Krach na kursie 11 bit studios. „Ryzyko pełnego odpisu P8 jest bardzo wysokie”

Warszawskie 11 bit studios znalazło się na zakręcie. Po słabych premierach gier z segmentu wydawniczego, dużo gorszej od oczekiwań premierze Frostpunka 2 i przełożeniu premiery The Alters, spółka szykuje się na nową, znacznie trudniejszą rzeczywistość po zamknięciu cyklu wydawniczego. Najnowszym wymownym sygnałem, że spółka zaczęła przygotowania do rewizji planów jest środowy komunikat, w którym poinformowała, że rozpoczęła „dogłębną analizę sytuacji w jednym z projektów growych”. Warszawski producent ostrzegł, że efektem tych analiz może być odpis na niezakończone prace rozwojowe, których wartość bilansowa na koniec września 2024 roku wynosiła 48,4 mln zł. Choć nazwa projektu nie pada wprost, jest niemal jasne, że chodzi o grę pod nazwą kodową Projekt 8.

– Nie ma większych wątpliwości, że komunikat dotyczy Projektu 8. O ile wciąż możliwy jest jedynie częściowy odpis o tyle informacje sugerujące, że gra nie zaliczyła następnego kamienia milowego generują spore ryzyko całkowitego porzucenia projektu, szczególnie, że tytuł już w przeszłości borykał się ze sporymi trudnościami, skutkującymi znacznym wydłużeniem produkcji, szeregiem opóźnień i zmianami wśród osób nadzorujących produkcję – komentuje Mateusz Chrzanowski, analityk Noble Securities.

Ostateczna decyzja ma zapaść jeszcze w tym roku.

– W tym czasie chcemy podjąć decyzję, o której oczywiście poinformujemy rynek, a dopiero późniejszy audyt (przegląd aktywów wytworzonych w związku z projektem) wykaże, jakie koszty finansową będą się z tą decyzją wiązały. Pełne, ostateczne i sprawdzone przez biegłego rewidenta liczby z pewnością zawarte będą w naszym Raporcie rocznym za 2024 rok, który opublikujemy wiosną 2025 roku – poinformował Darek Wolak, IR Manager 11 bit studios.

>> Analitycy StockWatch.pl co roku publikują kilkaset analiz raportów spółek notowanych na GPW >> Sprawdź listę aktualnych omówień i dołącz do grona stockwatcherów

Burzliwa historia Projektu 8

Pierwsze plotki dot. nowej gry 11 bit studios pojawiły się jeszcze w 2017 roku. Twórcy bestsellerowego This War of Mine nie spieszyli się z odkrywaniem kart. W tamtym czasie koncentrowali się na produkcji pierwszej części Frostpunka, która finalnie trafiła na rynek pod koniec kwietnia 2018 r. W maju, gdy popremierowy kurz związany z Frostpunkiem opadł, studio ogłosiło, że pracuje nad kolejną grą pod roboczym tytułem Projekt 8. Planowany budżet miał wynieść ok. 20 mln zł.

– Powiemy więcej o „Projekt 8” jak będziemy gotowi. Trwają prace – to nowa gra, w której będziemy znów bazować na emocjach graczy, rozwiązywaniu dylematów – wskazali przedstawiciele 11 bit studios podczas konferencji prasowej w maju 2018 r.

Przez kolejne lata Projekt 8 pozostawał zagadką. Podsumowując rok 2020 studio poinformowało, że planowany budżet produkcji będzie znacznie większy, a w prace nad tytułem zaangażowanych było 45 osób. Według zapowiedzi, ta liczba miała wzrosnąć do 60-70 osób. W grudniu 2021 roku 11 bit studios wypuściło parosekundowy teaser gry i poinformowało, że gra powstanie na silniku Unreal Engine 5. Był to efekt umowy z Epic Games, w ramach której 11 bit miało stworzyć 10 tytułów na silnikach Unreal Engine 4 i 5.

W 2022 r. Projekt 8 zawisł na włosku. Warszawiacy po raz pierwszy przyznali, że produkcja nie idzie po ich myśli.

– W sierpniu 2022 r. spółka przesunęła publikację raportu półrocznego ze względu na weryfikację Projektu 8 i zawiązanie ewentualnych odpisów. Wtedy skończyło się szczęśliwie, odpisy nie zostały zawiązane, a projekt był kontynuowany w zmienionej formie. Teraz niby jest podobnie, ale w 2022 r. Przemysław Marszał sygnalizował na czerwcowej konferencji trudności z projektem, a tym razem zarząd żadnych sygnałów o kolejnych problemach nie wysyłał, więc słaba kondycja projektu po kolejnych 2,5 roku jest zaskoczeniem – komentuje Paweł Bieniek, szef działu analiz StockWatch.pl.

Wiosną 2024 r. spółka komunikowała, że w tym roku projekt zostanie ujawniony, a premiera gry nastąpi najprawdopodobniej w 2025 r. W lipcu studio zapraszało graczy na testy gry w warszawskim biurze firmy.

– W pierwszym półroczu według zapewnień nad tytułem pracowało ok. 50 osób, natomiast w raporcie za 3Q24 ujawniono, że jest to dokładnie 37 osób, co tłumaczono po części przesunięciem załogi do premiery gry Frostpunk 2, ale fakt ten oraz brak rozpoczęcia marketingu sugerowały, że premiera przesunie się na 2026 r. – mówi Mateusz Chrzanowski, analityk Noble Securities.

