Dwadzieścia najtańszych spółek i co im dolega – cz. 5

Omawiane walory: , , ,

To już finalna część cyklu, w którym StockWatch.pl wspólnie z ekspertami od zarządzania i restrukturyzacji prześwietlił najtańsze majątkowo spółki z GPW. Dziękujemy Adamowi Jabłońskiemu z Simple Solution za wsparcie i wspólną pracę przez ostatnie półtora miesiąca. Dziś w ostatnim cyklu wiwisekcji niedowartościowanych spółek, na stół trafiły Euromark, Groclin, Lubawa i TelForceOne.

Nasz cykl prezentacji 20 najtańszych spółek wg wskaźnika C/WK i analizy ich problemów zbiegł się z rozpoczęciem giełdowego odbicia. Od tego czasu indeks szerokiego rynku zyskał ponad 11 proc. Nie zmienia to jednak faktu, że w dalszym ciągu jest dużo takich spółek, dla których podstawowy wskaźnik C/WK (stosunek wartości rynkowej do wartości księgowej) pokazuje mocne niedoszacowanie. Cały rynek nadal jest przeceniony, gdyż mimo ostatniego odreagowania średnie C/WK dla indeksu WIG to 0,85.

Szczególnie teraz, kiedy rynek żyje nadzieją kontynuacji wzrostów, niskie wskaźniki C/WK zwracają uwagę inwestorów. Jednak zawsze warto patrzeć głębiej, bo na ogół rynek ma uzasadnione powody aby tak a nie inaczej wyceniać spółkę. Rzadko jest to wynik niedoskonałości rynku, tworzący okazję dla dociekliwych i odważnych. Niestety, mocne przeceny często mają swoje uzasadnienie w fundamentach.

Dlatego już po raz piąty StockWatch.pl prześwietla kolejną czwórkę z 20 najtańszych spółek, szukając konkretnych powodów słabych notowań. Natomiast tam gdzie takich powodów nie ma, dociekamy co musiałoby się stać, aby rynek docenił spółkę wzrostem kursu.

>> Pierwsza część cyklu: Barlinek, Fota, Graal, Vistula

>> Druga część cyklu: Arctic Paper, Grajewo, Makarony Polskie, PKM Duda

>> Trzecia część cyklu: Bomi, DSS, TUP, Polnord

>> Czwarta część cyklu: NTT System, Polcolorit, Sanwil, Yawal

Partnerem analizy jest firma Simple Solution, specjalizująca się w doradztwie strategicznym i operacyjnym oraz zarządzaniu tymczasowym (interim management). Celem firmy jest wspieranie klientów w rozwoju ich organizacji, przy zapewnieniu podczas projektów całkowitego transferu wiedzy i przy pełnej odpowiedzialność za realizowane cele. Zespół stanowią wyłącznie konsultanci i menedżerowie z wieloletnim doświadczeniem w korporacjach i przedsiębiorstwach różnych branż i sektorów. Więcej na www.simplesolution.pl

Wskaźniki omawiane w tekście są aktualne na 9 lutego 2012 r.

GROCLIN

  • C/WK 0,41
  • C/Z ujemne
  • EV/EBITDA 12,39

Akcje spółki kontrolowanej przez Zbigniewa Drzymałę mają za sobą udany początek zeszłego roku, kiedy wspięły się na poziomy nie widziane od końca 2007 r. Później jednak przyszedł zimny prysznic i kurs zjechał z przeszło 27 zł w okolice 11 zł. Przebudzenie notowań przyszło pod koniec ubiegłego roku i w kilka tygodniu wartość akcji skoczyła o około 40 proc. Odbiciu sprzyjała ogólna poprawa nastrojów na rynku i lepsze widoki dla branży motoryzacyjnej.

