Jak prawidłowo wycenić akcje spółek z branży gamingowej w oparciu o C/Z?

Akcje wielu producentów gier znajdują się w długoterminowych trendach wzrostowych, a rzesza inwestorów zadaje sobie pytanie, ile tak naprawdę są one warte. Metod wyceny jest naprawdę dużo, ale wśród inwestorów indywidualnych najbardziej popularną jest wycena mnożnikowa (porównawcza) w oparciu o C/Z, która w klasycznym wykonaniu jest... bezużyteczna. W poniższym tekście podpowiemy, jak sobie z tym poradzić.

Artykuł powstał w ramach współpracy z Akademią Inwestowania PKN Orlen

Metodę mnożnikową opartą o wskaźnik Cena/Zysk (C/Z, P/E, Price/Earnings) każdy inwestor powinien mieć opanowaną w małym paluszku. Jeśli jednak w tej kwestii mamy wątpliwości lub potrzebujemy przypomnienia, warto sięgnąć do rozdziału III Akademii Inwestowania PKN Orlen, gdzie znajdziemy wszystkie potrzebne informacje. Kontynuując rozważania na temat tego wskaźnika warto zaznaczyć nie zawsze powie on nam prawdę. Doskonałym przykładem jest tutaj popularna w ostatnich latach branża producentów gier wideo.

Podstawowym, ale nie jedynym problemem, klasycznego ujęcia jest fakt, że nominalny C/Z podawany jest na bazie obecnej kapitalizacji i przeszłych wyników, natomiast wyceny spółek determinowane są raczej przez oczekiwania przyszłych wyników. Mamy więc pewien dysonans. Chcąc zlikwidować ten mankament próbujemy prognozować przyszły wynik i to na jego bazie konstruować wskaźnik C/Z. Trzeba jednak zauważyć, że prognozowany zysk niekoniecznie oznacza ten z kolejnego roku, ale może pochodzić z różnych momentów w przyszłości – może to być rok przed premierą ważnego tytułu, albo rok premiery, co znakomicie zmienia wartość prognozowanego zysku i wskaźnika.

Drugim problemem z jakim się spotykamy jest wybór zbioru porównywalnych spółek, z którego wyciągamy mnożnik. Ten fakt, mimo iż sygnalizowany w materiałach edukacyjnych, niestety jest często bagatelizowany przez inwestorów.

W metodzie porównawczej to właśnie wartość wskaźnika P/E (podobnie jak innych wskaźników, o czym dalej) określana jest na podstawie wartości tego wskaźnika w spółkach podobnych. Najczęściej pod uwagę bierze się wartość środkową, tzw. medianę. Powstaje ona poprzez uszeregowanie wartości wskaźnika w spółkach podobnych i wybraniu tej wartości, która jest właśnie „w środku” tego uszeregowania. Jeśli natomiast chodzi o wartość zysku netto na jedną akcję, to wartość ta pochodzi z wycenianej spółki. Są tu dwie możliwości:

  • prostsza, ale mniej polecana, w której bierze się zysk netto na jedną akcję z ostatniego roku;
  • trudniejsza, ale bardziej polecana, w której bierze się prognozę zysku netto na jedną akcję.

Jak widać, jakość metody mnożnikowej mającej u podstaw wskaźnik P/E zależy od zasadności wyróżnienia spółek „podobnych” oraz od jakości prognozy zysku netto.

 

>>> To fragment wykładu w ramach Akademii Inwestowania PKN Orlen >>> Kliknij po więcej

Często zdarza się, że do takich zbiorów porównawczych brane są spółki o innym modelu biznesowym, w innej fazie rozwoju czy… innych zasadach rachunkowości i metodach prezentacji wyników. Warto pamiętać o tym, że amerykańskie podmioty raportują według US GAAP, natomiast krajowe i europejskie według MSSF. Amerykański standard jest nieco bardziej restrykcyjny, jeśli chodzi o moment pokazywania kosztów produkcji, a w samym MSSF można też koszty pokazywać w bardzo różny sposób.

Choć w powyższym materiale Akademii nie napisano tego wprost, chcąc uczynić metodę porównawczą naprawdę pożyteczną, również dla spółek porównawczych, należałoby zbudować wskaźniki w oparciu o prognozowane zyski, a nie ich wartość historyczną. Nadal jednak borykamy się ze „złapaniem” właściwego momentu czasowego w przyszłości dla określenia zysku. Wydaje się, że najlepszym wyjściem byłoby prognozowanie wyników dla kilku następujących po sobie lat, tak aby objąć cały okres produkcyjny, który wynosi nawet 5-7 lat. Tak też do sprawy podchodzą profesjonaliści, którzy zawodowo zajmują się wyceną podmiotów.

