Cavatina Holding: Projekty mieszkaniowe są bardziej płynne i wymagają mniej kapitału

Dlaczego Cavatina Holding postawiła na rynek mieszkaniowy?

Daniel Paćkowski, StockWatch.pl: Gdy w 2021 r. Cavatina Holding debiutowała na giełdzie była deweloperem stricte biurowym, ale dość szybko zdecydowała się na biznesowy zwrot i wejście w segment mieszkaniowy. Co bardziej przeważyło na zmianie strategii – legendarne marże deweloperów i wysoki popyt na mieszkania, czy może popandemiczna dekoniunktura w segmencie biurowym?

Zarząd Cavatina Group: To prawda, Cavatina Holding z założenia miała być deweloperem biurowym, a za segment mieszkaniowy w szeroko rozumianej Grupie Cavatina miała odpowiadać Resi Capital. Taki podział kompetencji był logiczny i pozwalał Grupie solidnie zarabiać w obu sektorach – przypomnijmy, że w normalnych warunkach rynkowych Cavatina Holding potrafiła generować równie wysokie marże, co deweloperzy mieszkaniowi. W ostatniej transakcji pakietowej sprzedaży trzech budynków biurowych marża przekroczyła 40 proc.

Wbrew pozorom pandemia nie wpłynęła na rynek biurowy w istotnym stopniu. Pomimo chwilowych obaw związanych z trendem pracy zdalnej i hybrydowej, rynek transakcyjny wspierany przez niskie stopy procentowe pozostał bardzo aktywny.

Prawdziwa zmiana reguł gry nastąpiła w momencie rozpoczęcia cyklu zacieśnienia polityki monetarnej przez kluczowe banki centralne, co miało miejsce dopiero po inwazji Rosji na Ukrainę. Skokowy wzrost poziomu stóp procentowych w krótkim okresie czasu spowodował, że aktywność inwestorów w praktyce zamarła. Jako deweloper biurowy mieliśmy do wyboru cierpliwie czekać na powrót aktywności inwestorów, co oznaczałoby zdanie się na łaskę nastrojów rynkowych i banków centralnych, albo działać – oczywiście wybraliśmy działanie. W krótkim czasie zbudowaliśmy, w przeważającej mierze w oparciu o już posiadane przez Grupę zasoby gruntów, pokaźne portfolio projektów mieszkaniowych w spółce Cavatina Holding. Projekty te w porównaniu do projektów biurowych, wspierane wpłatami nabywców mieszkań, nie wymagają dużego zaangażowania środków na realizację i są dużo bardziej płynne.

Minął prawie rok od wdrożenia przez spółkę nowej strategii, której filarem ma być dynamiczny rozwój na rynku budowy mieszkań z przeznaczeniem na sprzedaż do bezpośredniego odbiorcy i osiągnięcie pozycji jednego z wiodących deweloperów mieszkaniowych w Polsce. Jak możecie podsumować ostatni rok? Co udało się osiągnąć spółce, aby zbliżyć się do celu strategicznego?

Przez ostatni rok wspólnie z innymi spółkami z Grupy Cavatina, w tym Resi Capital i Cavare, rozwijaliśmy działalność na rynku mieszkaniowym. W 2024 r. sprzedaliśmy łącznie 1200 mieszkań, a wartość mieszkań, których klucze przekazano ich nabywcom przekroczyła 450 milionów złotych. Podtrzymujemy nasze ambitne cele na kolejny rok, w którym chcemy zwiększyć portfolio mieszkań w ofercie do 4000 lokali i osiągnąć sprzedaż na poziomie ponad 1500 lokali rocznie. Patrząc wyłącznie przez pryzmat spółki Cavatina Holding szacujemy, że całkowity potencjał tylko naszego portfela mieszkaniowego to ok. 125 tys. m² PUM, tj. ponad 2500 mieszkań o potencjale sprzedażowym przekraczającym 2 mld zł.

Na jakim etapie są obecnie realizowane projekty?

