Zdaniem analityków, prognozy dotyczące zakończenia wzrostowego cyklu w segmencie downstream zaczynają się realizować, a spadki marż nabierają dynamiki. Drożejąca ropa, która obok rosnącej podaży mocy wytwórczych jest głównym źródłem pogorszenia rentowności rafinerii, stanowi jednocześnie wsparcie dla spółek wydobywczych, które korzystają z dźwigni operacyjnej po latach zaostrzania dyscypliny kosztowej. W efekcie możemy obserwować znaczące odwrócenie trendów na FCF, szczególnie że downstream rozpędza się właśnie z capex, a upstream dopiero analizuje potencjalne projekty.
– Znalazło to już częściowo odzwierciedlenie w zachowaniu indeksów sektorowych, aczkolwiek zwracamy uwagę, że póki co rynek zdyskontował powrót zyskowności segmentów do średnich długoterminowych, które w okresie przesilenia mogą nie stanowić dobrego punktu odniesienia dla zyskowności tych biznesów w krótkim terminie. W przyjętym scenariuszu makro rekomendujemy przeważanie spółek z ekspozycją na segment E&P, a więc PGNiG i MOL-a, kosztem PKN Orlen. – czytamy w raporcie.
W wypadku Orlenu biuro utrzymało zalecenie na poziomie redukuj z ceną docelową podniesioną o 11 groszy do 76,84 zł za akcję. W czwartek na zamknięciu sesji za jeden walor koncernu płacono równo 84 zł. Analitycy uważają, że płocka spółka mocniej od regionalnych konkurentów odczuje zmianę cyklu koniunktury w obszarze downstream.
– W 1Q’18 widoczna była już znaczna dźwignia na aktywach rafineryjnych na Litwie (Możejki mimo pełnej utylizacji mocy wygenerowały tylko 56 mln zł EBITDA LIFO vs 270 mln zł średnio kwartalnie w roku ubiegłym) i w Czechach (strata EBITDA LIFO tylko częściowo uzasadniona przez przestoje awaryjne), a kolejne kwartały mogą pokazać analogiczne zjawisko w segmencie petrochemicznym (dynamika EBITDA LIFO w 2Q może przekroczyć -30 proc.). Tymczasem koncern jest nadal notowany na wyższym wskaźniku EV/EBITDA LIFO’18 (6,5x) w relacji do MOL czy Lotosu. Jeśli chodzi o fuzję z Lotosem to już stało się jasne, że w najbliższych kwartałach trudno jest liczyć na jakieś komunikaty dotyczące potencjalnych synergii kosztowych i korzyści dla akcjonariuszy, gdyż będzie to raczej czas „adorowania” strony społecznej z Gdańska (deklaracje o braku zwolnień i zachowaniu podmiotowości już się pojawiły). Nie można też wykluczyć, że pomysł natrafi na rafy w postępowaniu antymonopolowym. – uważa analityk DM mBanku.
DM mBanku utrzymał zalecenie trzymaj i obniżył cenę docelową akcji Lotosu z 52,81 zł do 52,51 zł. Na rynku jeden walor gdańskiej grupy kosztuje obecnie 57,30 zł. Zdaniem biura, upstream równoważy negatywną ekspozycję na ceny ropy.
– Tegoroczny konsensus EBITDA LIFO ma jeszcze potencjał do lekkiej rewizji w dół, ale dzięki ekspozycji na segment wydobywczy potencjał spadkowy wydaje się ograniczony. Dodatkowo spółka na tle konkurencji broni się perspektywą wzrostu wyników w przyszłym roku w trudniejszym otoczeniu makro, dzięki planowanemu uruchomieniu instalacji DCU (uwzględniamy +0,4 mld zł, choć dostrzegamy ryzyko negatywnego wpływu nowych wolumenów diesla na premię lądową). W roku 2020 można zakładać odbicie wolumenów w segmencie wydobywczym w związku z realizowanymi obecnie inwestycjami na B8 i w Norwegii (dotychczasowe opóźnienia nie upewniają nas jednak w tym, że planowane terminy będą dotrzymane). – czytamy w raporcie.
Największy potencjał wzrostowy – zdaniem analityków – ma PGNiG. Biuro podtrzymało zalecenie kupuj i podniosło wycenę jednej akcji z 8,17 zł do 8,28 zł. W czwartek kurs akcji PGNiG zatrzymał się na poziomie 5,86 zł. Analitycy zwracają uwagę, że kurs akcji spółki ponownie znajduje się pod presją, co w kontekście otoczenia zewnętrznego jest sporym zaskoczeniem.
– Po pierwsze rynek zdaje się ignorować utrzymujące się pozytywne trendy na rynku węglowodorów, szczególnie gazu, który w Europie jest już droższy r/r o ponad 40 proc. (wzrosty kontra wzorzec sezonowy). Implikowana wartość przychodów segmentu wydobywczego kalkulowana na spotowych notowaniach wzrosła już od lutowych „dołków” o prawie 1,8 mld zł, co dobrze odzwierciedla wzrost potencjału generowania EBITDA w tym obszarze. Brak entuzjazmu na kursie PGNiG dziwi również biorąc pod uwagę zbliżający się wynik arbitrażu z Gazpromem (potencjalnie nawet 0,8 mld USD kompensaty) i ostatnie zobowiązanie rosyjskiego koncernu do urynkowienia cen, podjęte w wyniku ugody z KE. Nadal dostrzegamy też duży potencjał w poprawie rentowności obrotu w związku z liberalizacją rynku i upowszechnieniem obowiązku magazynowego, mimo że 1Q’18 pod tym względem był rozczarowujący. – uważa analityk DM mBanku.
Eksperci zwracają uwagę, że aktualnie PGNiG jest notowany na EV/EBITDA z ponad 20-proc. dyskontem do swojej 5-letniej średniej i 30-proc. dyskontem do grupy porównawczej, a co jeszcze bardziej zaskakujące poniżej niektórych polskich spółek energetycznych, mimo że koncern płaci dywidendę i z wysokim prawdopodobieństwem nadal będzie koncentrował się na inwestycjach w swoich bazowych segmentach (FCF Yield >10 proc.).
W wypadku węgierskiego MOL-a DM mBanku, z uwagi na ostatnią przecenę akcji, podniósł zalecenie inwestycyjne z trzymaj do akumuluj, a cenę docelową z 2.954 HUF do 2.995 HUF.
– Obok znaczącej ekspozycji na segment upstream i aktualne zwyżki cen węglowodorów (46 proc. EBITDA w 1Q’18), tym co wyróżnia MOL-a od polskich konkurentów jest atrakcyjny FCF yield w perspektywie najbliższych kilku lat, który powinien się przekładać na transfery do akcjonariuszy (długoterminowa stopa wypłaty 2,6 proc. oraz potencjał do umarzania akcji własnych, których spółka posiada aż 9,3 proc.) i brak ryzyka zaangażowania w nowe duże projekty inwestycyjne. Jeśli chodzi o INA to wydaje się, że realne jest rozstrzygnięcie sporu na przełomie roku (prawdopodobnie konkretne decyzje chorwackiego rządu zapadną po wyroku arbitrażu). Potencjalny wpływ takiej transakcji po cenie zakupu to nawet +10-12 proc. MCap plus przeszacowanie wskaźników wyceny uwzględniających zmianę profilu ryzyka. – czytamy w raporcie.
Raport powstał 25 czerwca. Autorem opracowania jest Kamil Kliszcz, analityk DM mBanku. Skrót rekomendacji jest do pobrania TUTAJ