Rekomendacje biur maklerskich są z reguły niepubliczne, ale dzięki GPW mamy Giełdowy Program Wsparcia Pokrycia Analitycznego dla wybranej grupy spółek i jawne rekomendacje, w tym dla dwóch spółek z sektora gamingowego.

Jak widać, Erste Securities dla wyceny 11 bit studios zaprognozował dane spółki i spółek porównawczych na 3 lata do przodu. Następnie na bazie uzyskanych rezultatów wyciągnął medianę wskaźników na każdy rok i na tej bazie stworzył wycenę spółki w kolejnych latach.

Źródło: Rekomendacja Erste Securities dla 11 bit studios powstała w ramach Giełdowego Programu Wsparcia Pokrycia Analitycznego.

Pozostaje pytanie, która z tych wartości jest prawidłowa. Najprościej byłoby uśrednić, ale autor rekomendacji tego nie zrobił – o powodach za chwilę.

W drugim wypadku mamy Vivid Games, dla którego analityk prognozuje straty w dwóch pierwszych latach i pomija je przy szacowaniu wartości.

Źródło: Rekomendacja DM Banku BPS dla Vivid Games powstała w ramach Giełdowego Programu Wsparcia Pokrycia Analitycznego.

W mojej opinii to metodologiczny błąd. Proszę zauważyć, że spółka, która ma w dwóch pierwszych latach straty, będzie miała na końcu mniej gotówki niż taka, która tych strat nie posiadała. Żeby odwzorować ten fakt w wycenie należałoby uśrednić wektor zysków w kolejnych latach i dopiero na bazie tak skonstruowanego wskaźnika dokonać szacunku wyceny. Trzeba w tym miejscu pamiętać, że wskaźnik w postaci kapitalizacji dzielonej przez średni zysk z kolejnych lat jest różny od średniej z C/Z w kolejnych latach.

Źródło: Akademia Inwestowania PKN Orlen

Dla przykładu, średni C/Z z kolejnych lat dla CD Projektu w rekomendacji Erste wynosi 32 natomiast wartość wskaźnika powstałego na podstawie kapitalizacji i średniego zysku wynosi 24. Jeszcze większa różnica wychodzi dla tej samej spółki w rekomendacji DM BPS – odpowiednio  46 i 20.

Zostań orłem parkietu i już dziś dołącz do Akademii Inwestowania PKN Orlen

Nikt tego głośno nie mówi…

Choć metody mnożnikowe są piękne w swojej prostocie, to w wyniku dostosowania ich do metodologicznej poprawności bardzo się komplikują i chcąc rzetelnie dokonać wyceny zamiast prognozować przyszłe wyniki tylko jednej spółki trzeba prognozować je dla całej gamy spółek porównywalnych. Problem w tym, że szacunki przyszłych zysków mogą się mocno różnić. Zarówno w wycenie Vivid Games dokonanej przez DM BPS, jak i 11 bit studios autorstwa Erste, mamy jako spółki porównawcze CD Projekt oraz Ten Squre Games. Rekomendacje zostały opublikowane w bardzo zbliżonym momencie czasowym i na podstawie upublicznionych wskaźników C/Z możemy porównać oczekiwane w kolejnych latach zyski.

Opracowanie własne na podstawie rekomendacji Erste Securities i DM Banku BPS

Rozbieżność pomiędzy prognozami dla CD Projekt to nawet 95 proc., natomiast w wypadku Ten Squre Games 30 proc. To całkiem sporo, prawda? W wycenie porównawczej zamiast możliwości popełnienia błędu w szacunku zysków dla wycenianej spółki możemy mieć ich multiplikację.

