Raport IPO: Analiza oferty publicznej InPostu

O spółce

InPost to jedna z firm, o której słyszał praktycznie każdy inwestor. Na oficjalnej stronie internetowej spółki możemy przeczytać, że InPost to największy niezależny operator pocztowy. Spółka należy do grupy kapitałowej Integer.pl i istnieje na rynku od 2006 roku. W rzeczywistości InPost, który wybiera się na giełdę istnieje znacznie krócej, bo od listopada 2012 r. Wtedy to powstała firma Nowoczesne Usługi Pocztowe sp. z o.o., której założycielem i zarazem jedynym udziałowcem był InPost sp. z o.o. W 2014 roku InPost zmienił nazwę na InPost Paczkomaty, a biznes listowy wniesiono wkładem niepieniężnym do firmy Nowoczesne Usługi Pocztowe, która w równolegle zmieniła szyld na InPost. Po podwyższeniu kapitału zakładowego oraz szeregu transakcji wewnątrzgrupowych spółka stała się w grupie kapitałowej Integer.pl podmiotem wyłącznie odpowiedzialnym za świadczenie usług pocztowych oraz kurierskich. W marcu 2013 roku grupa poszerzyła się o InPost Finanse Sp. z o.o., w  październiku ubiegłego roku InPost nabył spółkę Bezpieczny List Sp. z o.o., a w grudniu Polską Grupę Pocztową. Choć spółka jest kojarzona z paczkomatami, to należy podkreślić, że własnych urządzeń tego typu nie posiada. Korzysta jedynie z paczkomatów należących do grupy Integer.pl.

Przełomowy dla całej grupy był rok 2013 roku, gdy Polska Grupa Pocztowa wygrała dwuletni kontrakt na obsługę pocztową sądów i prokuratur. Wartość umowy opiewała na około 0,5 mld zł. Państwowy gigant ani myślał odpuścić i wytoczył spółce dwa procesy, które miały wykazać nierzetelność PGP i w efekcie podważyć wynik przetargu. Ostatecznie po blisko rocznej batalii sąd przyznał rację PGP. W 2013 roku InPost dostarczył ponad 240 mln przesyłek. Rok później ich liczba wzrosła do 288,8 mln. Na przestrzeni I półrocza 2015 roku operator pocztowy dostarczył 187,1 mln sztuk korespondencji. Celem spółki jest osiągnięcie 7 proc. udziału w rynku pod względem wolumenów na koniec 2017 roku.

Rynek usług pocztowych

Rynek usług pocztowych przez lata był zdominowany przez Pocztę Polską. Dopiero na początku 2013 roku nad Wisłą zaczęło obowiązywać nowe, znacznie bardziej liberalne prawo pocztowe. Dopuszczono m.in. możliwość doręczania przez operatorów prywatnych przesyłek o wadze poniżej 50 g, korzystania z infrastruktury Poczty Polskiej oraz startowania w przetargach. W efekcie na rynku przybyło nowych operatorów pocztowych. W rejestrze na koniec 2014 roku było ich w sumie 294, ale jedynie 166 z nich złożyło na koniec roku sprawozdanie z działalności pocztowej. Urząd Komunikacji Elektronicznej w raporcie podsumowującym 2014 roku pozytywnie ocenił zmiany, jakie zaszły na rynku.

– Dynamicznie wzrasta liczba miejsc, w których oferowana jest realizacja przesyłek pocztowych. Obok własnych placówek operatorów pocztowych wykorzystywane są placówki agencyjne. Dodatkową dogodną dla klienta formą realizacji przesyłek stają się samoobsługowe urządzenia doręczeniowo-odbiorcze przesyłek pocztowych. Sukcesywnie wzrasta też liczba podmiotów uczestniczących w procesie doręczania przesyłek pocztowych. Zachodzące zmiany na rynku usług pocztowych powodują, że operatorzy pocztowi zmuszeni są do unowocześnienia procesu świadczenia usług. – czytamy w raporcie Urzędu Komunikacji Elektronicznej na temat rynku usług pocztowych w Polsce.

Wybrane wielkości charakteryzujące rynek pocztowy w Polsce w latach 2007-2014 (bez druków bezadresowych). Źródło: UKE.

