X
Wiadomości StockWatch.pl
AD.bx ad0c
RSS

Jak GetBack przez atomową opcję put skończył na skraju bankructwa

Opublikowano: 2018-04-26 08:33:09

Omawiane walory:

Utrata płynności GetBacku wstrząsnęła rynkiem, szczególnie że po raporcie za III kwartał 2017 r. nic nie wskazywało na realizację czarnego scenariusza. Zarząd najprawdopodobniej przeszarżował, emitując obligacje z opcją wcześniejszego wykupu, a na dodatek zataił ten fakt przed akcjonariuszami i obligatariuszami.

Dzięki szybkiemu dochodzeniu KNF o skali problemu obligacji GetBack wiemy nieco więcej. Jak ustaliła Komisja, feralne papiery dłużne trafiły do portfeli ponad 9 tys. inwestorów indywidualnych. Ale to nie wszystkie osoby, które mogą stracić na GetBacku, bo w ofercie publicznej akcji wzięło przecież udział przeszło 4 tys. inwestorów. W spółkę, patrząc na serię pozytywnych rekomendacji, uwierzyli też eksperci z wielu domów maklerskich. Jak więc zatem to możliwe, że kilkanaście tysięcy inwestorów i miażdżąca większość analityków tak bardzo pomyliła się?

Na forach internetowych pojawia się mnóstwo teorii (w tym także mocno spiskowych) na temat przyczyn obecnej sytuacji, ale zwykle najprostsze wyjaśnienia są najlepsze. Brzydka prawda jest taka, że spółka była po prostu źle zarządzana i odpowiedzialny jest za to przede wszystkim były już prezes, czyli Konrad Kąkolewski. Wiele można zarzucić także obecnemu, który do niedawna pełnił funkcję przewodniczącego rady nadzorczej. Kenneth William według uprawnień statutowych powinien sprawować nadzór nad działalnością całego zarządu. Tymczasem po objęciu stanowiska z rozbrajającą szczerością przyznał, że nie potrafi odpowiedzieć na jakiekolwiek pytanie dotyczące aktualne sytuacji w spółce.

Jak wiadomo (z komunikatu Quercusa), Getback nie wykupił obligacji za kwotę 5,5 mln zł, a już na początku kwietnia przestał terminowo spłacać obligacje z emisji prywatnych. W poniedziałek o problemach finansowych wrocławskiej spółki dowiedziało się znacznie szersze grono inwestorów. Tego dnia KDPW oficjalnie przyznało, że nie otrzymało 230 tys. zł na wypłatę kuponu od notowanej na Catalyst serii GB21019spółka ewidentnie straciła płynność i zaliczyła klasyczny default. Ujawniona kwota przeterminowanych zobowiązań nie jest teoretycznie duża, ale zgodnie z ustawą o obligacjach, zwłoka w wypłacie kuponu uprawnia posiadaczy obligacji serii, wartej nieco ponad 16 mln zł, do postawienia wierzytelności w stan natychmiastowej wymagalności.

Iluzja danych finansowych

Na chwilę obecną warunki emisji pozostałych serii notowanych na Catalyst nie dają jeszcze obligatariuszom prawa do żądania wcześniejszego wykupu, ponieważ wartość przeterminowanego długu jest zbyt mała (ok. 22 mln zł). Z ostatnich dostępnych raportów finansowych wynika, że z takim zadłużeniem spółka powinna sobie łatwo poradzić. W III kw. GetBack wygenerował ponad 160 mln zł gotówkowej EBITDA (128 mln zł bez zdarzeń jednorazowych) i zapłacił 30 mln zł odsetek. Biorąc pod uwagę, że koszty finansowe w kolejnych okresach wyniosą ok. 45 mln zł (wzrost długu) na spłatę kapitału zostawało 83 mln zł kwartalnie. To nieco za mało, aby obsłużyć finansowe zobowiązania wymagalne w ciągu najbliższych 12 miesięcy (457 mln zł), ale w odwodzie pozostawało 48 mln zł gotówki i ok. 330 mln zł gotówki z IPO, która jeszcze nie wpłynęła do spółki. Sytuacja nie była może komfortowa, ale wydawała się zapewniać płynność i pozwolić regulować terminowo zobowiązania nawet bez rolowania części długu.

Aktualizacja
Jeszcze przed południem spółka opublikowała komunikat, w którym przyznała, że skala problemu jest poważna. Według stanu na 25 kwietnia, GetBack zalega z wypłatą ponad 91 mln zł z tytułu obligacji >>> Więcej informacji znajdziesz tutaj

Problem w tym, że w raportach nie było pełnej informacji o charakterze zadłużenia, więc wnioski wyciągane na podstawie zaprezentowanych liczb były błędne. Kwestię nieprawidłowości w ubiegłorocznych sprawozdaniach finansowych (dwóch kwartalnych i jednym półrocznym) poruszyła także Komisja Nadzoru Finansowego.

