Odpisy aktualizacyjne na aktywach trwałych to wynik tak zwanego testu na utratę wartości aktywów, do którego zobowiązują spółki giełdowe zapisy Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości Finansowej (MSSF) i Międzynarodowych Standardów Rachunkowości (MSR). Test polega na prostej analizie finansowej, czy dany składnik majątku, tak zwany ośrodek wypracowujący przepływy pieniężne, jest w stanie zapewnić takie przyszłe przepływy, których wartość bieżąca zdyskontowana kosztem pieniądza w czasie jest co najmniej równa jego wartości bilansowej. Jeżeli nie, to na różnicę trzeba zawiązać odpis aktualizacyjny i odnieść na wynik, czyli wpisać w koszty.
Odpisy są często pomijane przez inwestorów, ponieważ bagatelizują je zarządy, a analitycy wyłączają z wyniku jako zdarzenia jednorazowe. Tymczasem prawda jest trochę inna. Przecież aby jakiś składnik aktywów znalazł się w bilansie, trzeba go najpierw nabyć lub wytworzyć, czyli wydać realne pieniądze. Bloki energetyczne, kopalnie, czy fabryki nie biorą się znikąd. A zatem gotówka została wydana już wcześniej, ale nie zdoła w całości wrócić do spółki.
Mimo że zawiązanie odpisu aktualizacyjnego nie jest równoznaczne z natychmiastowym wypływem gotówki, wiele mówi o przewidywanej przez zarząd sytuacji rynkowej w perspektywie długoterminowej. Jest też bardzo ważne dla inwestorów, którzy opierają swoje analizy o wskaźniki majątkowe, to znaczy C/WK (cena do wartości księgowej) oraz ROA (zwrot z aktywów). Nagła zmiana parametrów dokonanym odpisem, czyli skurczenie się majątku, spadek zyskowności, zmniejszenie kapitałów własnych, powoduje też znaczne zmiany w obrazie fundamentalnym spółki.
Najwyższy jak do tej pory odpis ma zamiar przedstawić akcjonariuszom Tauron. Będzie to aż 15,5 proc. kapitałów własnych grupy. Póki co, w raporcie rocznym, który spółka planuje opublikować 3 marca, inwestorzy zobaczą odpis na kwotę ok. 2,9 mld zł dotyczący nierentowych jednostek segmentu Wytwarzanie, w skład którego wchodzą spółki wytwarzające ciepło i energię ze źródeł konwencjonalnych i odnawialnych.
– Konieczność dokonania odpisów wynika przede wszystkim z uwzględnienia w testach utrzymującej się niekorzystnej dla wytwórców energii elektrycznej sytuacji rynkowej i wynikającego z niej przyjęcia bardziej konserwatywnych prognoz kształtowania się cen energii elektrycznej oraz ograniczenia wolumenów produkcji w przyszłości. – tłumaczy zarząd Tauronu.
Dokonane odpisy aktualizacyjne częściowo urealnią wartość bilansową majątku i zmniejszą teoretyczne niedowartościowanie. Rynek jak dotąd zawsze kompensował jednak wysoką wycenę majątku w kursie akcji – Tauron od debiutu jest notowany znacznie poniżej wartości aktywów netto. Wskaźnik C/WK wynosi obecnie 0,24, natomiast po dokonaniu odpisu wzrośnie nieznacznie, bo do 0,28. Spółka ma też niski wskaźnik ceny do zysku, około 3,7. Problem jednak w zobowiązaniach nie ujętych w bilansie. Tauron przejął pod koniec roku nierentowną Kopalnię Brzeszcze za symboliczną złotówkę, ale jest bardzo prawdopodobne, że spółka będzie musiała zwrócić pomoc publiczną udzieloną kopalni, a do tego zobowiązała się zainwestować w ciągu najbliższych trzech lat kwotę 250 mln zł. Trzeba także pamiętać, że baza wytwórcza Tauronu jest znacznie starsza niż innych energetycznych spółek, co będzie się wiązać także z potrzebami inwestycyjnymi w przyszłości. Wszystko to zmniejsza potencjał dywidendowy spółki.
