynik na podstawowej działalności wzrósł z 542 mln do 644 mln zł, przy czym w przeważającej większości buduje to wynik odsetkowy. Prowizyjny wzrósł śladowo. Natomiast zasadniczą pozycją 227 mln zł wyniku z opłat i prowizji jest wspomniane wcześniej 180 mln zł wynagrodzenia z pośrednictwa w sprzedaży ubezpieczeń. Tutaj właśnie pojawia się zgrzyt, opisany przez spółkę na str. 17 w zmianie zasad rachunkowości - w związku z wytycznymi KNFu co do księgowania przychodów z tego rodzaju ubezpieczeń (bancassurance), Alior odroczył część wynagrodzenia w wysokości 45 mln zł. Jednak jest też drugi zgrzyt, a mianowicie całkowite dochody. Wykazywany zysk netto tj. 171,8 mln zł w pierwszym półroczu jest obciążone głównie przez 33 mln zł negatywnej wyceny aktywów finansowych dostępnych do sprzedaży, wśród których przeważają obligacje skarbowe, w związku z kolejnymi cięciami stóp procentowych. Dlatego na poziomie całkowitych dochodów wynik półroczny spadł do 129 mln zł ze 149 mln zł rok wcześniej. Jeżeli natomiast wyodrębnić na tym poziomie sam II kwartał, to widać że wynik netto odniesiony na kapitał własny wyniósł tylko +51 mln zł wobec +181 mln zł rok wcześniej.
Warto jeszcze spojrzeć na rachunek przepływów pieniężnych, który pokazuje co dzieje się z gotówką. W I półroczu przepływy operacyjne wyniosły -506 mln zł i w wypadku banków raportowana jest na tym działalność podstawowa. Jednak sam II kwartał wypracował +36 mln zł przepływów operacyjnych, a stan gotówki w banku zwiększył się do prawie 800 mln zł. Najważniejsza dynamika I półroczu to ogromny skok udzielonych kredytów, na które poszło 3,1 mld zł. Ponieważ, jak pokazuje tabela wiekowania na str. 32/33, znacznemu zwiększeniu uległy kredyty zapadające od 2 do 5 lat i dłużej, zapewnia to bankowi na wiele lat cash flow i przychody odsetkowe.
Do oceny portfela kredytowego trzeba jednak przystawić też odpisy. Tych bank poczynił w I półroczu na 166 mln zł, zmniejszając osiągnięty wynik. Stanowi to 9,5% wszystkich należności od klientów. Rok wcześniej było to 119 mln zł, czyli 8,2% portfela. Jest to zdrowy, dość konserwatywny poziom. Odsyłam tutaj do naszej analizy sprzed ponad 3 lat
www.stockwatch.pl/artykuly/pos...Pozostaje pytanie o wartość banku jako spółki i jego wycenę. Rynek płaci aktualnie 2,5 razy wartość księgowa i 28 razy zysk roczny. Jest to bardzo dużo. Pekao SA przy 5x większych przychodach wyceniane jest na 2 razy WK i 15 razy zysk roczny. Bank Handlowy ma przychody niewiele większe od Aliora, a jest wyceniany też na 2 razy WK i 15 razy zysk roczny. Inny duży i zyskowny bank BZWBK o przychodach 3x większych od Aliora jest wyceniany na 2,4 razy WK i 20 razy zysk roczny. Widać więc wyraźnie, że Alior ma wbudowaną niedużą premię na dalszy wzrost. Jeśli spojrzymy na jego zysk 12-miesięczny wynoszący 212 mln zł i zdyskontujemy jakąś niezbyt agresywną stopą, na przykład 12%, otrzymamy 1,7 mld zł implikowanej kapitalizacji, a tymczasem na rynku jest on wyceniany na blisko 6 mld zł. Mowa jednak o ponad 4% udziału w rynku. Pekao SA podaje, że jego udział wynosi około 11%, a kapitalizacja to aż 45 mld zł. Jest więc przepaść, która w wypadku Aliora wydaje się dyskontem na mały i słaby segment korporacyjny, gdzie są konfitury. Trzeba się tylko do nich umiejętnie dobrać, co nie będzie ani szybkie, ani tanie, ani tym bardziej pewne. Wspomniane Pekao SA ma 2,9 mld zł zysku netto za ostatnie 12 miesięcy, czyli 28% rentowności, pozostałe duże banki wiele się nie różnią, zaś Alior na tym poziomie ma rentowność zaledwie 10%. Jest to cena wejścia na bardzo konkurencyjny i nasycony rynek bankowy.
Dla pełni obrazu trzeba by jeszcze spojrzeć na ostatnie wezwania. Nordea przy cenie oferowanej 47,99 jest warta 2,7 mld zł czyli niecałe 1,1 razy WK i 26 razy zysk roczny. Kredyt Bank na ostatniej sesji był wart 4,5 mld zł czyli 1,3 razy WK i 16 razy zysk roczny. Wskaźniki Aliora więc są jednymi z bardziej luksusowych, choć absolutnie nie są oderwane od realiów i rzeczywistości.
Banki kwitną w tak w hossie jak i w kryzysie. Był wprawdzie krótki (dwa-trzy kwartały) okres dużych odpisów i strat, ale generalnie jest to dla nich okres dużych zysków. Alior nie jest tu wyjątkiem, chociaż to ciągle mały bank i moim zdaniem bardziej prawdopodobne jest jego dalsze budowanie pod przejęcie niż pod przejmowanie innych. Rynek jest nasycony i wyrywanie dla siebie kolejnych punktów procentowych udziału będzie kosztowało coraz więcej.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.