Projekt 8 trafi do kosza? Analityk: „Ryzyko jest bardzo wysokie”

Perspektywa odpisu wywołała burzę wśród inwestorów i podzieliła analityków. Już w czwartek w mediach społecznościowych pojawiły się doniesienia o mocnym cięciu wycen dla 11 bit studios. Analitycy DM BOŚ, Erste Scurities i BM Banku Pekao w nowych rekomendacjach wycenili akcje spółki grubo poniżej 200 zł za sztukę.

– Ryzyko pełnego odpisu P8 oceniam na bardzo wysokie – powiedział dla StockWatch.pl Tomasz Rodak, analityk DM BOŚ.

– Bazując na wczorajszym komunikacie oraz wypowiedziach przedstawicieli 11 bit studios dla mediów wnioskuję, że spółka najprawdopodobniej spisze P8 na straty. Zamknięcie projektu będzie się wiązało również z redukcją zatrudnienia. Sytuacja ta jest po części pokłosiem słabszej od oczekiwań premiery Frostpunka 2. W scenariuszu lepszego odbioru FP2, spółka mogłaby pokusić się o ratowanie projektu wydłużając jego produkcje, co jednocześnie wiązałoby się z dalszym wzrostem budżetu. Tymczasem mając na względzie aktualną sprzedaż FP2, 11b o wiele bardziej musi pilnować inwestowanych środków – komentuje Krzysztof Tkocz, analityk DM BDM.

Część analityków czeka na decyzję studia i wstrzymuje się z aktualizacją rekomendacji. Jednocześnie przyznają, że w ich modelach Projekt 8 miał istotną wagę. Ewentualne spisanie go na straty pociągnie za sobą redukcję zatrudnienia i ograniczy możliwości produkcyjne w przyszłości.

– W świetle ostatniej komunikacji spółki na temat P8, informacja o szykowanym odpisie tego projektu jest dużym zaskoczeniem, negatywnie wpływającym na postrzeganie spółki przez inwestorów. W naszym modelu waga „P8” kształtowała się na poziomie 98 zł na akcję – analityk DM BDM.

– Rezygnacja z gry skutkowałaby obniżeniem naszej ceny docelowej o 100 zł, natomiast otwartą kwestią pozostaje decyzja odnośnie przyszłości zespołu pracującego nad Projektem 8. Jeżeli spółka zdecyduje o redukcji zatrudnienia to ograniczy to możliwości produkcyjne studia do tworzenia dwóch gier jednocześnie zamiast trzech, co ograniczy potencjał sprzedażowy w kolejnych oknach wydawniczych. Z aktualizacją rekomendacji wstrzymujemy się do ostatecznych decyzji zarządu, które według zapewnień mają zapaść szybko – komentuje Mateusz Chrzanowski, analityk Noble Securities.

– Niestety, komunikat nie mówi jak bardzo jest źle. Częściowy odpis sugerowałby porzucenie części gry i rozwój projektu w innym, nowym kierunku. To byłaby wiadomość tylko o delikatnie negatywnym zabarwieniu. Jeśli jednak projekt trzeba będzie spisać, to konsekwencje dla wyceny będą naprawdę duże. Nie chodzi wcale o kwotę odpisu, ale o implikacje dla modeli wycen. Po pierwsze w kolejnych projektach trzeba przemnożyć potencjalne wpływy przez większe dyskonto związane z amputacją midasowej dłoni. Po drugie wizja spółki, która potrafi robić 3 gry jednocześnie mocno się oddali, a wiadomo że czas ma znaczenie. Na giełdzie milion za 4 lata, jest dziś wart tylko połowę, więc tylko z tego powodu wycena leci o kilkadziesiąt procent w dół. No, ale to czarny scenariusz, który na fali emocji już częściowo dyskontują rynkowi gracze – dodaje Paweł Bieniek.

Przecena o ponad 70 proc.

>> Co dalej z kursem akcji 11 bit studios – analiza techniczna

Nie tak miała wyglądać końcówka roku dla jednego z największych i najbardziej zasłużonych producentów gier w polskiej branży. Na przestrzeni zaledwie trzech miesięcy wycena akcji spadła o blisko 73 proc. Rynek wycenia spółkę na niecałe 410 mln zł, czyli mniej niż Bloober Team czy Ten Square Games.

Sygnały o możliwym odpisie przelały czarę goryczy nawet wśród najbardziej zagorzałych akcjonariuszy 11 bit studios. Część z nich miała świeżo w pamięci przecenę z września, gdy kurs na przestrzeni zaledwie 5 sesji spadł z okolic 630 zł do 298 zł. W środę notowania 11 bit studios spadły o 22,6 proc. do 200,50 zł, a w czwartek zanurkowały o kolejne 15,6 proc. do 169,20 zł. Tym samym kurs akcji cofnął się do poziomów z grudnia 2017 r., gdy studio było 3 lata po premierze bestsellerowego This War of Mine i kilka miesięcy przed wypuszczeniem pierwszej części Frostpunka.

Przed 11 bit studios wciąż jeszcze jedna ważna premiera, która może poprawić sentyment wśród inwestorów. Spółka szlifuje „The Alters”, czyli grę własną, która ma trafić na rynek w I kwartale 2025 roku.