Analiza wskaźnikowa Tauron PE na tle sektora. (Źródło: www.stockwatch.pl/gpw/tauronpe)
Niewiele mniejszy odpis ma zamiar zawiązać KGHM. Będzie to 1,93 mld zł (7,3 proc. wartości aktywów netto), do czego skłoniło spółkę między innymi utrzymywanie się jej wartości rynkowej znacznie poniżej wartości aktywów netto (C/WK poniżej jedności od przeszło roku). Największemu producentowi srebra na świecie zaczynają wychodzić bokiem zagraniczne inwestycje, w szczególności w chilijską kopalnię Sierra Gorda, na którą odpis wyniesie 266 mln USD (1,04 mld zł). Spore kwoty z wyniku zdejmą także odpisy na kopalnie Morrison w Kanadzie (85 mln USD), amerykańską kopalnię Robinson (84 mln USD) czy inną chilijską odkrywkę – Franke (59 mln USD). Przy sporządzaniu testu wzięto prawdopodobnie niższe niż zakładane wcześniej ścieżki cen kluczowych metali i być może zmianę szacunków co do wielkości opłacalnych do wydobycia zasobów. Na szczegóły inwestorzy poczekać muszą do 17 marca, kiedy spółka opublikuje raport roczny. Nie będzie to niestety jedyna niemiła niespodzianka w raporcie. KGHM rozpozna w wyniku także przypadającą mu stratę samej kopalni Sierra Gorda – 510 mln dolarów. Wobec powyższych kwot odpisy na aktywach w Polsce dokonane przez spółkę w III kwartale wydają się mało znaczące, bo tylko 194 mln zł.>> Zobacz także: KGHM zapewnia, że miliardowe odpisy nie odbiją się na dywidendzie
Nie jest to zaskoczeniem. Rynek zawczasu zdewaluował kurs, spychając roczną stopę zwrotu na minus 43 proc. Po uwzględnieniu odpisów i strat na współkontrolowanej spółce w Chile, KGHM najprawdopodobniej zamknie 2015 r. stratą i z raportowanego wyniku po trzech kwartałach tego roku w kwocie 1,2 mld zł zostaną tylko miłe wspominania. Choć po zaksięgowaniu straty nadal pod względem majątkowym spółka będzie tania, to kluczem do odbudowy kursu akcji jest wzrost notowań metali na światowych rynkach.
Wykres cen miedzi w dostawie natychmiastowej (Źródło: LME)
Z kolei PGNiG doskwierają niskie ceny węglowodorów. Zajmująca się między innymi poszukiwaniem i wydobyciem ropy oraz gazu spółka ma zamiar w raporcie rocznym (4 marca) odpisać z majątku trwałego ponad 0,5 mld zł, z czego 360 mln zł dotyczy aktywów trwałych w budowie, natomiast 150 mln zł czynnych aktywów produkcyjnych.
– Dokonanie odpisów na aktywach dotyczących poszukiwań i oceny zasobów mineralnych oraz na majątku wydobywczym wynika z analizy przyszłych przepływów pieniężnych, w której wzięto pod uwagę aktualne ścieżki cenowe produktów, spodziewane zmiany w otoczeniu regulacyjnym (w tym obciążeń podatkowych) oraz zaktualizowane, długoterminowe prognozy produkcji. Konieczność utworzenia odpisów zidentyfikowano na aktywach w Polsce i Norwegii. – poinformowała spółka w komunikacie.
Dodatkowo spółka będzie zmuszona zaraportować odpis z wyceny zapasów na minus 220 mln zł, co jest pochodną spadku cen rynkowych gazu i utraty kaloryczności zmagazynowanego surowca w Wierzchowicach.
Źródło: http://www.stockwatch.pl/gpw/pgnig
Mimo że nominalnie kwoty są wysokie, to wyniki testów na utratę wartości nie wpłyną znacząco na wartość majątkową PGNiG, bo spisane aktywa stanowią zaledwie 2,4 proc. wartości księgowej po III kwartale roku. Niestety, odcisną za to piętno na raportowanym wyniku EBITDA, z którego zabiorą prawie połowę. Po uwzględnieniu spisanego majątku spółka oczekuje w IV kwartale osiągnięcia 770 mln zł zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację, w relacji do prognozowanych na cały 2015 r. 6,3 mld zł zysku EBITDA i 1,36 mld zł EBITDA uzyskanego w ostatnim kwartale 2014 r. Kroczący zysk netto po IV kwartale tego roku spadnie o ok. 16 proc., co doprowadzi do spadku wysokich obecnie ROE (9,19 proc.) i ROA (6,17 proc.).
W podobnej skali odpis na aktywach trwałych w IV kwartale uwzględnił w już opublikowanych wynikach PKN Orlen – 2,8 proc. aktywów netto. Powodem zawiązania odpisów okazały się także aktywa wydobywcze w Kanadzie i spadek cen ropy.