Dziś Cavatina Holding realizuje 3 projekty mieszkaniowe na ok. 25 tys. m² PUM zlokalizowane w Łodzi i Katowicach. Uwzględniając umowy rezerwacyjne, na koniec 2024 r. nasz poziom przedsprzedaży w tych projektach sięgał 62 proc. Wszystkie trzy projekty planujemy zakończyć w bieżącym roku, w tym dwa jeszcze w tym kwartale. Dla kolejnego etapu projektu BELG w Katowicach oczekujemy na uprawomocnienie wydanego pozwolenia na budowę na blisko 13 tys. m² PUM i jeszcze w tym roku rozpoczniemy realizację tej inwestycji.

Konsekwentnie konwertujemy wybrane projekty komercyjne do funkcji mieszkaniowych, co potwierdzają chociażby uzyskane w minionym roku trzy pozytywne decyzje lex deweloper. Mamy w planach rozpoczęcie nowych, spektakularnych inwestycji w najlepszych lokalizacjach w największych miastach w Polsce. Potwierdza to między innymi nabycie pod koniec 2023 r. prestiżowej działki przy ul. Chmielnej 75 w ścisłym centrum Warszawy. Projekty w przygotowaniu to łącznie prawie 100 tys. PUM, w tym II etap inwestycji Belg Apartamenty w Katowicach. Pozytywnych decyzji dla kolejnych projektów spodziewamy się jeszcze w tym roku. Realizujemy nasze założenia strategiczne zgodnie z planem i liczymy, że kolejne kwartały pozwolą nam zbudować jeszcze silniejszą pozycję na rodzimym rynku mieszkaniowym. Cały czas przywiązujemy dużą wagę do miastotwórczej roli naszych projektów, dbając o ich naturalne wpasowanie w istniejącą tkankę miejską i zaspokajanie potrzeb lokalnej społeczności, co znajduje uznanie w oczach naszych klientów i co odzwierciedlają nasze wyniki sprzedażowe.

Chcecie stać się jednym z wiodących podmiotów na rynku mieszkaniowym w Polsce. To dość spore wyzwanie. Rynek jest konkurencyjny, inwestycje kapitałochłonne i wymagające specyficznego know-how. Cavatina ma te argumenty?

Wszystkie. W Polsce według różnych szacunków nadal brakuje 1-1,5 mln mieszkań aby dorównać do europejskich średnich, mamy dostęp do rynku kapitałowego, wieloletnie relacje z bankami, know-how i spore doświadczenie – oprócz funkcjonującej w grupie Resi Capital nie zapominajmy, że główny udziałowiec Grupy Cavatina do 2020 roku był największym akcjonariuszem Murapolu i autorem jego sukcesu rynkowego.

Kiedy w wynikach zobaczymy pierwsze istotne kwoty z segmentu sprzedaży mieszkań?

Inwestycje mieszkaniowe obecnie w realizacji będą sukcesywnie oddawane do użytkowania. Klucze do mieszkań trafią do ich nabywców jeszcze w trakcie tego roku, wtedy też zaczniemy rozpoznawać wyniki w sprawozdaniu finansowym.

Sytuacja w segmencie biurowym

Czy zmiana strategii spowodowała, że rozwój portfela biurowego odszedł na drugi plan? Czy spółce udaje się dalej komercjalizować obiekty w tym segmencie?

Oczywiście nie zapominamy też o naszym portfelu biurowym. W 2024 roku równolegle z rozwojem portfela mieszkaniowego, kontynuowaliśmy realizację i komercjalizację swoich inwestycji biurowych. Aktualnie nasz portfel biurowy to 13 projektów o powierzchni blisko 200 tys. m² GLA, o średnim poziomie wynajęcia na koniec 2024 r. blisko 90 proc. Gdybyśmy uwzględnili wyłącznie projekty oddane do użytkowania do końca 2023 r. średni poziom wynajęcia przekroczyłby 90 proc. Po 3 kwartałach ubiegłego roku odnotowaliśmy blisko 100 mln zł przychodów z najmu i aranżacji powierzchni, co oznacza 50 proc. wzrost względem wyniku sprzed roku. To więcej niż przychody z najmu i aranżacji osiągnięte w całym 2023 roku. Łączna wartość bilansowa gotowych projektów to ponad 1,9 mld zł. W naszym portfelu posiadamy dodatkowo projekty w przygotowaniu na blisko 95 tys. m² GLA. Czas pokaże czy będą one realizowane jako projekty biurowe, czy może zdecydujemy się na ich częściową konwersję na cele mieszkaniowe.

