DM BOŚ zaleca kupno akcji trzech największych spółek paliwowych na GPW (Fot. PKN Orlen)
Analityk DM BOŚ podtrzymał pozytywne nastawienie do PGNiG. Gazowa spółka należy do preferowanych przez biuro firm o dużej kapitalizacji (Kupuj + Przeważaj; 12M EFV = 6 zł na akcję).
Biuro oczekuje dalszego obniżenia globalnego poziomu produkcji ropy i gazu przy jednoczesnym utrzymaniu zdrowego popytu. Według Łukasza Prokopiuka ceny gazu będą grały pierwsze skrzypce wśród czynników wspierających kurs akcji PGNiG w nadchodzących tygodniach. Inne czynniki będą w ocenie eksperta miały drugorzędne znaczenie, aczkolwiek pozytywnie zaskoczył poziom gazowych taryf detalicznych czy dystrybucyjnych oraz zachowanie średniej ważonej ceny gazu na TGE.
– Podwyższamy nasze prognozy wyników finansowych dla segmentu wydobycia biorąc pod uwagę nie tylko wyższe ceny gazu, a także oczekiwane zwiększenie wolumenu produkcji w Norwegii (zarząd podwyższył swoje prognozy produkcji do 0,9 mld m3 wobec naszych wcześniejszych oczekiwań w wysokości 0,5 mld m3 gazu). Pragniemy zwrócić szczególną uwagę na fakt, że założyliśmy cenę kontraktów gazowych w Europie na 14,3 USD/MWh dla okresu 2021-27, chociaż obecna wartość miesięcznych kontraktów to około 14,5 USD/MWh – czytamy w raporcie przygotowanym przez Łukasza Prokopiuka.
Na tle bieżącego poziomu cen gazu 12-miesięczna wycena walorów PGNiG ma spory potencjał wzrostu. Optymistyczny scenariusz zakładający dalszy wzrost cen spot gazu mógłby uzasadnić dalsze podwyższenie prognoz i wyceny spółki. Prokopiuk zachowuje konserwatywne podejście w założeniach przede wszystkim ze względu na ryzyka związane z amerykańskim rynkiem gazu LNG (notowane obecnie stosunkowo niższe ceny spot na Henry Hub mogłyby skutkować zwiększonym importem amerykańskiego gazu, co z kolei mogłoby ograniczyć ewentualny wzrost cen europejskiego gazu).
Według Łukasza Prokopiuka, trudno wyjaśnić powody tak dużej słabości kursu akcji PKN Orlen w ostatnich miesiącach. Analityk ma świadomość obecnych wyzwań stojących przed branżą rafineryjną i nie spodziewa się ustąpienia pandemii w najbliższym czasie. Problematyczna jest także kwestia przejęcia Lotosu. Zdaniem eksperta, w obliczu surowych warunków postawionych przez Komisję Europejską fuzja traci uzasadnienie. Jednak nawet biorąc to pod uwagę Prokopiuk sądzi, że walory spółki są za tanie, a tym samym stanowią dobrą okazję inwestycyjną (Kupuj/Przeważaj; 12M EFV= 57 zł na akcję).
– Uważamy, że walory PKN są tanie wyłącznie na tle oczekiwań wyników segmentu detalicznego i energetycznego. Nasze oczekiwania mogą zaskoczyć inwestorów, ale prognozujemy w III kw. br. ok. 2 mld EBITDA wygenerowanej łącznie przez te segmenty, które mają defensywny charakter i nawet przy założeniu dużego pogorszenia warunków działania pozostałych linii biznesowych spodziewamy się wzrostu całorocznej EBITDA Spółki w 2021 roku do około 7,5 mld zł (pragniemy zwrócić uwagę na fakt, że w 2021 Energa będzie konsolidowana przez cały rok). Nasze nastawienie do marż detalicznych jest pozytywne i oczekujemy relatywnie dodatniego spreadu między cenami energii elektrycznej i gazu. Na tych oczekiwaniach opieramy założenie, że owe 7,5 mld zł skons. EBITDA to najgorszy wariant z możliwych. Dlatego postrzegamy walory PKN jako przesadnie tanie: mnożniki wyceny dla Spółki na 2021 (który wg naszych szacunków ma stanowić bardzo niską bazę dla przyszłych zysków) nie są wygórowane (warto pamiętać, że oba segmenty: detaliczny i energetyczny powinny być wyceniane przy stosunkowo wysokich mnożnikach) – czytamy w raporcie.