– Obserwowany spadek cen ropy naftowej na rynkach światowych ma wpływ na wyniki segmentu wydobycie w ramach działalności Grupy Orlen. W rezultacie przeprowadzonych testów zgodnie z MSR 36 – utrata wartości aktywów, w IV kwartale 2015 roku ujęto odpis aktualizujący wartość aktywów z tytułu zagospodarowania i wydobycia zasobów mineralnych w spółce Orlen Upstream Canada należącej do Grupy Orlen Upstream w wysokości -423 mln zł. -poinformowała spółka w raporcie kwartalnym.
Dla płockiej spółki nie jest to pierwsze obciążenie rachunku wyników w tym roku. W II kwartale z racji zawężenia obszaru poszukiwań spółka spisała część aktywów poszukiwawczych w Polsce, co dało dodatkowe 429 mln kosztów. W sumie w całym roku spółka odpisała z wartości aktywów trwałych prawie 1 mld zł, przy czym nie obejmuje to zawiązanego w IV kwartale odpisu na zapasach w kwocie 139 mln zł. Po uwzględnieniu efektu podatkowego odpisy zjadły w tym roku ponad 20 proc. zysku netto. Orlen pomimo iż notowany jest z premią do raportowanej wartości księgowej (C/WK=1,13), wydaje się relatywnie tani na bazie raportowanego zysku, mając C/Z niewiele ponad 8. Niestety, tania ropa naftowa w dłuższej perspektywie skurczy raportowane zyski segmentu detalicznego, a efekt wysokich marż ustąpi przy ustabilizowaniu się ceny na rynku.
(Źródło: Opracowanie własne na podstawie raportów bieżących i danych z serwisu StockWatch.pl)
Swoje testy na utratę wartości przeprowadziła w II kwartale także PGE, czego kluczowymi przesłankami były: niższa o 8 proc. cena kontraktów terminowych typu base i peak, niższe ceny energii w Niemczech i Skandynawii, polityka klimatyczna Unii Europejskiej oraz utrzymująca się nadpodaż węgla kamiennego. Pomimo prognozowanych przez spółkę wzrostów cen energii o 20 proc. do roku 2020, energetyczny holding spisał 8,84 mld zł, z czego większość przypadła na kompleks energetyczny w Bełchatowie (3,14 mld zł) i Turowie (5,12 mld zł).>> Zobacz także: PGE zamknęła rok papierową stratą i rekordowym zyskiem EBITDA
– Nadpodaż węgla kamiennego oraz zaostrzona konkurencja cenowa na rynku krajowym powoduje istotny spadek cen węgla kamiennego. Przekłada się to na zdecydowane obniżenie kosztów paliwa w elektrowniach opalanych węglem kamiennym i pogorszenie pozycji konkurencyjnej elektrowni działających na węglu brunatnym. Zdaniem Grupy Kapitałowej PGE sytuacja ta ma charakter trwały, co znajduje potwierdzenie w utrzymujących się niskich kwotowaniach produktów terminowych na rynku światowym i niskich obserwowanych cenach transakcyjnych na rynku polskim. Nadpodaż węgla kamiennego wpływa na spadek oczekiwań dotyczących marży uzyskiwanej przez elektrownie na węglu brunatnym również w średnim i długim terminie. – czytamy w raporcie rocznym PGE
Obecna wartość księgowa spółki wynosi 40,4 mld zł, toteż odpis na aktywach wytwórczych zabrał ponad 20 proc. aktywów netto. Rynek wycenia obecnie największą grupę energetyczną na poziomie 62 proc. wartości księgowej, co teoretycznie nadal wskazuje na niedowartościowanie, ale dużo mniejsze. Wspomniany odpis sprawił także, że PGE po raz pierwszy zamknęła okres obrotowy stratą netto. Po eliminacji zdarzeń jednorazowych zysk netto mógł wynieść 3,7 mld zł, co w relacji do kapitalizacji na poziomie 25 mld daje skorygowany wskaźnik C/Z na atrakcyjnym poziomie poniżej 7. Niestety, wyniki obecnego roku będą pod presją spadku cen energii oraz widma przejęć nierentownych kopalni.
Odpisy aktualizacyjne w samym IV kwartale zabrały do tej pory ponad 6 mld złotych, a kwota wcale nie musi być ostateczna. Potencjalnych odpisów można się spodziewać także po innych wytwórca energii, czy szczególnie kopalni. W ostatnim kwartale roku testy przeprowadzi Bogdanka oraz Enea, natomiast Energa swoje testy przeprowadzała już w II kwartale i nie wykazały konieczności zawiązywania odpisów, co nie zmienia faktu, że test na koniec roku może wypaść inaczej. W podobnej sytuacji jest JSW, która w II kwartale 2015 r. odpisała 210 mln zł na kopalnię Krupiński.
