Zacznijmy od wniosków: rynek w tej chwili nie dyskontuje dalszego rozwoju Boryszewa, ani ewentualnych problemów z integracją rozlicznych spółek kupionych w różnych krajach. Akcje na dzień dzisiejszy wycenione są optymalnie od strony fundamentalnej, choć ich kurs jest ostatnio bardzo zmienny. Cena rzędu 40 gr była okazją, która najtwardszym mogła dać zarobić nawet 50 proc. Natomiast technika wskazuje na dużą chęć popytu w pokonaniu oporów. Niżej rozpisaliśmy kluczowe dla kursu poziomy.
Ważne zastrzeżenie: dane fundamentalne opieramy o wyniki na koniec czerwca i prognozy z tamtego okresu. W ciągu trzech tygodni spodziewany jest raport za III kwartał, który pozwoli zaktualizować dane do wyceny.
Analizę przygotowaliśmy na życzenie fanów z facebooka, którzy oddali ponad 40 głosów na naszym profilu. >> Śledź profil StockWatch.pl na fb
Źródła danych fundamentalnych
Opieramy się na skonsolidowanym i jednostkowym sprawozdaniu grupy Boryszew za I półrocze 2011 r. Sytuację majątkową opisuje bilans na 30.06.2011, osiągnięty wynik ttm (trailing twelve months – 12 miesięcy) pokazuje rachunek wyników za I półrocze 2011 r. plus rachunek wyników za II półrocze 2010 r.
Dodatkowo uwzględniamy zawarte w raporcie półrocznym prognozy, które zostały podtrzymane.
Do kalkulacji przyjęto liczbę 2 256 715 692 akcji zarejestrowanych wg stanu na 14.10.2011 r.
Niestety, bilans nie zawiera wpływów z ostatniej emisji akcji, których subskrypcja została zakończona 1 lipca. Wartość kapitałów własnych w pasywach oraz gotówki w aktywach powinna być większa o 120 mln zł.
- Zautomatyzowaną analizę fundamentalną wraz z codziennie aktualizowanymi wskaźnikami i wycenami znajdziesz na stronie spółki w serwisie StockWatch.pl
http://www.stockwatch.pl/gpw/boryszew,wykres-swiece,wskazniki.aspx
Struktura grupy i jej implikacje
Boryszew nie stoi motoryzacją, jak się powszechnie sądzi – przynajmniej jeszcze nie. W I półroczu z przeszło 2 mld zł skonsolidowanych przychodów, tylko 308 mln zł zostało osiągnięte w segmencie Automotive. Zresztą ze stratą operacyjną. Rok wcześniej ten segent nie istniał w grupie, a przychody kontrybuowały głównie metale: aluminium, miedź oraz cynk i ołów. W bieżącym roku wszystkie te segmenty wzrosły i wypracowały lepszy wynik operacyjny, spadły natomiast poliestry i pogorszyła się rentowność na pozostałych produktach chemicznych.
Tutaj dochodzimy do istotnego faktu, który wydatnie utrudnia analizę fundamentalną i wycenę: Boryszew konsoliduje cały Impexmetal i szereg jego spółek zależnych w tym Hutmena, mimo że posiada niewiele więcej niż 50 proc. akcji IPX’a. Wskutego tego liczby widoczne w sprawozdaniu skonsolidowanym jest to tylko prezentacja, na podstawie której trudno mówić bezpośrednio o fundamentach Boryszewa jako takiego. Sprawa jest na tyle złożona, że od 2004 roku żadne biuro maklerskie nie przygotowywało rekomendacji dla Boryszewa. Pokusił się o to dopiero DI BRE w lipcu i niestety wpadł w tę samą pułapkę co wszyscy – skupił się na segmencie Automotive, jednocześnie prognozując wzrost przychodów i zysku całości bez rozłożenia tej prognozy na części.
Urealnienie wskaźników i wycena poprzez wielkości ekonomiczne
Efektem w/w konsolidacji dla akcjonariuszy Boryszewa jest to, że wg sprawozdania półrocznego aż 524 mln zł z kapitałów własnych przypada akcjonariuszom mniejszościowym –> zostaje 680 mln plus zapomniane 120 mln = 800 mln zł, co w przeliczeniu na całkowitą liczbę akcji daje 69 groszy na akcję wartości księgowej.
