Nie przegap ważnych terminów w emisji Alior Banku z prawem poboru

Emisja z prawem poboru to jedna z procedur, którą inwestor indywidualny powinien mieć w małym palcu. Przegapienie terminów może sporo kosztować. Udział w podwyższeniu kapitału z jednej strony daje szansę na zachowanie dotychczasowego udziału w akcjonariacie, ale z drugiej niesie za sobą szereg ryzyk. Przede wszystkim emisja wiąże kapitał na określony czas (od kilku tygodni do kilku miesięcy) i niejako zmusza inwestorów do dokupienia akcji nowej emisji. Na dodatek, jeśli przegapimy notowania praw poboru lub zapisy na akcje, stracimy bezpowrotnie część kapitału.

W wypadku emisji z prawem poboru, pewnego dnia kurs akcji spółki, która uchwaliła podniesienie kapitału, otwiera się znacznie niżej niż zamknięcie dzień wcześniej. Jest to o tyle wyraźne, że początkujący inwestor posiadający takie akcje, zaczyna szukać powodów tego spadku. W końcu trafia na źródło informacji, z którego dowiaduje się o emisji z prawem poboru. I zwykle właśnie wtedy słyszy tę nazwę po raz pierwszy. Na szczęście jeszcze nie jest za późno.

Przebieg emisji z prawem poboru

Jeżeli nie pozbyliśmy się akcji przed odcięciem kursu, jest już za późno na wycofanie się. Właśnie wzięliśmy udział w emisji, gdyż sesję wcześniej miało miejsce ustalenie prawa poboru i jako akcjonariusze znaleźliśmy się na liście uprawnionych. Jak temu zapobiec? Sprzedać akcje przed końcem sesji, po której ustalane jest to prawo. Jednak aby tego dokonać, trzeba wiedzieć wcześniej. Źródłem jest uchwała Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy spółki, które odpowiednio wcześniej decyduje o emisji i ustala jej parametry.

Uchwała o podniesieniu kapitału uruchamia kolejne zdarzenia. Określa ona maksymalną liczbę emitowanych akcji, cenę emisyjną, datę ustalenia prawa poboru oraz liczbę akcji nowej emisji przypadających na jedno prawo poboru. Z ustalonych parametrów dowiadujemy się następujących rzeczy:

• wielkość kapitału, jaki spółka chciałaby pozyskać z rynku w drodze emisji nowych akcji
• liczby akcji nowej emisji, którą będzie mógł objąć akcjonariusz posiadający określony pakiet akcji
• kwota, jaką będzie musiał dopłacić akcjonariusz chcący objąć przysługujący mu pakiet
• ostatni dzień, w którym musi sprzedać akcje osoba, która nie chce wziąć udziału w nowej emisji

W trakcie emisji spółka w porozumieniu z GPW i KDPW ustala terminy notowania praw poboru, zapisów na nowe akcje, notowania nowych praw do akcji i asymilacji nowych i starych akcji. >> Zobacz także: Alior Bank oferuje akcje w ramach emisji z PP za 2,2 mld zł

Jeżeli już wzięliśmy udział w emisji i jakiś czas po odcięciu prawa poboru (PP) pojawiły się na naszym rachunku maklerskim, mamy trzy opcje:

Pierwsza: możemy skorzystać z oferty i kupić akcje nowej emisji, z uwzględnieniem liczby przysługujących nam praw. W tym celu musimy dokonać wpłaty. W wypadku emisji Alior Banku za każdy nowy walor zapłacimy 38,90 zł.

Druga: możemy sprzedać PP na giełdzie po bieżącym kursie. W wypadku Aliora, prawa poboru będą notowane od 25 do 27 maja. W tym miejscu należy podkreślić, że nie ma mechanizmów ochrony kapitału – cena PP będzie ustalana w drodze gry rynkowej i może być znacznie niższa niż odcięta wartość, choć może być też wyższa.

Trzecia: możemy nie skorzystać z PP i nie sprzedać ich na rynku, jednak wtedy tracimy część kapitału bezpowrotnie. W praktyce, to najgorsza opcja, bo przynosząca wymierną stratę naszemu portfelowi.