Opracowanie własne na podstawie rekomendacji biur maklerskich

W związku z możliwością popełnienia większego błędu w prognozach, a także problemem z doborem właściwych spółek porównawczych (co wspólnego ma CD Projekt wydający gry AAA w segmencie premium z małą spółką działającą w modelu FTP?) biura maklerskie często marginalizują metodę porównawczą dla wyceny spółki. Erste w tym wypadku zupełnie metodę zignorował, natomiast DM BPS dał w swojej rekomendacji wagę 50 proc., co raczej traktować należy jako wybryk niż normalność. Dla innych spółek technologicznych objętych programem wsparcia takich jak Vigo Systems (rekomendacja Ipopemy), czy PGS Software (rekomendacja Trigona) waga wyceny porównawczej w wycenie waloru wynosi zero. Inaczej mówiąc profesjonaliści mówią: to nie działa i ja się z takim stanowiskiem zgadzam.

DCF lekiem na całe zło?

W związku z brakiem przydatności czystego C/Z do wyceny spółek trzeba zmierzyć się z wyceną metodą DCF. Podstawy tejże znajdziemy w rozdziale 3.5 Akademii Inwestowania PKN Orlen.

Metoda DCF jest relatywnie skomplikowana i wymaga wielu założeń, ale ogólnie rzecz ujmując spółkę wycenia się na bazie sumy wszystkich przyszłych przepływów pieniężnych.

Źródło: Opracowanie własne

W powyższym wzorze przez „C” rozumie się przepływ pieniężny netto w danym roku, przez „r” oczekiwaną stopę zwrotu, natomiast „RV” wartość resztową, o której więcej za chwilkę. Teoretycznie, jeśli nie zakładamy zakończenia działalności i likwidacji spółki (a tak jest niemal w 100 proc. przypadków) należałoby oszacować zyski aż do nieskończoności. W praktyce okres prognozy dzieli się na dwie części. W pierwszej, szczegółowej, mamy prognozę na każdy kolejny rok, przy czym liczba lat nie jest sztywna – w zależności od rekomendacji może to być 3, ale równie dobrze 10 (dla gamingu w przykładowych rekomendacjach z programu pokrycia okres prognozy szczegółowej wynosi 5 lat).

Druga część prognozy (już nie szczegółowa) odpowiada na pytanie, co zrobić z resztą lat od 6 roku aż do nieskończoności. W tradycyjnym DCF zakłada się, że spółka będzie w stanie powtarzać sprzedaż i utrzymać koszty z ostatniego roku prognozy szczegółowej aż do końca świata. Można także założyć, że w fazie dojrzałej będzie minimalnie rosnąć, choćby zgodnie z tempem wzrostu rynku. W takim wypadku na podstawie wzoru na rosnącą rentę wieczystą możemy oszacować wartość spółki w okresie k – nieskończoność (odpowiada za nią ostatni człon równania).

Źródło: Opracowanie własne

Sprawa komplikuje się nieco w sektorach, w których cykl operacyjny i wynikający z niego cash flow jest mocno rozciągnięty w czasie, a do takich sektorów należy gaming. Jeśli w prognozach szczegółowych zakładamy, że gra X osiągnie dany poziom sprzedaży i generowanych przepływów, to logicznym wydaje się założenie, że taki sukces jest powtarzalny – zakładamy przecież, że spółka ma już kompetencje i operacyjne zdolności. Zamiast podstawiać jednak do wzoru wartość przepływu z jednego, ostatniego roku, metodologicznie poprawniej jest podstawić wartość średnią z całego cyklu produkcyjnego i tak właśnie zrobił autor rekomendacji Erste.

To co wyliczamy na podstawie powyższego wzrostu jest to tak naprawdę wycena całości przedsiębiorstwa, czyli także wycena zaciągniętego przezeń długu. Chcąc uzyskać wartość akcji (kapitału własnego) należałoby odjąć od takiej wyceny jeszcze finansowy dług netto (w innych spółkach także udziały mniejszości).

Wadą metody DCF jest z reguły bardzo duży udział w wartości spółki wartości rezydualnej. W przytaczanej rekomendacji Erste dla Vivid Games wartość spółki składała się z 3 elementów:

  • zdyskontowanych oczekiwaną stopą przepływów pieniężnych w okresie prognozy szczegółowej (240,7 mln zł)
  • długu netto, czyli gotówki (43,6 mln zł)
  • wartości rezydualnej (770,7 mln zł)

Jak widać, ta ostatnia była odpowiedzialna za 73 proc. wartości. W wypadku BPS wartość rezydualna odpowiada nawet za 138 proc. wyceny spółki (ujemna wartość przepływów w okresie prognozy szczegółowej i relatywnie duży dług netto). W pozostałych dwóch spółkach technologicznych mamy odpowiednio 86 proc. (Ipopema i Vigo) oraz 57 proc. (Trigon i PGS) – średnia to 89 proc.