Polski rynek usług pocztowy to łakomy kąsek dla zagranicznych firm, które w ostatnich kilkunastu latach przejmowały mniejsze podmioty. TNT połknął Evimar, GLS kupiło Szybką Paczkę, DHL nabyło Servisco, DPD przejęło Masterlink i Siódemkę, FedEx nabył Opek, a UPS Stolicę i Poltraf.

– Polski rynek usług pocztowych jest w momencie zasadniczej zmiany strukturalnej. Segment paczek wyprzedza pod względem wartości segment przesyłek listowych. Prognozy wskazują, że od tej pory dystans między oboma sektorami rynku pocztowego będzie się systematycznie zwiększał. Segment przesyłek kurierskich ma rosnąć w tempie 10-20 proc. rocznie, a rynek listów będzie malał każdego roku nawet o 10 proc. – uważa Przemysław Sypniewski, prezes Instytutu Pocztowego.

Parametry oferty

Zapisy w transzy dla drobnych trwają już od środy. Inwestorzy indywidualni na decyzję mają czas do 23 września. Upublicznieniu InPostu nie towarzyszy emisja nowych walorów. Oferta obejmie maksymalnie 5,78 mln akcji, ale podzielonych na dwie pule. W pierwszej, nazywanej podstawową, inwestorom zaoferowanych zostanie 4,62 mln akcji, stanowiących 40 proc. kapitału zakładowego. O uruchomieniu drugiej zdecyduje sprzedający – Integer.pl Inwestycje sp. z o.o., podmiot zależny od Integer.pl SA. Dodatkowa pula obejmie maksymalnie 1,15 mln akcji stanowiących 10 proc. kapitału zakładowego spółki minus jedną akcję. Głównym akcjonariuszem spółki pozostanie więc giełdowy Integer.pl. W transzy dla inwestorów indywidualnych zarezerwowano około 15 proc. całej oferty. Zapisy na akcje InPostu są przyjmowane po cenie maksymalnej 33 zł/sztuka.

Cele emisyjne

Środki z IPO nie zasilą kasy spółki, ponieważ oferta obejmuje wyłącznie akcje akcjonariuszy sprzedających. Według zapowiedzi, Integer.pl zamierza przeznaczyć kapitał (190 mln zł) na dalszy rozwój sieci paczkomatów. Pośrednio skorzysta na tym też InPost, ponieważ będzie miał dostęp do większej liczby punktów odbioru przesyłek. Grupa kierowana przez Rafała Brzoskę nad projektem innowacyjnego systemu skrytek pocztowych pracuje od dłuższego czasu. Niestety, ekspansja jest bardzo kapitałochłonna, o czym w znacznej mierze przekonali się akcjonariusze giełdowej spółki. Integer na rozwój projektu easyPack, międzynarodowego odpowiednika InPostu, przeznaczył setki milionów z ubiegłorocznych emisji akcji.

Analiza sytuacji fundamentalnej InPostu

W I półroczu InPost wykazał 269,81 mln zł przychodów. W ujęciu r/r wynik jest wyższy o 27 proc. (212,47 mln zł). Na czysto spółka zarobiła 9,54 mln zł, wobec 11,9 mln zł przed rokiem (spadek o blisko 20 proc.). Nieco mocniej spadł zysk EBIT. Po pierwszych sześciu miesiącach spółka miała 12,7 mln zł zysku operacyjnego wobec 16,43 mln zł przed rokiem. W pierwszym półroczu InPost dostarczył 187,1 mln sztuk korespondencji.

Rok 2014 był dla InPost rokiem znaczących wzrostów wolumenów obsługiwanej korespondencji, co w głównej mierze wynikało z realizacji wspomnianego wcześniej przetargu z 2013 roku na obsługę sądów i prokuratur.

