Raport IPO: Analiza oferty publicznej AAT Holding

AAT Holding prowadzi działalność na rynku elektronicznych systemów zabezpieczeń (ESZ). W swojej ofercie ma systemy telewizji dozorowej, ochrony przeciwpożarowej, kontroli dostępu oraz systemy sygnalizacji włamania i napadu. Spółka jest dostawcą rozwiązań własnych i produkowanych przez inne podmioty.

Historia grupy sięga 1993 roku, kiedy to pomysłodawca i założyciel biznesu – Zbigniew Raczyński – utworzył spółkę Advanced Alarm Technologies AAT sp. z o.o., a dwa lata później spółkę AAT Trading Company sp. z o.o. Początkowo oba podmioty działały w obszarze dystrybucji systemów sygnalizacji włamania i napadu marki DSC, której wyłącznym dystrybutorem w Polsce grupa jest do dzisiaj. Z biegiem czasu profil rozszerzono o inne elektroniczne systemy zabezpieczeń mienia, w tym w telewizję dozorową, systemy kontroli dostępu oraz systemy wykrywania i sygnalizacji pożaru. Pierwszy oddział grupa otworzyła w Poznaniu w 1997 roku i od tego momentu sieć dystrybucji dynamicznie rosła.

Ważnym momentem w historii AAT był rok 2000, gdy w ofercie pojawiły się systemy telewizji dozorowej pod marką własną Novus. W tym samym czasie grupa zaczęła zlecać produkcję urządzeń wybranym producentom azjatyckim i rozpoczęła prace nad własnymi systemami. W 2003 roku spółka Advanced Alarm Technologies AAT sp. z o.o. zmieniła nazwę na Novus Security sp. z o.o. i w 2005 roku poprzez sieć niezależnych dystrybutorów, działających na wybranych rynkach zagranicznych, rozpoczęła sprzedaż produktów Novus’a. W 2007 roku grupa pozyskała inwestora strategicznego – AAT Sweden, spółkę celową Funduszu Argan Capital (fundusz private equity). W 2008 roku spółka nabyła 52 proc. udziałów w Polon-Alfa Zakład Urządzeń Dozymetrycznych sp. z o.o. z siedzibą w Bydgoszczy. Dzięki temu grupa stała się największym producentem i dostawcą systemów przeciwpożarowych w Polsce. Trzy lata później AAT ruszyła z ekspansją zagraniczną. W pierwszej kolejności grupa utworzyła spółki dystrybucyjne w Rumunii. W kolejnym roku powstały kolejne dwa przyczółki – w Holandii i na Węgrzech. Obecnie produkty grupy AAT są dostępne w ponad 40 krajach za pośrednictwem wyodrębnionej jednostki organizacyjnej oraz lokalnych dystrybutorów. W 2014 r. przychody ze sprzedaży poza Polską wyniosły ok. 13 proc. Grupa zamierza utworzyć lub przejąć lokalnych dystrybutorów w kilku kolejnych krajach Unii Europejskiej.

Parametry oferty

Oferta AT Holdingu obejmuje akcje sprzedawane przez dotychczasowych akcjonariuszy, którzy łącznie oferują do 3.997.536 sztuk. AAT Sweden wystawiło na sprzedaż do 2.397.536 akcji stanowiących do 29,97 proc. kapitału zakładowego spółki (oferta podstawowa), a Lock Syndication w całości lub w części do 1.600.000 sztuk stanowiących do 20 proc. (dodatkowe akcje).

Oferta kierowana jest do inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych w Polsce oraz wybranych inwestorów zagranicznych. Intencją AAT Sweden jest zaoferowanie do 359.630 walorów inwestorom indywidualnym. W wypadku zaoferowania akcji dodatkowych zostanie podjęta decyzja o liczbie akcji, która ma zostać zaoferowana inwestorom indywidualnym. Zapisy w transzy detalicznej ruszają już 10 września, potrwają do 21 września, i będą przyjmowane w placówkach CDM Pekao, DM Pekao, DM Xelion i DM mBanku. Cena maksymalna to 30 zł za walor i po takiej będą przyjmowane zapisy. Ostateczna cena zostanie ustalona w wyniku budowy księgi popytu wśród inwestorów instytucjonalnych od 9 do 21 września.

