Analityk DM BOŚ nie zostawia suchej nitki na wielkiej fuzji.
Analityk DM BOŚ w raporcie z 1 lutego obniżył cenę docelową Orlenu z 99 zł do 90 zł za akcję i utrzymał rekomendację fundamentalną „kupuj„. Jednak to nie aktualizacja wyceny spółki, a ocena efektów fuzji z perspektywy czasu jest najciekawszym wątkiem raportu. Tu analityk DM BOŚ zaostrzył swój krytyczny kurs wobec transakcji.
– (…) wielokrotnie zalecaliśmy odejście od fuzji Lotosu z Orlenem w przekonaniu, że warunki przejęcia i sprzedaży aktywów wynegocjowane przez Orlen były niekorzystne dla Skarbu Państwa i akcjonariuszy mniejszościowych, a sprzedaż aktywów energetycznych kreowała niepotrzebne ryzyka dla bezpieczeństwa energetycznego. Dlatego rekomendowaliśmy, by NWZA Orlenu i Lotosu zagłosowało przeciwko fuzji. Obecnie nasza ocena przejęcia Lotosu jest jeszcze bardziej negatywna niż wtedy, a wyniki aktywów rafineryjnych Lotosu kontrolowanych obecnie przez Orlen (po wdrożeniu środków zaradczych) bardzo nas rozczarowują – stwierdza Łukasz Prokopiuk, analityk DM BOŚ.
W lutowym raporcie analityk zwraca uwagę na słabość wyników aktywów rafineryjnych Lotosu w 2023 r., którą mierzy EBITDA na tonę przerobu. Tu ekspert szacuje, że w ubiegłym roku udział Lotosu wyniósł średnio 221 zł na tonę przerobu, co jest porównywalne jedynie z wynikiem Orlen Lietuva (204 zł na tonę). Co więcej, wynik najnowocześniejszej rafinerii w regionie jest dużo poniżej poziomu generowanego przez pozostałe aktywa rafineryjne Orlenu (322 zł na tonę w Rafinerii Płockiej + Unipetrol + pozostałe).
– Warto przypomnieć, że po zakończeniu programu 10+ i EFRA Rafineria Gdańska stała się jedną z najbardziej nowoczesnych rafinerii w regionie (prawdopodobnie nawet w większym stopniu niż Rafineria Płocka) – zaznacza analityk.
Zdaniem Prokopiuka, słabość przejętych przez Orlen pozostałych aktywów Lotosu sugeruje, że nieujawnione zapisy umowy między Orlenem a Saudi Aramco dotyczące partnerstwa w Rafinerii Gdańskiej są nieuczciwe z perspektywy Orlenu.
– Podstawowe pytanie, które zadawaliśmy wielokrotnie w przeszłości, dotyczy prawdziwej ekspozycji Orlenu na marże rafineryjne w Rafinerii Gdańskiej w tym partnerstwie. Zarząd spółki zapewniał inwestorów, że po sprzedaży 30 proc. udziału Saudi Aramco Orlen utrzyma pełną kontrolę nad marżami rafineryjnymi generowanymi przez 70 proc. produktów, chociaż wg umowy opartej na zaleceniach KE Saudi Aramco miało kontrolować do 50 proc. aktywów (wg nas, to zapewnienie było jednym z powodów, które umożliwiło zarządowi Orlenu zdobycie głosów akcjonariuszy mniejszościowych). Mamy wrażenie (które na razie trudno zweryfikować, gdyż warunki partnerstwa pozostają utajnione), że 20 proc. produktów odbieranych przez Saudi Aramco (poza 30-proc. udziałem) jest nabywane po kosztach produkcji, a nie cenach rynkowych. Jeśli to wrażenie zostanie kiedykolwiek potwierdzone, oznacza to, że EBITDA generowana przez te aktywa jest dzielona równo między Orlen a Saudi Aramco, chociaż nakłady inwestycyjne prawdopodobnie są rozbite w stosunku 30 do 70. – punktuje Prokopiuk.
Przed transakcją DM BOŚ wyceniał Lotos na 21 mld zł (114 zł na akcję), a po sprzedaży aktywów rafineryjnych i detalicznych analitycy obniżyli wycenę o 3 mld zł do 18 mld zł (96 zł na akcję). Biuro zakładało ekspozycję Orlenu na marże rafineryjne w Rafinerii Gdańskiej na 70 proc. i przyjęło 40-proc. spadek zdolności generowania EBITDA w przypadku aktywów rafineryjnych pozostających pod kontrolą Orlenu. Jednocześnie zakładano, że w okresie 2023-24 warunki rafineryjne szybko ulegną normalizacji. Tymczasem w II kw. 2022 roku marże rafineryjne skoczyły do rekordowo wysokich poziomów na wskutek wojny w Ukrainie i planowanego wprowadzenia sankcji na import rosyjskiego surowca.
– Bez wątpienia można powiedzieć, że nasze szacunki utraty wartości w wys. 3 mld zł były za niskie w kontekście nadzwyczaj korzystnych marż rafineryjnych, które utrzymują się do dziś. Ale jeśli warunki partnerstwa są nieuczciwe, to te szacunki mogą być rażąco za niskie – mówi Prokopiuk.
Analityk ocenia, że duży kontrakt paliwowy z Saudi Aramco – który jak zapewniał ówczesny zarząd Orlenu miał zabezpieczyć dostawy surowca dla Rafinerii Gdańskiej – nie był najlepszą opcją w tamtym czasie.
– Wg naszej wiedzy udział Orlenu w łącznym przerobie arabskiej ropy wynosi tylko 30 proc., chociaż poprzednio oczekiwaliśmy, że przekroczy 50 proc., i wygląda na to, że arabska ropa stała się jedną z najdroższych w porównaniu z ropą Brent czy WTI, a Orlen próbuje minimalizować zamówienia Saudi Aramco najbardziej jak to tylko możliwe – uważa analityk.
Finalnie analityk stwierdza, że z perspektywy mniejszościowych udziałowców fuzja Orlenu z Lotosem ma długotrwały negatywny efekt strukturalny w odniesieniu do wyceny spółki. I może to jest właśnie jeden z tych powodów, dlaczego walory Orlenu są dużo tańsze niż porównywalnych spółek – kwituje.
– Nie dostrzegamy efektów synergii po fuzji. Naszym zdaniem w biznesie wydobywczym nie są możliwe do osiągnięcia widoczne oszczędności. Sceptycznie podchodzimy do ewentualnych pozytywnych efektów przejęcia sieci stacji paliw na Węgrzech i Słowacji. Działalność rafineryjna po sfinalizowaniu fuzji jest wyraźnym rozczarowaniem – kwituje analityk DM BOŚ.
Grupa Orlen zarządza rafineriami w Polsce, Czechach i na Litwie, prowadzi działalność detaliczną w Europie Środkowej, wydobywczą w Polsce, Norwegii, Kanadzie i Pakistanie, a także zajmuje się produkcją energii, w tym z OZE i dystrybucją gazu ziemnego. W ramach budowy koncernu multienergetycznego spółka sfinalizowała przejęcia Energi, Grupy Lotos oraz PGNiG. Jej skonsolidowane przychody ze sprzedaży sięgnęły 277,56 mld zł w 2022 r. Spółka jest notowana na GPW od 1999 r.; wchodzi w skład indeksu WIG20.