– Realizacja kontraktu dla sądów i prokuratury (dalej kontrakt SIP) pozwoliła InPostowi znacząco zwiększyć skalę działania. Przychody w roku 2014 wyniosły 443 mln zł i były o 139 proc. wyższe r/r. Z 258 mln zł wzrostu aż 192 mln zł stanowił wzrost w grupie klienckiej administracja publiczna, czyli grupy, do której należy kontrakt SIP. Jednocześnie należy zwrócić uwagę, że przychody z administracji publicznej po wyłączeniu kontraktu SIP wyniosły w pierwszym półroczu tego roku 17,2 mln zł w porównaniu do 12,2 mln zł w całym roku 2014. Innymi słowy, InPost dzięki budowie ogólnopolskiej sieci może startować w znacznie większej liczby przetargów publicznych. – zaznacza Paweł Bieniek, analityk StockWatch.pl

>> Nasz analityk przygotował szczegółowe omówienie prospektu emisyjnego i sytuacji finansowej InPostu

Kluczowym czynnikiem dla perspektyw spółki jest wrześniowy przetarg na dostarczanie listów sądowych. Wynik konkursu powinien pojawić się 28 września, ale niewykluczone, że jego ogłoszenie odwlecze się w czasie. Termin przesuwano już pięciokrotnie, ponieważ Poczta Polska i InPost wystosowały do Centrum Zakupów dla Sądownictwa kilkaset pytań dotyczących specyfikacji, z czego na zaledwie kilkanaście uzyskały odpowiedź. Stawką jest trzyletni kontrakt na usługi pocztowe dla sądów o szacunkowej wartości 0,7 mld zł. W tym wyścigu InPost ma ważną przewagę nad państwowym gigantem – wdrożony system elektronicznego potwierdzenia odbioru.

– Jeśli przetarg zostanie przegrany, to nie ma żadnej pewności, czy do końca roku InPostowi uda się zbudować portfel kontraktów, który zapewni podobne wykorzystanie sieci jak w obecnie trwającym roku. W skrajnym wypadku może dojść wręcz do restrukturyzacji. Jeśli jednak kontrakt udałoby się wygrać, to spółka ma już doświadczenie i prawdopodobnie potrafiłaby lepiej skroić ofertę, tak aby na tym zarobić. – mówi Paweł Bieniek.

Mocne i słabe strony spółki

Plusy/Szanse:

• Na giełdzie nie ma drugiego podmiotu o takim samym modelu biznesowym
• Spółka oferuje konkurencyjne stawki we wszystkich przedziałach wagowych
• InPost ma potencjał by dość szybko się rozwijać i poprawiać wyniki
• Spółka w ostatnich latach pokazała, że potrafi walczyć o nowe kontrakty w ramach zamówień publicznych z instytucjami administracji rządowej i samorządowej oraz nowymi partnerami biznesowymi (masowymi)
• Emitent jako jedyny operator prywatny ma ogólnopolską sieć obsługi klientów, co zwiększa jego pozycję konkurencyjną.
• InPost posiada też klientów, którzy rokują nadzieję na duży wzrost wolumenu (np. Allegro.pl, Agito.pl, Merlin.pl, Neo24.pl). Spółka podkreśla że rynek e-commerce rośnie r/r o 20 proc.
• Operator w porównaniu do Poczty Polskiej posiada wyższą wydajność operacyjną rozumianą jako ilość doręczeń na zatrudnionego
• Spółka deklaruje chęć dzielenia się dywidendą, począwszy od zysków za 2015 rok
• Spółka nie jest nadmiernie zadłużona – wskaźnik ogólnego zadłużenia wynosi 48 proc.
• Innowacyjność – InPost posiada wdrożony system elektronicznego potwierdzenia odbioru

Minusy/Ryzyka:

• Największą niewiadomą jest wynik przetargu na trzyletni kontrakt na usługi pocztowe dla sądów i prokuratur. Jego szacunkowa wartość to 0,7 mld zł. W 2014 roku obsługa wygranego w 2013 kontraktu odpowiadała za 38 proc. wolumenu operacji pocztowych grupy i w znaczącym stopniu pokrywała koszty utrzymania ogólnopolskiej sieci obsługi
• Według prognoz Instytutu Pocztowego, rynek listów będzie kurczył się co roku nawet o 10 proc.
• Istnieje ryzyko i praktyka ustawiania przetargów administracji publicznej pod państwową Pocztę Polską choćby przez duży udział w końcowej ocenie wyników warunków społecznych, takich jak proc. zatrudnionych na umowę o pracę
• W tym roku Poczta Polska wygrała przetarg na tzw. operatora wyznaczonego świadczącego usługi powszechne. Operator wyznaczony przeciwnie do innych podmiotów nie musi naliczać podatku VAT i ma między innymi wyłączne prawo do wydawania potwierdzeń nadania z mocą dokumentu urzędowego oraz realizacji przekazów wynikających z ubezpieczeń społecznych. W przetargu startowała też Polska Grupa Pocztowa, której oferta została odrzucona przez niespełnienie wymogów formalnych
• Ustawowa partycypacja w hipotetycznej stracie netto operatora wyznaczonego
• Cyfryzacja obiegu informacji w administracji publicznej może skutkować znacznym spadkiem wolumenu przesyłek
• Restrukturyzacja Poczty Polskiej może spowodować wzrost efektywności i konkurencyjności cenowej głównego konkurenta InPostu
• W przyszłości mogą się pojawić poprawki w Prawie Pocztowym wzmacniające dominującą pozycję Poczty Polskiej jako operatora wyznaczonego
• W porównaniu do sektora usługowego w Polsce wycena spółki przy cenie maksymalnej jest wysoka

Strategia rozwoju

Spółka zamierza kreować wartość dla akcjonariuszy przez dalsze umacnianie pozycji rynkowej oraz optymalizację modelu biznesowego. Najważniejsze założenia strategi InPostu to:

• wykorzystanie potencjału wynikającego z osiągnięcia przez sieć obsługi w 2014 r. zasięgu ogólnopolskiego (na koniec 2017 roku spółka chce osiągnąć 7 proc. udziału w rynku pod względem wolumenów);
• rozwój produktów dedykowanych poszczególnym grupom odbiorców przy wykorzystaniu nowoczesnych narzędzi informatycznych;
• optymalizację i unifikację sieci placówek;
• rozwój w segmencie przesyłek kurierskich;
• rozszerzenie portfela świadczonych usług o procesy komplementarne z działalnością pocztową;
• rozwój działalności cross-border

Polityka dywidendowa

Spółka od utworzenia w 2012 roku nie dzieliła się dywidendą z akcjonariuszami. Władze spółki kuszą inwestorów perspektywą podziału zysku w przyszłości. Według deklaracji, po zaspokojeniu potrzeb finansowych, co najmniej 50 proc. wypracowywanego rocznego zysku netto będzie mogło być wypłacone akcjonariuszom. Na pierwszą wypłatę ma trafić zysku netto za rok obrotowy zakończony 31 grudnia 2015 r. Ostateczne rekomendacje zarządu w zakresie dywidendy będą na bieżąco dostosowywane do aktualnej sytuacji ekonomicznej spółki, planowanych inwestycji i otoczenia rynkowego.

– Zarząd spółki będzie wnioskował o przeznaczanie na kapitał własny spółki takiej części wypracowanego zysku, która przy założeniu wykorzystania innych źródeł finansowania w racjonalnych, z punktu widzenia interesów spółki, proporcjach pozwoli na realizację przez spółkę programu inwestycyjnego oraz wszystkich jej celów biznesowych oraz jej dalszy dynamiczny rozwój. Zarząd spółki ocenia, że zgodnie z powyższym założeniem, tj. po zaspokojeniu potrzeb finansowych spółki, co najmniej 50 proc. wypracowywanego przez spółkę rocznego zysku netto będzie mogło być przeznaczane na wypłatę dywidendy dla akcjonariuszy. – czytamy w prospekcie emisyjnym.

Wycena/Wskaźniki

– Spółka przy cenie maksymalnej wyceniana jest dość wysoko. Można powiedzieć, że przy obecnych wskaźnikach C/Z i EV/EBITDA dwukrotnie wyższych od sektora usługowego dyskontuje znaczącą poprawę wyników w bliskiej perspektywie, do czego nie musi w ogóle dojść, w szczególności w perspektywie wysokiego ryzyka utraty kontraktu dla sądów i prokuratur. – komentuje Paweł Bieniek.

Polecane linki:

>> Szczegółowe omówienie prospektu emisyjnego i sytuacji finansowej InPostu przygotowane przez analityka StockWatch.pl
>> Wstępna symulacja finansowa debiutu InPostu
>> Forumowy wątek dedykowany akcjom InPostu
>> Prospekt emisyjny spółki
>> Strona internetowa InPostu