(Fot. PKN Orlen)
– Notowania spółek rafineryjnych w regionie poszybowały YTD o 37 proc., brutalnie rozprawiając się z naszymi negatywnym rekomendacjami. Pomimo tych strat nie zdecydowaliśmy się na zmianę naszych zaleceń i podtrzymujemy konserwatywne stanowisko, zwracając uwagę na pojawiające się coraz liczniejsze symptomy odwrócenia koniunktury. Nie można ich lekceważyć, bo wrażliwość wyników Lotosu, MOL-a czy Orlenu na parametry makro jest ogromna, czego dobrą ilustracją jest fakt, iż tegoroczna EBITDA LIFO tych koncernów w obszarze downstream będzie ponad 1,6x wyższa niż średnie zyski wypracowywane w latach 2007-16, mimo że ich baza aktywów produkcyjnych nie zmieniła się znacząco na przestrzeni tych 10 lat – czytamy w raporcie.
Zdaniem analityków, katalizatorem zakończenia hossy będzie drożejąca ropa, a także zbliżający się cykliczny wzrost nowych mocy, wyższe ceny gazu oraz kontynuacja presji podażowej ze strony rafinerii chińskich czy amerykańskich (spread Brent/WTI).
Biuro obniżyło cenę docelową Lotosu z 51,61 zł do 51,53 zł i podtrzymało zalecenie sprzedaj. Maklerzy zwracają uwagę, że notowania gdańskiej rafinerii podrożały w tym roku o 63 proc., co było pochodną sprzyjającego otoczenia makro w sektorze i serii pozytywnych zaskoczeń na wynikach, pomimo przestoju remontowego oraz coraz wyższej bazy odniesienia.
– Rynek zinterpretował te lepsze rezultaty przede wszystkim jako efekt skutecznej walki rządu z szarą strefą, ale naszym zdaniem jest to duże uproszczenie, które nie uwzględnia szeregu innych zmian otoczenia, które akurat w tym roku szczególnie sprzyjały Lotosowi (rentowność na asfaltach i na olejach bazowych, okresowy wzrost marży na dieslu w miesiącach wrzesień-październik). Z uwagi na rosnące ceny ropy te korzystne czynniki prawdopodobnie nie powtórzą się w przyszłym roku, a w naszym konserwatywnym scenariuszu makro dodatkowym obciążeniem będzie spadek modelowej marży rafineryjnej. Jeśli do tego dołożymy niższe wolumeny wydobycia, potencjalnie wyższe koszty realizacji obowiązku NCW oraz możliwe opóźnienia na projekcie B8 i DCU, to realizacja dość optymistycznych prognoz konsensusu może być zadaniem bardzo trudnym (nasze szacunki EBITDA 2018-19 11 proc. poniżej średniej rynkowej). Przyszły rok może być trudniejszy także pod względem CF zarówno z uwagi na kapitał obrotowy (wyższe ceny paliw, zapasy obowiązkowe), płatności podatkowe w Norwegii jak i podwyższony capex. – uważają maklerzy.
Scenariusz wyhamowania DM mBanku kreśli także dla Orlenu. Biuro utrzymało zalecenie sprzedaj i nieznacznie obniżyło cenę docelową do 81,80 zł.
– W naszym scenariuszu normalizacji marż modelowych w przyszłym roku (w ostatnich tygodniach rynek póki co ignoruje coraz niższe odczyty zarówno w rafinerii jak i petrochemii), mnożnik ten rośnie skokowo powyżej 9,0x, co dobrze obrazuje wrażliwość koncernu na warunki zewnętrzne. Oczywiście można sobie wyobrazić, że hossa w sektorze potrwa jeszcze trochę, ale trudno będzie o kolejne pozytywne zaskoczenia (4Q’17 powinien już przynieść spadek EBITDA r/r), a osią dyskusji w kolejnych latach będzie raczej oczekiwane tempo pogarszania się wyników koncernu niż kwestia ustanawiania kolejnych maksimów. W obecnej fazie cyklu pewnym ryzykiem może być też bardzo mocny bilans spółki i relatywnie niskie, w odniesieniu do aktualnie generowanych zysków, nakłady inwestycyjne (niebezpieczeństwo zaangażowania w rządowe megaprojekty lub realizacja ambicji budowy narodowych czempionów). – zauważają maklerzy.
Cena docelowa akcji MOL została natomiast podniesiona do 3.121 HUF z 3.104 HUF przy podtrzymaniu rekomendacji trzymaj.
