Choć w ostatnich dniach wiele spółek ruszyło do odrabiania strat – w tym opisywane w pierwszym odcinku cyklu Fota i Vistula – to cały czas na rynku jest dużo takich, dla których podstawowy wskaźnik C/WK (stosunek wartości rynkowej do wartości księgowej) pokazuje mocne niedoszacowanie. Zgodnie z prostą interpretacją, wycena rynkowa majątku netto powinna znajdować się około 1 dla nisko rentownej spółki w spokojnych czasach. W hossie takie spółki notowane są z premią około 20 proc., natomiast mocno zyskowne spółki potrafią być wyceniane nawet dwu czy trzykrotnie wyżej niż posiadany majątek netto. Spółki nierentowne spadają poniżej jedności, ale niezbyt nisko, jeśli ich majątek jest atrakcyjny do sprzedaży. Tymczasem trwająca od miesięcy przecena sprowadziła średnie C/WK dla indeksu WIG poniżej 0,80, co jest znaczną przeceną. >> Sprawdź podstawowe wskaźniki indeksów i sektorów z GPW.
Jednak na rynku nic nie dzieje się bez powodu i z pozoru atrakcyjne wyceny po głębszej analizie czynników, które wywołały przecenę, mogą już nie być tak kuszące. Taki powodów może być cała masa, na przykład zawyżona wartość aktywów, brak odpisów aktualizujących na złe długi czy nie rotujące zapasy, znaczne premie z przejęć zakumulowane w pozycji wartość firmy, odchylenie wartości księgowej aktywów trwałych od realnej wartości rynkowej, znaczne zadłużenie mogące zagrozić płynności, czy też negatywne trendy grożące znacznymi stratami, które będą pokryte z kapitałów własnych. >> Takie rzeczy wychodzą dopiero po dokładnej lekturze raportów finansowych, które co kwartał omawiają analitycy StockWatch.pl >> Sprawdź listę najnowszych analiz w serwisie.
StockWatch.pl wziął na warsztat koleją porcję z 20 najtańszych spółek, szukając konkretnych powodów słabych notowań. Natomiast tam gdzie takich powodów nie ma, to dociekamy co musiałoby się stać, aby rynek docenił spółkę znacznym wzrostem kursu. Partnerem analizy jest firma Simple Solution, specjalizująca się w doradztwie strategicznym i operacyjnym oraz zarządzaniu tymczasowym (interim management). Celem firmy jest wspieranie klientów w rozwoju ich organizacji, przy zapewnieniu podczas projektów całkowitego transferu wiedzy i przy pełnej odpowiedzialność za realizowane cele. Zespół stanowią wyłącznie konsultanci i menedżerowie z wieloletnim doświadczeniem w korporacjach i przedsiębiorstwach różnych branż i sektorów. Więcej na www.simplesolution.pl
Wskaźniki omawiane w tekście są aktualne na 17 stycznia 2012 r.
- C/WK 0,59
- C/Z 20,15
- EV/EBITDA 3,75
Kurs producenta papieru w zeszłym roku najpierw mocno zanurkował, a później zaczął odrabiać straty. Do września wycena spadła o 70 proc., raz za razem pogłębiając historyczne minima. Przebudzenie kursu przyszło w drugiej połowie września i od tego czasu akcje Arctic Paper wzrosły ponad 80 proc. Jednak do euforii daleka droga, bo kiedy spółka zaczęła wychodzić na prostą po stratach zanotowanych w pierwszym półroczu 2022 roku, już zaczęły odzywać się głosy ekspertów, przestrzegających przed możliwym nawrotem słabszych wyników w kolejnych kwartałach.
ZDANIEM EKSPERTA
Obserwując wyniki Grupy Arctic Paper w 2010 i 2011roku można pokusić się o stwierdzenie, że grupa najlepiej sprawdza się w pozostałej działalności operacyjnej (sprzedaż mediów i materiałów oraz jednorazowe transakcje). Coś niedobrego stało się w 2010 roku z marżą brutto na sprzedaży. Pomimo istotnego ograniczenia kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu ( spadek o 2 proc. z 16,4 proc.), co należy pochwalić, niepokoi spadek marży brutto z 26 proc. do 11 proc. Jako przyczyny podawane są wzrosty cen celulozy i ograniczenie podaży w związku z trzęsieniem ziemi w Chile. Rzeczywiście miały miejsce wahania cen pomiędzy styczniem 2009 roku a grudniem 2011 roku rzędu 40 proc., ale są to wartości ekstremalne i średni wzrost oscylował zapewne wokół 25 proc. Nie powinny one wywołać aż tak długofalowych skutków. Wzrost kosztów celulozy – według informacji spółki o strukturze kosztów produkcji – powinien skutkować spadkiem marży w granicach 7 proc. (do 18 proc.). Obniżenia marży o dalsze 7 proc. upatrywałbym w zmianie struktury sprzedawanych produktów. W 2010 wprowadzono nowy rodzaj papieru G-print – papier powlekany, produkt „masowego rażenia” o niskiej rentowności, którego udział osiągnął 21 proc., kosztem papieru Amber – spadek udziału w sprzedaży z 49 proc. w 2009 roku do 38 proc. w 2010 roku).