Jak obecnie wygląda sytuacja w segmencie biurowym? Co z popytem i cenami transakcyjnymi?

Nowych powierzchni na rynkach regionalnych, gdzie jesteśmy głównie obecni, przybywa niewiele – aktywność deweloperów jest rekordowo niska. Popyt na powierzchnie ze strony najemców pozostaje natomiast wysoki. Cavatina Holding w samym 2024 roku zawarła nowe umowy najmu na ponad 35 tys. mkw. Ponadto, dotychczasowi najemcy zdecydowali się na przedłużenie okresu korzystania z 10 tys. mkw. powierzchni w naszych inwestycjach, a średni poziom najmu w naszych obiektach sięga blisko 90 proc.

Połączenie niskiej aktywności deweloperów z solidnym popytem ze strony najemców i stopniowym znikaniem z rynku starszych obiektów, których jakość nie przystaje do dzisiejszych oczekiwań najemców, powoduje, że stopniowo maleją pustostany. Jeżeli ten trend się utrzyma to powinniśmy obserwować w przyszłości istotny wzrost stawek najmu.

Aktywność inwestorów na rynkach regionalnych pozostaje ograniczona. Zachęceni serią obniżek stóp procentowych w strefie euro, na pierwszy cel obrali oczywiście stolicę, co znalazło odzwierciedlenie w dużych wolumenach transakcyjnych w minionym roku. W miarę dalszego spadku stóp procentowych ich awersja do ryzyka powinna spadać, a w poszukiwaniu atrakcyjnych stóp zwrotu skierują się na rynki regionalne, których perspektywy są bardzo dobre.

Sporo mówi się o konwersji budynków biurowych w mieszkalne. Czy faktycznie to już istotny trend na rynku? Widzicie u siebie potencjał do takiej konwersji?

W naszej ocenie, konwersje projektów biurowych stanowią nieistotną część podaży projektów mieszkaniowych. Tego typu operacje mają sens, jeżeli dany projekt nie ma przyszłości jako biurowy. Natomiast jeżeli taki projekt nie przetrwał próby czasu to być może nigdy projektem biurowym nie powinien być.

W naszym przypadku posiadamy świetnie wynajęte portfolio wysokiej jakości nowoczesnych budynków w bardzo dobrych lokalizacjach. Ich konwersja na projekty mieszkaniowe byłaby destrukcją wartości, a nie jej budowaniem.

Inaczej sytuacja wygląda w zakresie projektów jeszcze nierozpoczętych albo na początkowym etapie realizacji. W ich przypadku widzimy ogromny sens konwersji i to robimy, jak chociażby w przypadku Quorum Tower we Wrocławiu, dla którego procedujemy pozwolenie zamienne czy też projektów WiMa w Łodzi oraz Grundmanna i drugi etap inwestycji Belg w Katowicach, dla których uzyskaliśmy lex deweloper. Łącznie to znacznie ponad 1 500 mieszkań.

Wpływ stóp procentowych na biznes Cavatina Holding

Porozmawiajmy o finansach grupy Cavatina. Firma od debiutu na GPW regularnie zwiększa przychody, ale już po stronie zysków trend jest odwrotny. Jaka jest ich geneza tych trendów i jaki macie pomysł na poprawę zysków?

Nie zapominajmy, że od debiutu na GPW zmienił się nie tylko poziom, ale i struktura wyniku finansowego. W 2021 roku wynik z najmu i aranżacji wynosił 22,2 mln złotych, podczas gdy za same trzy kwartały 2024 roku w tym obszarze odnotowaliśmy ponad 50 mln zł.

Ograniczenie aktywności deweloperskiej w zakresie projektów biurowych powoduje, że rozpoznajemy zyski z wyceny nowych projektów na niższym poziomie, oczywiście wynikowi nie pomagają również rosnące koszty finansowe będące konsekwencją wysokich stóp procentowych. Obecnie skupiamy się na rozwoju projektów mieszkaniowych i w nich widzimy źródło istotnej poprawy zysków.