ZDANIEM EKSPERTA

Groclin przeszedł terapię szokową po załamaniu rynku motoryzacyjnego w 2008 roku. Wynik sprzedaży w kolejnym roku to 49 proc., a rok później tylko 41 proc. kwoty osiągniętej w 2008 r. Firma zareagowała restrukturyzacją, w wyniku której zatrudnienie spadło o 40 proc., ograniczono koszty FX oraz odsetek od kredytów. Choć zapewne było to bolesne, pozwoliło obronną ręką wyjść z tarapatów, a wręcz umocniło spółkę. Rentowność sprzedaży w 2010 obniżyła się w porównaniu z 2009 rokiem z 13,3 proc. do około 10 proc., ale i tak jest większa niż 8,4 proc. w topowym 2008 r. Rok 2011 wskazuje na stabilizację marży, a nawet obserwujemy lekką tendencje wzrostową. Rośnie produktywność na 1 zatrudnionego, w III kwartale zwiększyła się o prawie 11 proc. w stosunku do 2010 roku i jest obecnie o 20 proc. niższa niż w 2008 roku, ale pamiętajmy że poziom sprzedaży to tylko 50 proc. przychodów z tego roku. Zawdzięczmy to także projektowi Lean Manufacturing – współfinansowanego z funduszy unijnych. Koszty sprzedaży są stabilne, a koszty ogólnego zarządu zdecydowanie spadły. To dobrze rokuje.
Groclin ponad 60 proc. sprzedaży uzyskuje z zagranicy, w tym większość na specyficznym i trudnym rynku OEM (Original Equipment Manufacturer – produkty spółki są sprzedawane jako markowe BMW, Forda, itp.). Jeszcze do niedawna Groclin uzależniony był od jednego odbiorcy z udziałem prawie 65 proc. przychodów. W III kwartale pojawił się drugi znaczący odbiorca z udziałem około 14 proc. Spółka ma status zakładu pracy chronionej i według raportów zatrudnia ponad 85 proc. osób niepełnosprawnych. Jest to pozytywne dla wizerunku, ale idą też za tym wymierne korzyści finansowe – między innymi dotacje z w skali 10 mln zł rocznie na nabycie środków trwałych.

Adam Jabłoński, Associate Partner Simple Solution

 

LUBAWA

  • C/WK 0,39
  • C/Z 1,51
  • EV/EBITDA 66,50

Początek 2011 roku nie wskazywał, że akcje spółki mocno zapikują. Jednak paliwa wystarczyło tylko na pierwszych kilka miesięcy, później nastąpił mocny zjazd Jeszcze w kwietniu zeszłego roku za akcję Lubawy płacono 1,7 zł, a w grudniu już poniżej 75 gr. Teraz notowania spółki próbują odbijać wraz z rynkiem.

ZDANIEM EKSPERTA

Lubawa w 2011 r. zwiększyła aktywność dzięki stworzeniu grupy kapitałowej. W związku z tym porównanie efektywności spółki z poprzednimi okresami jest utrudnione. Dotychczas znaczną część sprzedaży realizowała do sektorów siłowych (MON, policja itp.). Spółka posiada szereg certyfikatów (w tym NATO), lecz konkurencja depcze jej po piętach. Dzięki fuzji oferta handlowa została znacznie zróżnicowana i obejmuje obecnie nie tylko asortymenty specjalistyczne, ale również typowo handlowe (namioty, flagi, banery, parasole reklamowe) odpowiadające za około 50 proc. sprzedaży, w tym dla tak znaczących podmiotów jak Carlsberg czy Kompania Piwowarska. Chociaż nowe asortymenty, podobnie jak dotychczasowa działalność Lubawy podlegają również sezonowości przychodów, ale w skali grupy jest to znacznie lepiej rozłożone na przestrzeni  roku. Lubawa jest również znaczącym udziałowcem chińskiej spółki Xingjang Uniforce – Lubawa Techonolgy. Jest to jedyna metoda zaistnienia na atrakcyjnym rynku chińskim, ale jak podaje spółka „nie dysponuje żadnymi danymi finansowymi i sprawozdaniami jednostki stowarzyszonej” i zmuszona była dokonać odpisu aktualizującego wartość firmy.
Dobrze brzmią działania implementacji systemu ERP we wszystkich spółkach grupy oraz zastosowanie narzędzi planowania produkcji i zarządzania kapitałem obrotowym, oraz wprowadzanie rozwiązań z zakresu Lean Manufacturing (np. 5S, Kanban). Przed grupą stoi wyzwanie w postaci integracji nowych spółek – zatrudnienie wzrosło z ok. 300 w 2010 roku do ponad 1000 osób w 2011 roku.
W III kwartale 2011 r. zaobserwowaliśmy spadek marży na sprzedaży (19,8 proc.) wobec wyniku 2010 roku (23,5 proc.), co wobec inkorporacji nowego biznesu może być naturalne. Co ciekawe, nowe segmenty sprzedaży wykazują po III kwartale większą rentowność niż działalność tradycyjna. Miejmy nadzieję, że wykorzystanie synergii grupy w zakresie logistyki, zakupów i produkcji przyniesie konkretne efekty, których oczekiwałbym już w pierwszym półroczu 2012 roku. Koszty sprzedaży na szczęście zostały obniżone, niestety nie można tego powiedzieć o kosztach ogólnego zarządu, które wchłonęły całe oszczędności. Czy zmiany idą dalej w dobrym kierunku, pokaże raport za IV kwartał. Zarząd podejmuje właściwe działania, ale czas zweryfikuje ich skuteczność. Jestem umiarkowanym optymistą.