Podobnie, z osiągniętego zysku netto 101 mln zł (i zdjęciu straty na działalności zaniechanej), tylko 65,8 mln zł przypada akcjonariuszom Boryszewa, a 28,8 mln udziałom mniejszości. Jeżeli przystawić do tego proporcjonalnie prognozę na 2011 rok, mówiącą o 3,9 mld zł przychodów, 337 mln zł EBITDA i 240 mln zł zysku, to możemy mówić o następujących wskaźnikach:
- zysk netto większości wyniesie 167 mln zł czyli w przeliczeniu na akcję 7,4 gr
- kapitały własne większości wyniosą 800 + 167 = 967 mln zł czyli WK na akcję wyniesie 42 gr
Jeżeli przyjąć, że rozsądne C/Z na szerokim rynku wynosi 8, jedna akcja powinna kosztować 59 gr.
Jeżeli przyjąć, że wprawdzie na rynku mamy kryzysowe C/WK równe 0,9, ale dla spółek zyskownych powinno mieć niezależnie od koniunktury wartość 1,1, jedna akcja powinna kosztować 46 gr.
Spróbujmy jeszcze przejść przez wycenę na podstawie EBITDA. Ma ona tę zaletę, że uwzględnia kwestię mniejszości w systemowy sposób. W ostatnim czasie EV/EBITDA na szerokim rynku usiadła nieco powyzej 7 i tyle przyjmijmy. 7 x 337 = 2 359 mln zł Enterprise Value. Z tego zdejmujemy dług netto czyli 402 mln zł, już uwzględniając wpływy z emisji nie wykazane w sprawozdaniu półrocznym, oraz udziały mniejszości warte księgowo 524 mln zł. Zostaje 1 433 mln zł wartości rynkowej kapitałów własnych, co w przeliczeniu na jedną akcję daje 63 gr.
Zważywszy, że trzema metodami otrzymaliśmy wartości 0,59 zł, 0,46 gr i 0,63 gr, a kurs akcji na rynku wynosi 0,64 gr, trzeba przyznać iż rynek wreszcie optymalnie wycenia tę spółkę. Sprawdźmy jednak co powiedzą wyceny dochodowe, oparte o czystą wartość wewnętrzną czyli bez porównywania do rynku giełdowego. Przyjmijmy, że zysk netto większości równy 167 mln zł jest powtarzalny w kolejnych latach, ani mniejszy ani większy. Ze StockWatch.pl odczytujemy stopę dyskontową WACC około 13 proc. Jest tak wysoka, bo większość kapitału Boryszewa to kapitał akcyjny, bardzo mało długu, który jest tańszy. Dyskontując roczny zysk otrzymujemy wartość renty wieczystej 1 284 mln zł czyli 57 gr na akcję. Trafia to bardzo blisko poprzednich wyliczeń.
Tak wygląda wg stanu na 14 października wynik automatycznych wyliczeń systemu analitycznego StockWatch.pl
Wrażliwość wyceny na zmiany w biznesie Boryszewa
Podane w prognozie wielkości, szczególnie łączny zysk netto 240 mln zł do osiągnięcia w tym roku oznacza, że ROE grupy kapitałowej sięga prawie 20 proc. Jest to bardzo wysoka wartość, która świadczy o dobrym gospodarowaniu kapitałem. Również ROA przekraczające 9 proc. ma ładną ponadprzeciętną wartość. Uwaga tylko na jedną rzecz: połowa zysku wykazanego I półroczu nie została potwierdzona przepływami. Okazuje się, że grupa miała około 60 mln zł pozostałych przychodów, w których 26,5 mln zł wykreowano z aktualizacji wartości aktywów. Sprawozdanie nie mówi, które aktywa przeszacowano w górę i dlaczego. Jednak istnieje ryzyko, że grupa będzie to robić regularnie, kreując w ten sposób wynik.