Całe to zamieszanie z marżami może świadczyć również o zaostrzającej się walce konkurencyjnej, w której polała się krew. Przetrwają jak zwykle najlepsi i być może obarczone dużym ryzykiem plany przejęcia zakładów produkujących celulozę w celu stabilizacji cen surowca, w dłuższym okresie przyniosą oczekiwane efekty. W krótkim terminie nie oczekiwałbym znaczącej poprawy sytuacji grupy.
Adam Jabłoński, Associate Partner Simple Solution
- C/WK 0,60
- C/Z 35,85
- EV/EBITDA 6,91
Akcje producenta płyt wiórowych potaniały w zeszłym roku o ponad 50 proc. Jednak pocieszające dla akcjonariuszy jest to, że spółka zaczyna więcej zarabiać i osiągać coraz wyższe przychody, z rekordem w III kwartale. Niestety kulą u nogi jest niedokończona inwestycja w Rosji, która jak na razie generuje pokaźne koszty.
ZDANIEM EKSPERTA
Po III kwartałach wreszcie nad kreską. Wzrost sprzedaży przy zachowaniu dyscypliny kosztów zaowocował wzrostem marży na sprzedaży. Klasyczny książkowy przykład jak powinno być – tak trzymać. Niestety grupie ciąży wstrzymana w 2009 r. inwestycja w Rosji. Poniesiono już około 180 mln zł nakładów, generowane są nowe koszty, bezproduktywnie obciążone są aktywa – zaliczki na środki trwałe wynoszą prawie 200 mln zł. Wygląda to na worek bez dna.
Mocną stroną grupy jest dobre zarządzanie kapitałem obrotowym, przy czym wynik 8 proc. sprzedaży netto zawdzięczamy factoringowi. Bez niego wynosiłby około 15 proc., co jest wartością absolutnie satysfakcjonującą, a factoring poza poprawieniem płynności przyczynia się również do obniżenia ryzyka kredytu kupieckiego. Główne wyzwanie to zarządzenie zadłużeniem i kosztami finansowymi. Wartość środków trwałych w przybliżeniu równa jest wartości kredytów, odsetki to ok. 100 mln zł rocznie. Przydałaby się zmiana struktury finansowania przez zwiększenie kapitałów. Niestety zadeklarowany przez większościowego akcjonariusza – Pfleiderer Service GmbH – zamiar utrzymania dotychczasowego udziału w kapitale zakładowym, wobec kosztownego programu restrukturyzacyjnego firmy macierzystej w Niemczech, nie wróży szybkich zmian. Chociaż strategia jego nowych udziałowców, tj. funduszy hedgingowych TPG, SVP, Centerbridge jest nieodgadniona.
Adam Jabłoński, Associate Partner Simple Solution
- C/WK 0,45
- C/Z ujemna
- EV/EBITDA 6,72
Ubiegły rok dla notowań spożywczej grupy był pasmem niekończącej się przeceny. W efekcie jej rynkowa wartość spadła o 55 proc. Z pewnością nie bez znaczenia były kłopoty spółki z rentownością. W grupie trwa restrukturyzacja, która ma się zakończyć w pierwszej połowie tego roku.
ZDANIEM EKSPERTA
Z raportów okresowych wynika, że grupa jest w fazie dynamicznego wzrostu – w 2011 roku przychody wzrosły o 40 proc. Jednak po analizie okazuje się, że osiągnięto to dzięki jednorazowej barterowej transakcji sprzedaży jęczmienia na rzecz ARR. Po eliminacji tej transakcji wzrost ma tempo 19 proc., również znaczne, ale głównie dzięki dodatkowym przychodom w segmencie dań gotowych wygenerowany przez przejęty zakład w Tenczynku. Niestety struktura sprzedaży wykazuje tylko 25 proc. (spadający) udział marek własnych. Wzrost kreowany jest przez private label – nic dziwnego, że wzrosty sprzedaży odnotowujemy w kanałach nowoczesnym i instytucjonalnym, a marża spada. Widzę w tym duże zagrożenie. Struktura kanału instytucjonalnego z głównym klientem ARR jest według mnie trudna do zaplanowania. W wypadku dużych sieci handlowych występuje negatywna siła oddziaływania takich gigantów jak np. Jeronimo Martins (17 proc. udział w sprzedaży).