– Analiza ta oparta jest również o pozyskiwane od GetBack SA informacje w zakresie przekazywanych raportów okresowych, jak również o wyjaśnienia firmy audytorskiej odnośnie sprawozdań finansowych stanowiących element tych raportów, w związku z którymi dokonywane były lub są czynności rewizji finansowej. Dokonane już przez UKNF ustalenia wskazują na wątpliwość co do rzetelności i jakości ujawnień dotyczących ryzyka płynności ponoszonego przez emitenta i jego grupę kapitałową, a także na brak ujawnień informacji istotnych dla możliwości realizacji zobowiązań finansowych emitenta. – czytamy w komunikacie KNF.

>> E-book: Analiza fundamentalna wg analityków StockWatch.pl Sprawdź

Obecnie trwa postępowanie administracyjne w sprawie ewentualnego nałożenia kary na spółkę w związku z podejrzeniem naruszenia art. 56 ustawy o ofercie publicznej. Choć Komisja nie podaje wprost, z czym mamy do czynienia, to najprawdopodobniej chodzi o bezwarunkowe opcje put wbudowane w część niepublicznych ofert obligacji. Z ustaleń redakcji StockWatch.pl wynika, że część emitowanych obligacji uprawniała do przedterminowego wykupu (w dowolnym momencie po upływie ustalonego minimalnego okresu). Na przykład, spółka emitowała obligacje 4-letnie z opcją put. Posiadacz takich papierów już przy podpisywaniu umowy objęcia papierów mógł złożyć żądanie natychmiastowego wykupu po upływie np. 12 miesięcy. Oczywiście tracił wówczas opcję wyższego zysku, ponieważ często umowy były tak skonstruowane, że im dłużej inwestor czekał z wykupem, tym wyższe oprocentowanie otrzymywał. A więc znów stara zasada: im wyższy zysk, tym większe ryzyko.

Warunki emisji obligacji zachęcały inwestorów do jak najdłuższego trzymania obligacji GetBack. Źródło: WEO jednej z prywatnych serii obligacji z opcją put wyemitowanej w październiku 2017 r.

Z informacji przekazanych przez inwestorów z forum StockWatch.pl wynika, że takich serii było całkiem sporo, a pierwsze okresy wcześniejszego wykupu były nawet 3-miesięczne. Całkowita kwota emisji takich papierów nie jest znana, ale już sam fakt ich występowania diametralnie zmienia ocenę płynności i wypłacalności grupy GetBack. Na 30 września 2017 r. zadłużenie długoterminowe z tytułu obligacji wynosiło 1,289 mld zł, z czego serie nienotowane (prywatne) ok. 1 mld zł. Jeśli większość z tego miała opcję put, to rzeczywiste, hipotetyczne zobowiązania do spłaty w ciągu najbliższych miesięcy mogły wynosić setki milionów więcej niż wskazana w raporcie kwota 457 mln zł. W takim wypadku ocena zdolności spółki do obsługi zadłużenia byłaby negatywna i prawdopodobnie znaczna część inwestorów i analityków zachowałaby dużo większą ostrożność.

Co najważniejsze, informacji o istnieniu obligacji z możliwością wcześniejszego wykupu części papierów dłużnych bez złamania kowenantów (dług netto/EBITDA, dług netto/kapitał własny) nie było ani w prospekcie emisyjnym spółki, ani w raporcie półrocznym, ani też w sprawozdaniu finansowym za III kwartał ub.r. Pierwsza publiczna wzmianka na ten temat pojawiała się dopiero 9 kwietnia w komunikacie EuroRatingu, czyli agencji, która na zlecenie spółki poddała GetBack ocenie zdolności kredytowej.

– W ocenie agencji planowane podwójne dokapitalizowanie przyczyni się do poprawy struktury pasywów, a także pozwoli spółce na spłatę wyemitowanych wcześniej obligacji o najwyższym oprocentowaniu (w tym również obligacji z opcją put), co powinno również skutkować obniżeniem poziomu ponoszonych kosztów finansowych. – czytamy w opracowaniu agencji EuroRating z 9 kwietnia.

We wcześniejszym raporcie EuroRatingu (z 20 stycznia 2017 r.) nie ma informacji o opcjach put. Z relacji jednego z naszych informatorów wynika, że GetBack oferował obligacje z opcją put na przełomie I i II kwartału 2017 roku. O potwierdzenie lub zaprzeczenie naszych ustaleń poprosiliśmy tydzień temu spółkę. Niestety, do dzisiaj nie otrzymaliśmy odpowiedzi, mimo iż jeszcze pod koniec ubiegłego tygodnia zapewniano nas, że spółka ustosunkuje się do postawionych pytań.