Cele emisyjne

Środki z IPO nie zasilą kasy spółki, ponieważ oferta obejmuje wyłącznie akcje akcjonariuszy sprzedających. Dla funduszu AAT Sweden oferta publiczna jest formą wyjścia z inwestycji.

Analiza sytuacji fundamentalnej

W całym 2014 roku AAT Holding wypracował 171,1 mln zł przychodów (+6,6 proc. r/r), 25,2 mln zł zysku operacyjnego (+9,3 proc. r/r) i zaledwie 5,36 mln zł zysku netto (-69,7 proc. r/r). Mocny spadek wyniku w ujęciu rocznym to efekt wysokiej bazy spowodowanej zdarzeniem jednorazowym. W marcu 2013 roku grupa sprzedała segment monitoringu i rozpoznała łączny zysk z działalności zaniechanej na kwotę 13,1 mln zł. Dodatkowo należy mieć na uwadze, że do 2014 r. na wynik netto mocno rzutowały wysokie koszty finansowe pochodzące od zaciągniętych pożyczek właścicielskich. Efekt obciążeń zysku różnicami kursowymi i odsetkami od wspomnianych pożyczek powinien ustąpić od II kwartału roku, gdyż spółka w styczniu tego roku skonwertowała pożyczki na akcje nowej emisji. Skorygowany zysk netto o zdarzenia jednorazowe i koszty pożyczek właścicielskich wyniósł w 2014 r. 16,9 mln zł i był o 2,4 mln zł wyższy r/r. Rentowność operacyjna w ostatnich trzech latach zawierała się w przedziale 14,4-15,1 proc.

Po pierwszym półroczu 2015 roku grupa ma na koncie 78 mln zł przychodów (+5,2 proc. r/r). Skorygowany zysk netto podskoczył o 20,7 proc. do 5,1 mln zł.

– W ciągu ostatnich czterech kwartałów przychody AAT wyniosły 175 mln zł. Średnie tempo wzrostu przychodów z ostatnich 2,5 lat wynosi 5,5 proc. rocznie, co pozwala nam powiedzieć, że AAT jest spółką dojrzałą. Biorąc pod uwagę pozycję lidera na rynku krajowym ciężko oczekiwać jakiegoś znacznego przyśpieszenia w sprzedaży. Wydaje się, że szansą rozwoju jest eksport, bo przychody z rynków zagranicznych wynoszą zaledwie około 13 proc. rocznie. – komentuje Paweł Bieniek.

>> Nasz analityk przygotował szczegółowe omówienie prospektu emisyjnego i sytuacji finansowej AAT Holding

Mocne i słabe strony spółki

Plusy/Szanse:

• AAT jest liderem polskiego rynku produkcji i dystrybucji elektronicznych systemów zabezpieczeń, z udziałem na poziomie 16 proc.
• Grupa posiada w portfolio dwie silne marki własne: Polon-Alfa (systemy przeciwpożarowe) i Novus (telewizja dozorowa). Obie w 2014 roku wygenerowały blisko 65 proc. przychodów ze sprzedaży grupy
• Stabilny biznes oparty na kilku segmentach
• Grupa posiada zakład produkcyjny w Bydgoszczy (Polon-Alfa), co pozwala na dostosowywanie oferowanych rozwiązań technologicznych do wymagań klientów
• Wieloletnie, ugruntowane i stabilne relacje biznesowe
• Szeroka sieć dystrybucji. Spółka znalazła sposób na powiązanie z instalatorami, którzy stanowią sporę grupę klientów
• Duży potencjał do wzrostu poprzez ekspansję zagraniczną
• Spółka rozwija i unowocześnia ofertę marek własnych
• Akcjonariusze sprzedający zobowiązali do niezbywania akcji przez okres 360 dni od daty pierwszego notowania akcji na GPW (umowa lock-up)
• Sprawdzony i doświadczony zespół – łącznie ponad 40 proc. pracowników jest zatrudnionych w grupie od co najmniej 10 lat. W spółce funkcjonuje też Akademia Rozwoju AAT

Minusy/Ryzyka:

• Spółka w najbliższej przyszłości nie będzie płacić dywidendy, co wynika z niskiego stanu kapitału własnego i umowy kredytowej
• Przychody grupy są mocno skorelowane z koniunkturą w branży budowlanej oraz ze stanem rynku nieruchomości. Oba w ostatnich kwartałach przeżywały boom inwestycyjny.
• AAT Holding prowadzi działalność na bardzo rozdrobnionym rynku, który charakteryzuje się wysoką konkurencyjnością
• Cena maksymalna w IPO nie zwiera dyskonta
• Ryzyko sporów zbiorowych, strajków – w Polon-Alfa działa związek zawodowy
• Ryzyka logistyczne, związane z nieterminowymi dostawami materiałów i komponentów z Chin
• W związku ze zlecaniem produkcji na zewnątrz grupa jest narażona na kradzież własności intelektualnej.
• Spółka jako jedno z ryzyk wymienia akwizycje. Według prognoz AAT, w najbliższych latach spodziewa się konsolidacji rynku
• Produkty oferowane przez spółkę szybko się starzeją ze względu na postęp technologiczny
• Segment, w którym działa spółka wymaga ciągłych nakładów na badania i rozwój

Strategia rozwoju

Celem strategicznym grupy jest budowanie wartości dla akcjonariuszy poprzez utrzymanie i umocnienie pozycji jednego z liderów w Polsce (intensyfikacja działań sprzedażowych w obiektach wielkopowierzchniowych, rozwijanie oferty produktowej dla dużych instalacji), rozwój oferty produktowej (wdrożenie nowych rozwiązań w obszarze telewizji dozorowej, umożliwiających wprowadzenie nowej jakości w oparciu o infrastrukturę analogową) oraz ekspansję międzynarodową (m.in. we Włoszech, w Hiszpanii, Belgii oraz w krajach skandynawskich).

Polityka dywidendowa

Spółka nie dzieliła między akcjonariuszy zysków z lat 2012-2014. W prospekcie zarząd uprzedził, że nie zamierza rekomendować WZ wypłaty dywidendy z zysków za rok obrotowy 2015. Władze wolą wykorzystać środki na finansowanie rozwoju biznesu. W przyszłości władze AAT Holdingu nie wykluczają opcji dzielenia się profitami z akcjonariuszami. Według prospektu, w kolejnych latach na dywidendę może trafić do 50 proc. skonsolidowanego zysku netto za dany rok obrotowy, z zastrzeżeniem kilku ograniczeń.

– W kolejnych latach polityka AAT Holding zakłada wypłatę dywidendy na zasadach dozwolonych przez prawo i z zastrzeżeniem ograniczeń wynikających z umowy kredytów oraz w zakresie, w jakim spółka będzie posiadała środki pieniężne i kwoty, które mogą zostać przeznaczone na wypłatę dywidendy, biorąc pod uwagę czynniki mające wpływ na sytuację finansową spółki, jej wyniki działalności i wymogi kapitałowe. – czytamy w prospekcie emisyjnym spółki.

Wycena/Wskaźniki

– Przy cenie maksymalnej spółka jest wyceniana przy podobnych wskaźnikach EV/EBIT czy C/Z jak inne spółki na GPW zajmujące się handlem i produkcją elektroniki. Oznacza to, że cena maksymalna w IPO nie zwiera zwyczajowego dyskonta. To duży minus, szczególnie jeśli weźmiemy pod uwagę fakt, że z zysku za 2015 roku spółka nie wypłaci dywidendy, którą tak mocno cenią sobie instytucje finansowe. Powodzenie emisji będzie także zależeć od sytuacji rynkowej. Przy większych spadkach na giełdach może się okazać, że fundusze będą wolały zostawić środki na ewentualne umorzenia jednostek, niż brać udział w IPO. – komentuje Paweł Bieniek.

Polecane linki:

>> Szczegółowe omówienie prospektu emisyjnego i sytuacji finansowej AAT Holdingu przygotowane przez analityka StockWatch.pl
>> Wstępna symulacja finansowa debiutu AAT Holdingu
>> Forumowy wątek dedykowany akcjom AAT Holdingu
>> Prospekt emisyjny spółki
>> Strona internetowa AAT Holding