Spółka w ostatnich latach zanotowała wzrost zadłużenia. Jak cię czujecie z obecnym poziomem długu netto i jak oceniacie ryzyko naruszenia obligacyjnego kowenantu?

Wzrost zadłużenia to przede wszystkim konsekwencja wzrostu skali działalności. Na koniec 2021 roku mieliśmy na bilansie 7 ukończonych projektów o wartości blisko 1 mld złotych, obecnie jest to 13 projektów o wartości ponad 1,9 mld złotych, których potencjał do generowania dochodu operacyjnego netto znacznie przekracza 35 mln euro rocznie. Zadłużenie senioralne dedykowane tym projektom wynosi mniej niż 1 mld złotych, co oznacza, że w razie ich sprzedaży (przy założeniu ceny równej ostatniej wartości bilansowej) do wygenerowania jest ponad 900 mln złotych gotówki. Mało prawdopodobnym jest, aby w najbliższym czasie doszło do sprzedaży całego portfolio ukończonych projektów, ale sprzedaż nawet niewielkiej jego części może istotnie obniżyć wskaźniki zadłużenia. Mając na uwadze skupienie aktywności deweloperskiej na projektach mieszkaniowych ryzyko naruszenia kowenantu oceniamy jako niskie.

Ostatnie projekty biurowe spółka sprzedała pod koniec 2022 roku. Czy spółka prowadzi obecnie rozmowy z potencjalnymi nabywcami gotowych projektów?

Dziś nasz portfel gotowych projektów pozwala nam generować bardzo przyzwoite przychody z najmu i nie czujemy presji, aby pozbywać się pracujących aktywów za wszelką cenę, szczególnie, że z kwartału na kwartał udaje nam się poprawiać wyniki komercjalizacji obiektów. Cały czas otrzymujemy sygnały od inwestorów zainteresowanych naszym portfelem i w przypadku uzyskania korzystnej oferty na pewno weźmiemy ją pod uwagę.

Po 3 kwartałach 2024 r. wartość transakcji na rynku nieruchomości komercyjnych w Polsce wyniosła 2,7 mld euro – to blisko 0,6 mld zł więcej niż w całym 2023 r., kiedy sytuacja geopolityczna i drogi pieniądz determinowały decyzje o wstrzymaniu inwestycji na rynku biurowym. Ostatni rok pokazał poprawę płynności i wzrost zainteresowania polskim rynkiem nieruchomości komercyjnych. Rozpoczęty cykl luzowania polityki pieniężnej przez EBC, który w styczniu już po raz piąty obniżył stopę depozytową w naszej ocenie powinien przyspieszyć decyzje inwestycyjne. Spodziewamy się zarówno dalszego zwiększania wolumenu jak i większej liczby transakcji, a co za tym idzie, również powrotu na rynek największych inwestorów z zasobnym portfelem.

Dotychczas sprzedaliśmy 8 projektów biurowych za łączną kwotę ponad 1,6 mld zł. Dziś wartość bilansowa naszych gotowych projektów to blisko 2 mld zł, dla których szacowany docelowy roczny NOI (przypis red. dochód operacyjny netto) to ok. 37 mln euro. To obiekty nowe, spełniające wysokie standardy w zakresie jakości i wynajmowane przez renomowane podmioty takie jak Alior Bank, który w 2024 r. podpisał z nami umowę najmu i przenosi do krakowskiego Ocean Office Park swój blisko 600 osobowy zespół. Była to druga największa w minionym roku umowa relokacji na rynku biurowym w Krakowie.

Nasze stabilne przychody z najmu spotykają się z pozytywną oceną ze strony krajowych i europejskich banków, które chętnie udzielają nam finansowania pod nasze projekty. W grudniu ubiegłego roku podpisaliśmy kolejną umowę z Bankiem Gospodarstwa Krajowego, który udzielił nam kredytu budowlanego do kwoty 26,21 mln euro na realizację projektu biurowo-usługowego Grundmanna Office Park A w Katowicach oraz odnawialny kredyt na VAT w kwocie 25 mln zł. W przyszłości, podobnie jak inne nasze kredyty projektowe, zostanie on skonwertowany na kredyt inwestycyjny.