Adam Jabłoński, Associate Partner Simple Solution

 

TELFORCEONE

  • C/WK 0,24
  • C/Z 8,75
  • EV/EBITDA 8,76

W minionym roku notowania spółki osunęły się z blisko 7 zł do 1,70 zł. W grudniu kurs ustanowił historyczne dno, od tego momentu widzimy próbę odbicia. Wraz z rosnącym rynkiem kursowi udało się w kilka tygodni zyskać około 40 proc.

ZDANIEM EKSPERTA

Spółka działa na ciekawym i dynamicznie rozwijającym się rynku. Ma pomysły o dużym potencjale rozwojowym, ale poważne kłopoty z ich poprawną realizacją. Grupa postawiła na rozwój kontraktów z dużymi sieciami halowymi – to pewny, ale ciężki kawałek chleba. Brak informacji na temat rentowności tych kontraktów i odpowiedniego przygotowania operacyjnego spółki do szybkiego reagowania na zmieniającą się sytuację rynkową. Jako że dominująca część dostaw pochodzi z Dalekiego Wschodu, a spółka zadeklarowała znaczący wzrost udziału transportu morskiego w łańcuchu dostaw – co jest zrozumiałe ze względów ekonomicznych, ale katastrofalne dla szybkości reakcji i/lub poziomu zapasów – osiągnięcie takiej elastyczności jest niezwykle trudne. Projekt własnej sieci franczyzowej Teletorium jest interesujący, ale ich rozmieszczenie w centrach handlowych może kolidować z interesami klientów sieciowych. Istotne dla wizerunku marki jest utrzymanie wysokiego standardu tych punktów, co stanowi poważne wyzwanie.
Grupa postawiła na wypromowanie własnych prostych telefonów pod marką myPhone, ale nie wprowadziła  ich do oferty głównych operatorów komórkowych w Polsce. Pomysł na urządzenie mySafe wydaje się niszowy i przereklamowany, z ograniczoną możliwością generowania przychodów. Kontrakt z wirtualnym operatorem nie wypalił. Posiadanie aż 5 marek własnych utrudnia budowanie wizerunku i jednoznaczną identyfikację przez klienta końcowego. Wejście w nowe asortymenty takie jak akcesoria komputerowe czy źródła światła oparte na podzespołach LED według mnie nie pasuje do profilu sieci sprzedaży spółki. I wreszcie na koniec, przypadek nieruchomości inwestycyjnej z kontrowersyjną wyceną 38 mln zł, stanowiącą około 50 proc. wartości aktywów trwałych, a wraz WNiP aż 45 proc. aktywów ogółem. To może być groźne dla wyceny. Według mnie zdecydowanie za dużo jest tutaj źródeł wątpliwości.
Grupa wykazuje moim zdaniem pozorną stabilizację parametrów finansowych z dającym się zaobserwować pogorszeniem. Dywersyfikacja oferty handlowej, zróżnicowanie  źródeł zaopatrzenia oraz odbiorców (brak podmiotów o udziale pow. 10 proc.), znaczne zbilansowanie zakupów i sprzedaży w obcych walutach (choć istnieje ryzyko kursowe na parze EUR/USD), wprowadza nadmierne poczucie bezpieczeństwa. Zarząd nie przykłada dostatecznej uwagi do zagwarantowania sprawności operacyjnej i budowy trwałych podstaw do wzrostu wartości grupy.