Boryszew przejmuje kolejne spółki, od ostatniego raportu finansowego dopięto zakup grupy AKT, na ostatniej prostej jest też transakcja przejęcia firmy WEDO. Powodzenie lub niepowodzenie restrukturyzacji, integracji i rozwoju tych firm będzie mieć znaczący wpływ na wyniki Boryszewa, który inwestując w branży Automotive, chce zwiększyć zysk o ponad 27 proc. w stosunku do obecnie osiąganego. Każde wahnięcie o 10 mln zł w zysku rocznym przekłada się na 3,4 gr wyceny fundamentalnej w przeliczeniu na jedną akcję.
Na wyniki skonsolidowane Boryszewa zawsze będzie też miał wpływ Impexmetal, który jest osobno notowany. Wystarczy zmienić metodę konsolidacji, np. schodząc z udziałem poniżej 50 proc., aby wielkości ekonomiczne grupy runęły bez żadnej istotnej zmiany w samym biznesie. Trzeba sobie z tego zdawać sprawę, dlatego niegłupie jest zwracać też uwagę na sprawozdanie jednostkowe Boryszewa. Za I półrocze mamy w nim następujące wartości ekonomiczne: kapitał własny 436 mln zł czyli po dodaniu brakujących 120 mln zł otrzymujemy 25 gr na akcję, zysk netto 78 mln zł czyli po zannualizowaniu 7 gr na akcję.
Kolejnym źródłem ryzyka jest planowany skup akcji własnych. Ponieważ uchwała pozwala na dowolne zadysponowanie nimi, w szczególności oprócz umorzenia możliwe jest ponowne sprzedanie lub wydanie w rozliczeniu, trudno jednoznacznie powiedzieć, że skup podniesie wartość wewnętrzną. Spółka będzie miała możliwość gry na własnych akcjach, ale przynajmniej przez pewien czas nie będzie ich emitować.
- Podoba Ci się ten sposób myślenia i podejścia do omawiania sytuacji finansowej spółek giełdowych? Śledź nasze analizy raportów, przygotowane co kwartał dla blisko 200 ważniejszych spółek. >> Zobacz pełną listę ostatnich analiz.
Analiza techniczna kursu akcji (autor Serhii Marampolskyi)
Pod uwagę bierzemy kurs od 14 kwietnia, czyli od kolejnego odcięcia praw poboru. Skupiamy się natomiast na dwóch ostatnich tygodniach handlu. Lista dokonań popytu w ciągu ostatnich ośmiu sesji jest imponująca:
- pokonanie linii przyśpieszonych spadków
- pokonanie EMA13
- domknięcie luki bessy
- pokonanie EMA55
- utworzenie wyspy odwrotu
Wszystko odbyło się na przyzwoitym wolumenie, potwierdzającym krzepę i zapowiadającym zaciekłą obronę zdobytych już rubieży, pełniących rolę wsparcia. Podaż zaznaczyła swoją obecność dopiero w miniony czwartek, świadectwem czego jest świeca doji z długim górnym cieniem. Wymowa takowej świecy jest negatywna i zapowiada odwrót, lecz potrzebuje potwierdzenia. Takowym mogła być kolejna świeca na niższym poziomie z czarnym korpusem. Piątkowa sesja była idealną ku temu okazją ze względu na wysokie otwarcie w stosunku do czwartkowego zamknięcia. Pierwsza godzina piątkowego handlu zapowiadała negatywny dla popytu scenariusz, lecz kondycja podaży okazała się być nader wątła. Dość szybko spadki wyhamowały i sesja zakończyła się pomyślnym dla popytu długim dolnym cieniem, wymagającym jednak potwierdzenia w transakcjach na wyższych poziomach.
Biorąc pod uwagę bliskość linii półrocznych spadków – najbliższe sesję mogą minąć na okopywaniu się powyżej EMA55. Pozwoli to schłodzić szybkie wskaźniki i zainicjować atak na linię trendu. MACD i RSI wspierają popyt – linia MACD wspięła się powyżej poziomu równowagi, a RSI jeszcze nie wkroczył do strefy wykupienia.
- Chcesz sprawdzić co myślą inni inwestorzy o Boryszewie, lub masz swoje zdanie i chcesz je wyrazić? >> Zajrzyj na wątek spółki na forum StockWatch.pl