Źródło: Opracowanie własne

Fakt dominującego udziału wartości rezydualnej możemy jednak wykorzystać… do oszacowania właściwego poziomu C/Z. Proszę zauważyć, że w latach po prognozie szczegółowej zakłada się już, że amortyzacja jest równa Capexowi. Jeśli zakłada się jakiś wzrost zysku (g – we wzorze), to jest to wzrost na minimalnym poziomie i ubytek gotówki ze względu na wzrost kapitału obrotowego nie powinien być duży. Można powiedzieć, że przepływy w takim ujęciu mocno zbliżają się do zysku netto. Okazuje się zatem, że wartość spółki w przybliżeniu można określić wzorem:

Źródło: Opracowanie własne

Mnożnik 1,11 wynika ze statystycznego udziału renty wieczystej w wycenie, co w pewnym stopniu zależy od liczby lat, na jaką tworzymy prognozę szczegółową. Dla rozpatrywanych tutaj rekomendacji spółek gamingowych k równe jest 5, natomiast wskaźnik minimalny pozwalający odzwierciedlić długość cyklu to 2. Stopę wzrostu przyjmuje się od 0 do 3 proc., choć w rekomendacji BPS mamy nawet 5 proc.

Pozostaje nam do rozgryzienia parametr r, który jest odzwierciedleniem oczekiwanego zwrotu z kapitału. Maklerzy wyliczają ten współczynnik z modelu CAPM, ale nie chciałbym tutaj wprowadzać kolejnych pojęć i wzorów. W przytoczonych rekomendacjach zawiera się on między 8-10 proc. Można przyjąć, że inwestując na rynku akcyjnym mniej więcej takich stóp zwrotu należałoby oczekiwać, skoro nawet na bezpieczniejszych obligacjach można zarobić 5 proc. – nadwyżka stanowi premię za ryzyko rynku akcji. Dzieląc lewą i prawą stronę równania przez zysk otrzymamy po lewej stronie C/Z natomiast po prawej stronie wyrażenie go opisujące. Dla serii wektorów r,g,k wyznaczyłem odpowiadające im wskaźniki C/Z.

Źródło: Opracowanie własne

Dla stopy dyskontowej na poziomie 9 proc., w zależności od przyjętego tempa wzrostu spółki po okresie prognozy szczegółowej i liczby lat na jaki dokonywana jest ta prognoza, mamy przedział wskaźnika C/Z w zakresie 8-14,3. Przy konserwatywnym oczekiwaniu 10 proc. zwrotu z rynku akcji dostajemy już przedział 6,9-11,9. Oczywiście mówiąc o zysku, mówimy o średnim zysku z okresu produkcji. Nie jest to zysk z roku premiery, czy roku po premierze kluczowego tytułu, ale łączny zysk z okresu pomiędzy premierami podzielony przez okres produkcji. Jak w każdym uproszczeniu, w takim wyliczeniu mamy oczywiście pewien błąd z szacowania udziału wartości rezydualnej. Dokonując faktycznych prognoz na kolejne lata przejście do DCF nie zajmuje już dużo czasu, pytanie więc po co to liczyłem?

Dobrze jest czytać po hebrajsku

Taki poziom wskaźnika jest przydatny do szacowania oczekiwań zawartych w kapitalizacji. Na przykład CD Projekt jest obecnie wyceniany na 22 mld zł. Biorąc pod uwagę C/Z na poziomie 12 można wyliczyć, że rynek na horyzoncie widzi już średnioroczne zyski na poziomie 1,8 mld zł. Niektórych ta wartość może przyprawiać o zawrót głowy, ale jeden rzut oka do tabeli z porównaniami estymacji zysków dla tej spółki pokazuje dobitnie, że według analityków w latach 2020-2021 zysk spółki ma przekraczać 1,2 mld zł. Sporo brakuje do wspomnianej kwoty, ale w rekomendacjach Erste i DM BPS mamy tylko prognozę na parę lat do przodu. W wypadku rekomendacji innego biura maklerskiego średni zysk operacyjny z lata 2019-2025 wyniesie 2,08 mld zł, co po odliczeniu podatku dochodowego daje… 1,7 mld zł średniorocznego zysku netto.