Czy w 2025 roku dokonamy sprzedaży naszych projektów? Czas pokaże. Dziś na regionalnych rynkach biurowych, na których jesteśmy obecni, spada liczba oddawanych do użytku obiektów, co wraz z ograniczoną podażą nowej powierzchni doprowadzi do zwiększonego zainteresowania inwestorów nowoczesnymi, dobrze lokalizowanymi i efektywnie zarządzanymi projektami, które spółka posiada dziś w swoim portfelu.

Stopy procentowe w strefie euro spadają. Pod koniec stycznia Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego jednogłośnie obniżyła stopę depozytową o 25 pb do 2,75 proc. Jak obniżka kosztu pieniądza w strefie euro może wpłynąć na potencjalną sprzedaż przyszłych projektów? Cavatina ma sporo gotowych nieruchomości komercyjnych. Przynajmniej część z nich można by sprzedać i uwolnić gotówkę, by złapać przysłowiowy oddech i zmniejszyć zadłużenie. Co stoi na przeszkodzie dla takiego scenariusza?

Sprzedawać projekty da się w każdych warunkach, wszystko jest kwestią ceny. My jesteśmy pewni jakości naszego portfolio i oczekujemy od inwestorów adekwatnego kwotowania, aby usiąść do rozmów. Patrząc na wolumeny transakcyjne na rynkach regionalnych wygląda na to, że pozostali posiadacze projektów biurowych myślą podobnie – nikt nie ma ochoty sprzedawać na nieatrakcyjnych warunkach podczas gdy wszystko wskazuje na to, że wystarczy tylko trochę poczekać, aby uzyskać znacznie lepsze poziomy cenowe – tak jak wspomnieliśmy, fundamenty i perspektywy tego rynku są bardzo dobre.

Każda obniżka stóp procentowych przybliża nas natomiast do momentu, w którym oczekiwania cenowe po stronie potencjalnych sprzedających i kupujących się spotkają.

Jakie źródła finansowania Grupa planuje pozyskać na realizacje kolejnych inwestycji? Czy jest to kapitał własny? Kredyty, obligacje? Jak wyglądają plany związane z obsługą zobowiązań zapadających w obecnym roku oraz kolejnych latach?

Grupa planuje utrzymać posiadane kredyty inwestycyjne na portfelu biurowym przedłużając ich dostępność na kolejne okresy. W przypadku sprzedaży gotowego projektu transakcja będzie wiązała się z obniżeniem poziomu zadłużenia, bowiem wraz z nieruchomością poza bilans grupy trafi także kredyt bankowy współfinansujący taką nieruchomość. W grudniu udało nam się zabezpieczyć finansowanie na projekt Grundmanna Office Park A w Katowicach i obecnie nie planujemy istotnego zwiększania zobowiązań w segmencie biurowym.

Projekty mieszkaniowe finansujemy głównie kapitałem własnym, przedpłatami klientów i środkami z emisji obligacji. Z miesiąca na miesiąc poprawiamy wyniki sprzedażowe, gdzie na koniec grudnia 2024 r. średni poziom przedsprzedaży w naszych projektach, które planujemy przekazać klientom w bieżącym roku, sięgał 62 proc. włączając w to umowy rezerwacyjne. W kolejnych okresach planujemy utrzymać podobny mix źródeł finansowania segmencie mieszkaniowym oraz pozyskać kredyty bankowe na realizację kolejnych wyjątkowych projektów.

Zobowiązania z tytułu obligacji to dziś ponad 450 mln zł, w tym nieco ponad 100 mln zł, które zamierzamy spłacić w bieżącym roku. Właśnie rozpoczęliśmy kolejną emisję obligacji, w której umożliwiamy naszym obligatariuszom rolowanie wcześniej wyemitowanych serii na atrakcyjnych warunkach. Jeżeli schemat rolowania się sprawdzi, będziemy chcieli utrzymać go w przyszłych emisjach.