Po pewnym czasie od zapisu akcje pojawiają one na rachunku, jednak na razie z końcówką -PDA, co oznacza prawa do akcji. W ten sposób będą notowane równolegle do starych akcji, do czasu zarejestrowania przez sąd podwyższenia kapitału. Wypadki gdy sąd odmówił rejestracji, są sporadyczne. Po upływie kilku tygodni PDA są scalane ze starymi akcjami i podwyższenie kapitału jest zakończone.

Jak ustalana jest wartość odcięcia

Praktyczny przebieg emisji pokażemy na przykładzie bieżącej oferty Alior Banku. Niektórzy akcjonariusze ze zdziwieniem patrzyli na wykres 20 maja. Kurs, który dzień wcześniej zamknął się ceną 67,20 zł, rano był niższy o ponad 17 proc. Wartość odniesienia, zamiast czwartkowego zamknięcia, wynosiła 54,80 zł. Za nagłym spadkiem ceny akcji nie stała oczywiście ani paniczna wyprzedaż, ani złe wiadomości, ani też błąd systemu, tylko tak zwane odcięcie.

Uchwałę o emisji, której wartość PP została odcięta 19 maja, walne Alior Banku podjęło 5 maja. Było więc dość czasu, aby przygotować się do kolejnych wydarzeń. Dzień ustalenia prawa poboru określono na 23 maja. Dlaczego zatem odcięcie, czyli zredukowanie kursu o 12,38 zł przypadło na otwarciu sesji 20 maja? Odpowiedź jest posta: dlatego, że fizyczne ustalenie nastąpiło na koniec sesji 19 maja (czwartek).

Wynika to z zasad rozliczeń papierów wartościowych między domami maklerskimi a Krajowym Depozytem Papierów Wartościowych, który trwa dwa dni robocze (T+2). Stan fizyczny na koniec sesji 19 maja odwzorowany tam będzie 23 maja. Miniony czwartek był więc faktycznym ostatnim dniem notowania akcji w starej formie. Od 20 maja mają one nową formę, to znaczy kapitał akcyjny rozdwoił się na część będącą w obrocie, zredukowaną o wspomnianą wartość 12,38 zł (tzw. stare akcje), oraz część podlegającą dalszemu procesowi obejmowania nowej emisji (prawa poboru). Po odcięciu jest już za późno, żeby wycofać się z objęcia praw poboru. Od tego dnia akcje są już notowane bez PP, a zostaje ono przyznane na rachunek maklerski jako osobny instrument finansowy. Pojawia się tutaj kolejne pojęcie – Teoretyczna Wartość Prawa Poboru – jako ustalenia kwoty, o którą redukowany jest kurs.

TWPP = (C – E) / (N + 1)

C – cena rynkowa starych akcji na ostatniej sesji z prawem poboru
E – cena emisyjna nowych akcji
N – liczba praw poboru potrzebnych do objęcia nowej emisji

Wszystkie dane są w uchwale zgromadzenia spółki, a C pochodzi z zamknięcia na rynku w dniu przed odcięciem. Spójrzmy, jak to wygląda w Alior Banku. Każde prawo poboru (1 szt.) przyznawane do każdej akcji uprawnia do objęcia ok. 0,7778 akcji nowej emisji. Tym samym, do objęcia 1 nowej akcji potrzeba ok. 1,2857 jednostkowych praw poboru. Cena na zamknięciu sesji w czwartek wyniosła 67,20 zł. Cena emisyjna nowych akcji wynosi 38,90 zł. Zatem:

TWPP = (67,2 – 38,9) / (1,2857 + 1) = 12,38

W efekcie piątkowy kurs odniesienia dla akcji Alior Banku został skorygowany o TWPP 12,38 zł.