Dlaczego GetBack zdecydował się na emisję długu, z którym bardzo ciężko zarządzać płynnością finansową? Nie wiadomo. Być może prezes Kąkolewski uznał, że skoro IPO się udało, a prasa nie może nadziwić się sukcesowi spółki, to żądania wykupu nie będą istotne, a papier z opcją put jest z pewnością łatwiej uplasować. >> Dołącz do dyskusji na forumowym wątku dedykowanym akcjom GetBack

Gigantyczny przyrost długu

Spółka jeszcze na etapie IPO była mocno zadłużona, a pozyskany kapitał z emisji nowych akcji tylko nieznacznie obniżył wskaźniki. Warto też wspomnieć, że prezes Kąkolewski mierzył wysoko. Akcje oferowano po cenie maksymalnej 27 zł za sztukę, a ostatecznie uplasowano je po 18,50 zł. Zarząd był jednak mocno nastawiony na wzrost, co w zasadzie do końca dziwić nie powinno – spółki wzrostowe są wyżej wyceniane. Pomimo delikatnego naruszenia kowenantów na koniec III kwartału dla części emisji (dług netto/kapitał własny = 3,05), w końcówce roku GetBack zainwestował w fundusze własne i zarządzane kwotę prawie 350 mln zł. Zakupy finansowane były oczywiście nowym długiem. Na koniec marca 2018 r. – według komunikatu KNF – zadłużenie spółki z tytułu obligacji wynosiło prawie 2,6 mld zł.

Wspomniana kwota wydaje się być dla części rynku i komentatorów pewnym zaskoczeniem. Jeśli jednak prześledzimy uważnie raporty bieżące spółki, to okaże się, że rynek mógł o tym wiedzieć. Choć raporty okresowe nie są do końca precyzyjne, to na ich podstawie można z grubsza określić poziom zadłużenia z tytułu obligacji. Część komunikatów dotyczy okresów przed 3 kw. 2017 r., natomiast część po I kw. 2018 r. Na podstawie raportów można szacować, że minimalne zadłużenie spółki z emisji obligacji na koniec 2018 r. miało wynieść 2,1 mld zł, natomiast maksymalne 2,6 mld zł. W kwestii informowania o zadłużeniu można mieć pretensje o małą precyzyjność długu, ale wygląda na to, że w tej kwestii GetBack nie zataił informacji.

Przyczyną pierwotną kłopotów spółki wydaje się być zbyt szybkie tempo wzrostu, które pociągnęło za sobą tempo wzrostu zadłużenia. O ile jeszcze sama wielkość długu nie jest problemem przy jego odpowiedniej zapadalności (jest czas na gromadzenie gotówki z działalności operacyjnej), to już mieszanka wysokiego długu z bezwarunkową opcją put może zabić każdą spółkę. O ile pojedyncza osoba może zawsze przyjąć złe założenia (brak wniosków o wcześniejszy wykup), to pozostaje pytanie, co w tym czasie robiła rada nadzorcza spółki i czy wiedziała o warunkach emitowanych papierów dłużnych.

Marzenia prezesa Kąkolewskiego o szybkiej detronizacji Kruka rozpuściły się niczym skrzydła mitycznego Ikara. Przy okazji historia GetBacku ujawniła dwa strukturalne problemy rynku. Gdyby nie fakt, że oferty prywatne są owiane tajemnicą być może rynek wcześniej zorientowałby się, co swoim interesariuszom zgotował GetBack i inwestorzy wcześniej dowiedzieliby się o rzeczywistym ryzyku. Zapewne liczba poszkodowanych byłaby znacząco niższa. Regulator powinien zatem rozważyć dopuszczenie opcji ujawnienia ofert emisji obligacji prywatnych już po ich zakończeniu.

Sama spółka rosła wręcz w szaleńczym tempie – w 6 miesięcy pozyskała prawie 1 mld zł nowego długu. Przy tak ogromnym tempie wzrostu raportowanie dopiero 4 miesiące po zakończeniu kwartału jest absurdem, bo w tym okresie może zdarzyć się wszystko.

notowania

StockWatch.pl wspiera inwestorów indywidualnych dostarczając m.in:

    - analizy raportów finansowych i prospektów emisyjnych spółek przygotowywane przez zawodowych, niezależnych finansistów,
    - moderowane forum użytkowników wolne od chamstwa i naganiania,
    - aktualne i zweryfikowane przez pracownika dane finansowe spółek,
    - narzędzia analizy fundamentalnej i technicznej.

>> Sprawdź z czego możesz korzystać za darmo i co oferujemy w Strefie Premium

TE ARTYKUŁY RÓWNIEŻ MOGĄ CIĘ ZAINTERESOWAĆ (o getback)



Współpraca
Biuro Maklerskie Alior Bank Bossa PayU tradingview Szukam-Inwestora.com

Polub stronę na Facebooku