Nowa emisja obligacji Cavatina Holding

Porozmawiajmy więc o emisji. W lutowej ofercie publicznej Cavatina sprzedaje obligacje o wartości 30 mln zł. Warunki są identyczne jak przy listopadowej ofercie, czyli czteroletnie obligacje oprocentowane na 6 pkt proc. ponad WIBOR 6M i z zabezpieczeniem w postaci poręczenia większościowego akcjonariusza. To jedna z najwyższych marż wśród obligacji notowanych na Catalyst. Z czego to wynika?

Proponowana inwestorom marża jest pochodną m. in. notowań obligacji Cavatiny Holding na Catalyst. Te wskazują natomiast, że jest to poziom, którego w obecnych warunkach rynkowych oczekują od nas inwestorzy. Warto wspomnieć, że w ramach bieżącego publicznego programu emisji udało nam się już wydłużyć o 6 miesięcy tenor obligacji zachowując dotychczasowy poziom marży.  W momencie sprzedaży któregoś z projektów biurowych i/lub po rozpędzeniu portfela mieszkaniowego, nasza propozycja dla inwestorów zapewne będzie podlegała dalszej rewizji.

W ofercie – podobnie jak w poprzedniej z ub.r. – przewidziano opcję zwiększenia jej wartości do maksymalnie 53,5 mln zł. W listopadzie inwestorzy dopisali i zamiast planowanych 25 mln zł pozyskano 32,8 mln zł. Jak ocenia Pan koniunkturę na rynku długu? Spodziewa się Pan powtórki z nadsubskrypcją?

Koniunktura na rynku długu korporacyjnego jest bardzo dobra. Popyt ze strony inwestorów jest na tyle silny, że padają na nim kolejne rekordy. Obecna seria ma wartość 30 mln zł, wszystko powyżej tej wartości będzie dużym sukcesem, na który i tym razem liczymy.

Jeśli wraz z nadsubskrypcją uda się pozyskać 53,5 mln zł, wyczerpie to możliwości obecnego programu, który opiewa na 150 mln zł. Przypomnę, że z trzech poprzednich emisji pozyskano 96,5 mln zł. Tu zapytam o dwa scenariusze. Pierwszy – zakładający pozyskanie pełnej puli. Czy naturalnym krokiem będzie kolejny program? Jeśli tak, to kiedy spółka będzie chciała wystąpić z wnioskiem w tej sprawie? W drugim scenariuszu, spółka nie wyczerpie możliwości obecnego programu, który wygasa w kwietniu tego roku. Czy wtedy Cavatina wykona kolejne podejście do emisji obligacji na pozostałą kwotę?

Niezależnie od tego, który scenariusz się zmaterializuje mamy zamiar pozostać aktywnym emitentem na rynku długu korporacyjnego. O szczegółach będziemy informować w stosownych raportach bieżących.

W roli oferującego obligacje występuje Noble Securities, ale zapisy będą przyjmować też DM BDM i Ipopema Securities. To co zwróciło moją uwagę, to opcja opłacania nowych obligacji nie tylko gotówką. Proszę rozwinąć temat.

W bieżącej serii przewidzieliśmy możliwość opłacenia zapisów poprzez potrącenie z wierzytelnością z tytułu odkupu w celu umorzenia poprzednich serii naszych obligacji (P2022A, P2022B lub P2022C). W praktyce oznacza to możliwość opłacenia ceny emisyjnej obligacji nowej serii posiadanymi przez inwestorów papierami starych serii. Dotychczas rolowanie było domeną ofert instytucjonalnych. Dziś chcemy zaproponować to rozwiązanie wszystkim naszym obligatariuszom wspomnianych serii. Liczymy, że możliwość bezgotówkowego rozliczenia zapisu zachęci ich do aktywnego udziału w ofercie już od pierwszych dni zapisów, kiedy to przewidzieliśmy najwyższe dyskonto w cenie emisyjnej.

Proponowane rozwiązanie jest korzystne dla wszystkich. Dla nas oznacza to przynajmniej częściowe rolowanie serii zapadających w drugiej połowie tego roku. Inwestorom zapewnia natomiast możliwość ciągłej pracy zaangażowanych przez nich środków i rolowanie na atrakcyjnych warunkach.

Dziękuję za rozmowę

Dziękujemy.