Według analityka, perspektywy biznesu rafineryjnego stanowią silny argument dla inwestorów. Trudno sobie bowiem wyobrazić jeszcze niższy poziom marż rafineryjnych niż obecny, aczkolwiek niewykluczone, że obecne ciężkie warunki makroekonomiczne utrzymają się także w 2021 roku – dodaje. Prokopiuk wskazał też kilka scenariuszy rozwoju sytuacji, które spowodowałyby poprawę warunków rafineryjnych. Po pierwsze, jest tylko kwestią czasu, by niektóre rafinerie zakończyły działalność; po drugie, ekspert zakłada, że OPEC prędzej czy później zmniejszy skalę cięć produkcji i po trzecie, przy takich słabych warunkach makroekonomicznych branża szybko stanie się niedoinwestowana, zawodna i podatna na przestoje. Wreszcie kwestia szczepionki na COVID-19 może znaleźć pozytywne zakończenie i popyt na paliwa odżyje skutkując wzrostem marż rafineryjnych. Biorąc pod uwagę te scenariusze Prokopiuk uważa, że zakup akcji PKN Orlen po 45 zł za akcję ma sens.
Analityk DM BOŚ przyznaje, że obecnie trudno znaleźć dobre strony fuzji z Lotosem przy tak wymagających warunkach, które przedstawiła KE. – Nawet przy założeniu, że uda się Orlenowi wynegocjować dobre warunki wymiany aktywów, nie jesteśmy pewni, czy z perspektywy PKN podział aktywów Lotosu i zaproszenie na polski rynek paliwowy nowych graczy ma w ogóle sens. Bez szczegółów ewentualnej transakcji trudno o ocenę. Tymczasem wygląda na to, że kurs akcji PKN już dyskontuje najgorszy wariant z możliwych, czyli ten, kiedy aktywa Lotosu zostają wymienione za przysłowiowy grosz.
– Wydaje nam się, że oczekiwania inwestorów względem fuzji z Lotosem są ustawione tak nisko, że niewiele potrzeba, by ich pozytywnie zaskoczyć. Przykładowo, gdyby w drodze wymiany aktywów PKN uzyskał ekspozycję na wydobycie gazu (co by dobrze wpasowało się w biznes PGNiG i planowany gazociąg bałtycki), byłoby to pozytywnym bodźcem dla kursu akcji. Inwestorzy powinni także pamiętać, że dla Spółki bardzo ważne jest pozyskanie dodatkowych produktów naftowych z gdańskiej rafinerii na realizację strategicznych projektów petrochemicznych i ta kluczowa synergia powinna być osiągnięta. Warto też na koniec wskazać prawdopodobieństwo (aczkolwiek obecnie niższe), że fuzja może nie zostać sfinalizowana, jeśli PKN Orlen nie będzie usatysfakcjonowany wynegocjowanymi warunkami wymiany aktywów – argumentuje Łukasz Prokopiuk.
Zdaniem eksperta DM BOŚ jeszcze trudniej uzasadnić skalę przeceny akcji Lotosu. Mimo szeregu ryzyk związanych z epidemią, otoczeniem makro i włączeniem w struktury Orlenu, walory gdańskiej spółki mają aż trzycyfrowy potencjał wzrostowy. Cena docelowa w perspektywie 12 miesięcy wynosi 75 zł za akcję.
– Sądzimy, że perspektywy biznesu rafineryjnego stanowią silny argument dla inwestorów. Trudno sobie bowiem wyobrazić jeszcze niższy poziom marż rafineryjnych niż obecny, aczkolwiek niewykluczone, że obecne niekorzystne warunki makroekonomiczne utrzymają się także w 2021 roku, co zresztą zakładamy w naszych prognozach. Wydaje się jednak mało prawdopodobne, by tak niskie marże utrzymały się w dłuższym horyzoncie. Jesteśmy w stanie podać kilka scenariuszy rozwoju sytuacji, które spowodowałyby poprawę warunków rafineryjnych. Po pierwsze, jest tylko kwestią czasu, by niektóre rafinerie zakończyły działalność; po drugie, zakładamy, że OPEC prędzej czy później zmniejszy skalę cięć produkcji i po trzecie, przy takich słabych warunkach makroekonomicznych branża szybko stanie się niedoinwestowana, zawodna i podatna na przestoje. Wreszcie kwestia szczepionki na COVID-19 może znaleźć pozytywne zakończenie i popyt na paliwa odżyje skutkując wzrostem marż rafineryjnych. Biorąc pod uwagę te scenariusze uważamy, że zakup akcji Lotosu po 34-35 zł za akcję ma sens – czytamy w raporcie.
Obecny poziom cen gazu i stosunkowe optymistyczne nastawienie do cen surowca w przyszłości pozwala przypuszczać, że segment wydobycia Lotosu najgorsze ma za sobą. Analityk oczekuje dodatniej dynamiki EBITDA w każdym kwartale 2021 roku. Uwzględniając wszelkie opcje trudno wyobrazić sobie, że w 2021 roku EBITDA Lotosu mogłaby być niższa niż w 2020.
Rekomendacje dla PGNiG, PKN Orlen i Lotosu powstały 1 października 2020 r. Autorem rekomendacji jest Łukasz Prokopiuk, analityk DM BOŚ. Wymagane prawem disclaimery są do pobrania TUTAJ, TUTAJ i TUTAJ.