Ceny praw poboru i praw do akcji też mogą ulegać wahaniom

Na giełdzie obraca się nie tylko akcjami. Przez pewien czas przedmiotem handlu są także prawa poboru oraz prawa do akcji. Jak wynika z obserwacji wielu historycznych emisji, ich kursy wykazują znaczną zmienność, dużo większą niż akcje przed czy po emisji. Jest to spowodowane następującymi zjawiskami:

• Zaskoczeni inwestorzy podejmują spekulacyjne decyzje kupna, spowodowane pozornym spadkiem ceny akcji, bądź sprzedaży, spowodowane niezrozumieniem procesu emisji
• Osoby, które otrzymały prawa poboru, sprzedają je niezależnie od ceny, bo nie mają gotówki na objęcie nowych akcji
• Rynek nie wie, jak wycenić wartość spółki, gdyż jej kapitał akcyjny notowany jest w częściach
• Dopiero zatwierdzenie prospektu emisyjnego przez KNF umożliwia notowanie praw poboru
• Występuje niepewność co do powodzenia emisji
• Stare akcje i prawa poboru oraz prawa do akcji są sprzężone parametrami emisji, więc gdy kurs jednych z nich z dowolnych powodów poruszy się w określonym kierunku, pociąga za sobą kurs drugiego instrumentu

Zaburzenie wskaźników fundamentalnych podczas emisji

Analiza wskaźnikowa spółki, która przeprowadza emisję z prawem poboru, może doprowadzić do błędnych wniosków o niedowartościowaniu akcji, jeżeli nie uwzględni się emisji. W jej wyniku:

• kapitał własny spółki zwiększy się o wartość emisji
• w kasie pojawi się kwota ze sprzedaży nowych akcji
• łączna liczba nowych akcji zwiększy się o wyemitowaną liczbę

Większość serwisów, w tym oficjalny serwis GPW, podają błędne wartości wskaźników C/WK i C/Z, ponieważ:

• jako C, czyli Cena (inaczej kapitalizacja) uwzględniona jest tylko część pozostała po odcięciu prawa poboru
• jako WK, czyli Wartość Księgowa, uwzględniony jest tylko kapitał z ostatniego raportu, a więc przed podniesieniem

W znakomitej większości wypadków wartości tych wskaźników są zaniżone, prowadząc do błędnych wniosków o rzekomym niedowartościowaniu akcji spółki. Aby prawidłowo wyliczyć na przykład wartość wskaźnika C/WK, należy dokonać następującej operacji:

rzeczywiste C/WK = (kurs akcji x liczba starych akcji + odcięta wartość PP x liczba nowych akcji) / (kapitał własny przed emisją + liczba nowych akcji x cena emisyjna)

Tych obliczeń dokonuje codziennie serwis StockWatch.pl i udostępnia wyniki nie tylko dla C/WK, lecz dla sześciu podstawowych wskaźników na stronie każdej spółki przeprowadzającej emisję.

Oceniamy, czy emisja buduje, czy burzy wartość dla akcjonariuszy

Jeżeli cena emisyjna akcji w nowej emisji jest wyższa niż wartość księgowa przeliczona na jedną akcję, emisja buduje wartość dla akcjonariuszy, bo w jej wyniku wzrośnie wartość księgowa na akcję. Takie porównanie łatwo przeprowadzić w wypadku emisji bez prawa poboru, gdzie po prostu emitowany jest nowy pakiet po określonej cenie. Gdy mamy do czynienia z prawem poboru, emisję należy rozpisać na następujące czynniki:

• obliczyć wartość księgową na akcję przed emisją, dzieląc wartość kapitałów własnych przez liczbę akcji
• obliczyć wartość księgową po emisji, dodając wartość kapitałów pozyskanych z emisji do wartości kapitałów własnych przed emisją uzyskujemy zwiększoną wartość księgową
• obliczyć zwiększoną liczbę akcji, dodając liczbę akcji nowej emisji do liczby akcji przed emisją
• obliczyć zwiększoną wartość księgową na akcję, dzieląc zwiększoną wartość księgową przez zwiększoną liczbę akcji

Jeżeli zwiększona wartość księgowa na akcję jest wyższa niż wartość księgowa na akcję przed emisją, emisja buduje wartość dla akcjonariuszy, gdyż nowe akcje zostały sprzedane po cenie wyższej niż ich wartość wewnętrzna.

Materiał powstał w oparciu o rodział z książki GIEŁDA PORADNIK INWESTORA