Niestety, brak informacji o długoterminowych kontraktach stabilizujących biznes. Słuszne jest budowanie przewagi technologicznej i produkcyjnej wobec tak dużego udziału w sprzedaży private labels, pozytywnie oceniam też zadeklarowany w strategii cel osiągnięcia w 2012 roku: 50 proc. udziału w sprzedaży produktów markowych. Traktuję to jednak tylko jako chęć odwrócenia trendu, ponieważ osiągniecie tego celu uważam za mało prawdopodobne. Także 20 proc. wzrost przychodów wynikający ze wzrostu organicznego – czyli odebraniu udziałów rynkowych konkurencji – według mnie będzie trudny do zrealizowania.
Wydaje się, że grupa ma problemy z zarządzaniem IT. Deklarując rozwój enigmatycznej „dystrybucji numerycznej”, planuje najpierw rozbudowanie zespołu IT, a następnie wdrożenie narzędzi. Brzmi to jak metodologia z zeszłego wieku. Oczekiwałbym analizy potrzeb biznesowo-procesowych, planu niezbędnych funkcjonalności i w rezultacie wyboru systemu spełniającego zadane kryteria, wraz z planem jego wdrożenia.
Adam Jabłoński, Associate Partner Simple Solution
- C/WK 0,66
- C/Z 7,19
- EV/EBITDA 5,23
Mięsna spółka ma za sobą kolejny trudny rok. Jej notowania w 2011 roku straciły ponad 60 proc., a we wrześniu i grudniu kurs Duda niemal otarła się o historyczne dołki z 2009 r. Branża mięsna, w której działa spółka boryka się z wysokimi cenami surowca mięsnego, a spółce spada rentowność. Należy jednak dodać, że nowy rok rozpoczął się dobrze dla jej notowań. Od początku stycznia wycena spółki poszła w górę o blisko 1/4.
ZDANIEM EKSPERTA
W spółce królują banki, trzymające ponad 30 proc. akcji. Celem głównych udziałowców po restrukturyzacji finansowej, jest szybki wzrost wartości firmy pozwalający na zrealizowanie opcji put w celu odzyskania zainwestowanych środków. Nie ułatwia to zarządzania i może budzić pokusę do pójścia na skróty. Pojawiają się informacje o możliwości zaangażowania funduszy PE, co mogłoby tę sytuację poprawić, ponieważ horyzont inwestycyjny uległby wydłużeniu, a zarząd miałby więcej czasu na pełną i dobrze przygotowaną restrukturyzację.
W PKM Duda rosną możliwości eksportowe: Rosja, Azja, nowe rynki jak Turcja, atrakcyjności dodaje słaby złoty. Niestety sprawność operacyjna wygląda niedobrze. Ogłoszony program restrukturyzacji operacyjnej (PRO) mający skutkować redukcją kosztów o 80 mln zł w latach 2010-2014 nie przyniósł po 2 latach widocznych efektów. Zakres prac ogłoszony w ramach PRO jest tak szeroki, że wnioskuję z niego iż w firmie trzeba zrestrukturyzować wszystko. To budzi mój głęboki niepokój i nie chodzi tylko o zasoby do przeprowadzenia tak szerokich zmian, ale także o zdolność i gotowość organizacji do zaakceptowania takiej zmiany. Potwierdzeniem są zagadkowe dla mnie informacje na temat zadań i celów do osiągnięcia w roku 2012. Przykładowo: wdrożenie funkcjonalności systemu CDN polegające na wspieraniu komunikacji pomiędzy transportem, sprzedażą, produkcją i skupem. Jak system klasy ERP może nie zapewniać takiej komunikacji już na etapie wdrożenia? W następnym zadaniu dowiadujemy się natomiast o rozpoczęciu procesu integracji obszaru dystrybucji i wdrożeniu systemu SAP. To wygląda na budowanie nowego matrixa dla tego samego procesu, co nie wróży dobrze.
Adam Jabłoński, Associate Partner Simple Solution