Adam Jabłoński, Associate Partner Simple Solution

 

EUROMARK

  • C/WK 0,48
  • C/Z 112,47
  • EV/EBITDA 13,21

Spółka notowana na dwóch fixingach nie oparła się w zeszłym roku mocnej przecenie. Jej akcje wykonały zjazd z ponad 5 zł w okolice 1 zł. Po raz ostatni akcje Euromarku tak nisko były wyceniane w połowie 2009 roku. Z początkiem lutego obserwujemy bardzo dynamiczny wzrost notowań spółki. Tylko w ostatni czwartek je akcje podrożały o ponad 20 proc.

ZDANIEM EKSPERTA

Euromark ulokował się w atrakcyjnej niszy. Dysponuje dwiema rozpoznawalnymi  markami produktowymi: Alpinus i Campus oraz własną siecią sprzedaży Planet Outdoor. Dobrze oceniam połączenie koncepcji produktowej z dystrybucyjną, ale strategia jak zwykle to jedno, a jej implementacja to zupełnie coś innego. Opisywana w raportach strategia marketingowa jest jasna, lecz niepokój budzi wycofaniu się  z oferty dla biegaczy i cyklistów oraz ograniczenie oferty tzw. aftersport na rzecz sportów górskich i zimowych. Potencjał wzrostu tego pierwszego segmentu oceniam na znacznie większy, dodatkowo cechujący się mniejszą sezonowością. Dobrym kierunkiem wydaje się natomiast ograniczenie kolekcji Alpinusa i postawienie na jej kompaktowość.
W ostatnim kwartale 2011 r. miał miejsce znaczny spadek sprzedaży, tłumaczony przez spółkę czynnikami pogodowymi, ale mnie to nie przekonuje. Chociaż na tle sektora i szerokiego rynku rentowność sprzedaży jest wysoka, to już rentowność operacyjna w ostatnim okresie niepokojąco spadła poniżej średniej. Powinno to skłonić zarząd do przyjrzenia się kosztom sprzedaży i ogólnego zarządu, oraz ich elastyczności wobec gwałtownych zmian przychodów. W bilansie zwraca uwagę wysoka wartość WNiP (znaki towarowe + wartość firmy) wynosząca ponad 140 proc. wartości środków trwałych – powiedzmy że jest to akceptowalne w biznesie gdzie liczy się marka. Niestety, niepokoi poziom zapasów. Rotacja powyżej 300 dni powinna sprowokować zarząd od bardziej aktywnej polityki zarządzania towarem. Przy realizowanej marży brutto na poziomie 50 proc., nie obawiałbym się popsucja wyniku odpisami aktualizującymi, a taka akcja zdecydowanie poprawiłaby strukturę bilansu.
Warto jeszcze również zwrócić uwagę na zmianę roku rozliczeniowego spółki, z okresu marzec/luty na wrzesień/sierpień, co koncepcyjnie jest słuszne ze względu na sezonowość przychodów, ale powoduje dodatkowe utrudnienia w porównywaniu wyników (np. przejściowo mamy 5 raportów kwartalnych, a różne spółki w grupie operują w ramach różnych lat obrotowych). Na koniech chciałbym przytoczyć pouczającą historię dotyczącą finansowania spółki przez jeden dominujący bank za pomocą kredytu krótkookresowego, co doprowadziło w 2011 do poważnych perturbacji. Skutkiem tego było zwiększenie liczby banków, ale według mnie należałoby się zastanowić nad bardziej radykalną zmianą struktury finansowania (obligacje, mezzanine financing itp.).

Adam Jabłoński, Associate Partner Simple Solution

 

StockWatch.pl

StockWatch.pl wspiera inwestorów indywidualnych dostarczając m.in:

- analizy raportów finansowych i prospektów emisyjnych spółek przygotowywane przez zawodowych, niezależnych finansistów,

- moderowane forum użytkowników wolne od chamstwa i naganiania,

- aktualne i zweryfikowane przez pracownika dane finansowe spółek,

- narzędzia analizy fundamentalnej i technicznej.

>> Sprawdź z czego możesz korzystać za darmo i co oferujemy w Strefie Premium

TE ARTYKUŁY NA TEMAT euromark, Groclin, lubawa, tfone, RÓWNIEŻ MOGĄ CIĘ ZAINTERESOWAĆ

Współpraca
Biuro Maklerskie Alior Bank Bossa tradingview PayU Szukam-Inwestora.com Capital PR