Mamy jednak pełną i jawną rekomendację dla 11 bit studios, gdzie kapitalizacja wynosi 870 mln zł, co oznacza, że w ciągu paru lat spółka powinna pokazywać zyski na poziomie ponad 72 mln zł rocznie. Nie oznacza to oczywiście, że taki zysk dokładnie pojawi się choćby w jednym roku. Przykładowy wektor, który da taką średnią to 120 mln zł, 60 mln zł, 37 mln zł, ale tak samo możemy mieć 37 mln zł, 40 mln zł i 140 mln zł. W rekomendacji tej wektor na lata 2019-2023 wynosi dla zysku EBIT odpowiednio 31,9 mln zł, 17,8 mln zł, 125 mln zł, 48,1 mln zł, 178,5 mln zł, co średniorocznie po opodatkowaniu daje 65 mln zł zysku netto. Jak widać wartość ta nie odbiega znacząco od prostego wyliczenia na bazie skonstruowanego C/Z.

StockWatch.pl

StockWatch.pl wspiera inwestorów indywidualnych dostarczając m.in:

- analizy raportów finansowych i prospektów emisyjnych spółek przygotowywane przez zawodowych, niezależnych finansistów,

- moderowane forum użytkowników wolne od chamstwa i naganiania,

- aktualne i zweryfikowane przez pracownika dane finansowe spółek,

- narzędzia analizy fundamentalnej i technicznej.

>> Sprawdź z czego możesz korzystać za darmo i co oferujemy w Strefie Premium

TE ARTYKUŁY RÓWNIEŻ MOGĄ CIĘ ZAINTERESOWAĆ (aktualności, giełda, akcje)
  • Wzrost akcyzy na piwo o 10 proc. spowoduje większe podwyżki cen, niż szacuje resort finansów

    Eksperci alarmują - projekt jest wprowadzany wbrew zasadom, bez konsultacji i rzetelnej oceny skutków. Podniesienie akcyzy na piwo o 10 proc. niesie bardzo poważne konsekwencje dla branży piwowarskiej. – Wzrost cen będzie kilkukrotnie większy, niż szacuje Ministerstwo Finansów – ocenia Bartłomiej Morzycki, dyrektor generalny ZPPP – Browary Polskie. To może wpłynąć na spadek sprzedaży, a co za tym idzie – zmniejszenie produkcji i problemy osób zatrudnionych w branży piwowarskiej, handlu i rolnictwie. Pracodawcy RP zwracają też uwagę na sposób procedowania ustawy bez konsultacji społecznych. – To sygnał dla inwestorów zagranicznych, że otoczenie regulacyjne nie jest stabilne – przekonują.

  • Debata: Etyka na rynku kapitałowym. Czy tylko w teorii?

    Codziennie wielu profesjonalistów związanych z sektorem finansowym spotyka się z sytuacjami, które z pewnością można uznać za budzące kontrowersje pod kątem etycznym. Większość z nich pozostaje niezauważona, ale zaufanie do branży finansowej i zawodu finansisty spada. Czy sami jesteśmy sobie winni? Co możemy zrobić, aby to zmienić? Na te pytania starali się odpowiedzieć uczestnicy debaty "Etyka. Czy tylko w teorii?" organizowanej przez CFA Society Poland.

  • Przychody Unimotu w październiku wzrosły wstępnie o 34 proc.

    Unimot ma za sobą udany początek IV kwartału. Według wstępnych danych, przychody w październiku wyniosły 485,68 mln zł w ujęciu jednostkowym, co oznacza wzrost o ponad 34 proc. r/r.

  • WIG20 próbuje przerwać spadkową serię, w grze 11 bit studios i ZE PAK

    Po czterech spadkowych sesjach WIG20 próbuje wrócić do wzrostów. Odreagowaniu sprzyjają nowe informacje nt. umowy handlowej pomiędzy USA a Chinami.

  • Jak duży jest przemysł bukmacherski w Polsce?

    Gracze coraz częściej wybierają polskich bukmacherów. Związane jest to nowelizacją ustawy hazardowej  z 2017 roku, która zablokowała nielegalną działalność spółek spoza granic naszego kraju (aktualnie jest to ponad 7,5 tysiąca adresów internetowych), a także z licznymi zmianami w ofertach – pojawiają się nowe promocje i lepsze kursy, a internetowi bukmacherzy dosłownie prześcigają się w walce o klienta.


Współpraca
Biuro Maklerskie Alior Bank Bossa tradingview PayU Szukam-Inwestora.com Capital PR