Marże w branży rybnej, ściśnięte jak sardynki w puszce, spowodowały utratę rentowności operacyjnej przez mniejsze podmioty. Za ostatnie 12 miesięcy – bazując na wciąż aktualnych, najnowszych danych za III kw. 2011 r., tylko Graal wykazał dodatni EBIT przy niedużej stracie netto. Jego mniejsi konkurenci – Seko i Wilbo – zanotowali duże straty. Trzeba być tego świadomym, oceniając sensowność planowanej transakcji połączenia z punktu widzenia drobnych akcjonariuszy.
Seko i Wilbo to nieduże firmy, za to z dużymi stratami. Nie ma wątpliwości, że gdyby jedna z nich dała się połknąć dużo większemu Graalowi, druga nie poradziłaby sobie na rynku. Poza tym warunki takiego przejęcia byłyby korzystne dla Graala, który jest podmiotem dużo silniejszym. Ewidentnie Wilbo, o którym mówiono jako o celu transakcji, wolało bardziej partnerski układ z Seko. Poza tym połączenie ma oczywiście głęboki sens strategiczny: większa siła przetargowa, oszczędności kosztowe na uwspólnieniu zasobów, natomiast do tego by zacząć zarabiać pieniądze na rybach, jeszcze daleka droga.
>> Dwie z omawianych trzech spółek rybnych są najmocniej przecenione w całej branży spożywczej >> Porównaj wskaźniki tego sektora w zestawieniu StockWatch.pl
Przeprowadziliśmy analizę sytuacji obu spółek, ich wskaźników wycenowych oraz warunków umowy. Akcjonariusze Wilbo przystępujący do transakcji wnoszą swoje pakiety w wielkości 41,26 proc. kapitału zakładowego spółki. Dają one więcej głosów, ale to nie zmienia ich wartości, uprzywilejowanie będzie w międzyczasie zniesione. Przed transakcją rynek wyceniał je na około 5 mln zł, licząc po kursie 0,75, przy którym strony dogadywały umowę.
W zamian za te akcje, osoby w wyniku transakcji będą miały 19,99 proc. w połączonym podmiocie. Seko przed transakcją było wyceniane na ok. 45 mln zł, więc połączone aktywa to wg wyceny sprzed upublicznienia umowy to 50 mln zł. Akcjonariusze Wilbo zyskują w takim razie na wejściu premię 100 proc., wprawdzie liczoną od bardzo niskiej kapitalizacji, ale fakt jest faktem. To dlatego akcje tej spółki tak mocno podrożały, bo proporcja wynikająca z warunków transakcji wynosi 11:10. Oddaje to nierówność wyceny rynkowej. Na razie Seko oddało w wycenie 12 proc. swojej wartości, dając jednak w ten sposób znać że jej akcje są nierozsądnie drogie na rynku. Pytanie czy chętniej Wilbo wzrośnie, czy Seko spadnie aby wyrównać te proporcje. Odpowiedź: rentowny Graal jest jeszcze tańszy niż nierentowne Wilbo.
Na razie fundamenty obu spółek są słabiutkie. Rynek już dawno dostrzegł słabość biznesu, ale i bardzo mocno przecenił akcje jednej z nich. Na podstawie ostatnich wyników szukając wartości wewnętrznej można mówić tylko o majątku, który w wypadku Seko wyceniany jest na wartość księgową, zaś w wypadku Wilbo – nawet po wzroście – na zaledwie 1/3 wartości księgowej. Jednak celem ma być złapanie wiatru w żagle i przynoszenie zysków. Tutaj gorzej, bo żeby wyjść na zero, trzeba by znaleźć synergie kosztowe na co najmniej 18 mln zł rocznie (połączony EBIT za ostatnie 12 miesięcy). Prezes Seko próbuje przekonać rynek od innej strony, mówiąc o możliwym wzroście przychodów do 300 mln zł w skali roku z obecnych 280 mln zł (dane od października 2010 r. do września 2011 r.). Przy obecnej marży rzędu 15 proc. dałoby to dodatkowe 2 mln zł, czyli kropla w morzu.
Do zamknięcia transakcji daleka droga. Jeżeli mowa o tym, że trzeba dopiero przeprowadzić due diligence i uzyskać zgodę UOKiKu na koncentrację, za wcześnie by grać pod połączenie. Wszystko się może zdarzyć, tym bardziej iż w komunikacie o warunkach umowy stoi jak byk zdanie, że strony mogą wybrać inną drogę współpracy. Co potwierdza, że deal jest z przymusu i żadnej ze stron do końca nie pasuje: Seko za dużo oddaje, Wilbo za mało zyskuje. Jednak bez tej umowy, mogłyby pójść na dno.
>> Przecena rynkowa dotknęła też Graala, który od długiego czasu walczy by wypłynąć na szerokie wody >> Wyniki ekonomiczne spółki oraz wskaźniki biznesowe i cenowe na stronie w StockWatch.pl
