Raport: Analiza fundamentalna 5 reprezentantów branży windykacyjnej

Branża wierzytelności ma dość skromną reprezentację na warszawskim parkiecie. W sumie do tego sektora GPW zalicza 7 spółek, ale dwie z nich praktycznie wypadły z biznesu. Yolo (dawniej P.R.E.S.C.O. Group) – sprzedał biznes Krukowi i skupił się na pożyczkach pieniężnych, a Pragma Inkaso koncentruje się na działalności faktoringowej. W poprzednich latach z listy z powodu bankructwa wypadły E-Kancelaria i CashFlow, a za sprawą przejęć: EGB Investments (przez GetBack), DTP (przez PRA Group) i Casus Finance (przez Lindorfa w 2015 r.). W efekcie zmian do dyspozycji mamy 5 podmiotów: Kruk, Best, Kredyt Inkaso, Vindexus oraz tegorocznego debiutanta – GetBack.

Branża windykacyjna na GPW.

Kruk branżowym orłem

Bezsprzecznym liderem branży jest Kruk, który posiada największą kapitalizację na rynku, sumę bilansową, najwyższe spłaty i wyniki. To także spółka, która ma najbardziej przejrzysty dla inwestorów biznes i działalność najmocniej skoncentrowaną na odzyskiwaniu wierzytelności na własny rachunek – wartość portfela wierzytelności w bilansie stanowi 90 proc. aktywów. Najszybciej rosnącą spółką jest za to GetBack, któremu portfel wierzytelności urósł w ciągu roku o 76 proc. Tylko nieznacznie niższe tempo wzrostu posiada Best (70 proc.), natomiast pozostałe podmioty rosną w tempie ok. 30 proc. Biorąc jednak pod uwagę skalę działalności, to 33 proc. wzrostu Kruka jest znacznie lepszym osiągnięciem niż 29-proc. wzrost Vindexusa, którego portfel stanowi zaledwie 6 proc. tego co posiada spółka kierowana przez Piotra Krupę. 

Portfele wierzytelności. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych finansowych spółek

GetBack, Kredyt Inkaso oraz Best niejako sprzedają swoje know-how także inwestorom zewnętrznym. Wszystkie trzy spółki zarządzają portfelami funduszy sekurytyzacyjnych, w których są co najwyżej równoprawnymi partnerami z pozostałymi uczestnikami funduszu. GetBack w obcych funduszach ulokowane ma 8,4 proc. sumy bilansowej, Best 9,5 proc., natomiast Kredyt Inkaso 5,3 proc. W wypadku Besta mamy do czynienia tylko z jednym współkontrolowanym funduszem, gdzie drugim uczestnikiem – z 50-proc. wartością certyfikatów – jest Hoist. Dwa pozostałe podmioty świadczą usługi zarządzania wierzytelnościami i funduszami dla znacznie większej liczby podmiotów – GetBack 18, natomiast Kredyt Inkaso co najmniej dla sześciu, w których posiada wyemitowane certyfikaty. Best dodatkowo posiada udziały w Kredyt Inkaso. Tę inwestycję pokazuje w sprawozdaniach finansowych za pomocą konsolidacji praw własności – 9,5 proc. wartości aktywów. 

Rachunkowość utrudnia porównanie wyników i szukanie okazji

Niestety, w interpretacji wyników poszczególnych spółek nie pomaga rachunkowość i prezentacja wyników, ponieważ nie ma jednolitego standardu branżowego. W zasadach rachunkowości spółki handlowej czy przemysłowej przeterminowane wierzytelności są odpisywane, często do zera, natomiast w przypadku spółek windykacyjnych są wyceniane. Na podstawie statystycznych danych historycznych (choć nie tylko) spółki szacują przyszły strumień pieniężny i dyskontują go do wartości bieżącej. Początkowa wycena (poza Vindexusem) odzwierciedla cenę zakupu, natomiast w okresach późniejszych wartość jest dostosowywana do zmieniających się założeń w wyniku uzyskiwanych spłat. Najdłuższy okres projekcji w wycenie ma Kruk – nawet 16,5 roku. Kredyt inkaso dyskontuje przepływy z 12 lat, Best ponad 10 lat (brak ujawnienia dokładnego okresu), natomiast GetBack z 10  lat (choć jego historia finansowa jest znacznie krótsza). Vindexus szacuje swoje wpływy z pakietów także przez 10 lat, ale w odróżnieniu od pozostałych od razu wycenia portfel do wartości odzyskiwalnej i różnicę ponad cenę zakupu odnosi na kapitał własny.

GetBack – krzywa spłat. Źródło: Prezentacja wynikowa spółki.

Dyskontowane przez spółki strumienie mogą być nieporównywalne. GetBack i Vindexus wprost ujawniają dane dotyczące kapitalizowanych na bilansie kosztów opłat sądowych, czy zaliczek komorniczych – dodają je do ceny nabycia pakietu. Kruk informuje, że do wyceny dyskontuje także koszty windykacji, ale w stosownej nocie nie ma śladu o aktywacji nakładów z tego tytułu. Dodatkowo wszystkie spółki z branży, poza Vindexusem, puszczają przez wynik przeszacowania wartości pakietów. Jakby tego było mało, to sam Kruk wycenia portfele na dwa sposoby – w wartości godziwej, gdzie na wycenę ma wpływ aktualna stopa wolna od ryzyka, oraz w zamortyzowanym koszcie, gdzie już stopa rynkowa nie ma znaczenia. Z wyżej wymienionych powodów porównywanie tradycyjnych wyników spółek może być obarczone sporym błędem. Dlatego trzeba podchodzić do nich bardzo ostrożnie i lepiej oceniać branżowe parametry finansowe.

Podstawowym parametrem do oceny w spółkach windykacyjnych są spłaty na posiadanym portfelu wierzytelności. Pod tym względem bezapelacyjnym liderem jest Kruk, który w ciągu czterech pełnych kwartałów zakończonych w czerwcu tego roku zebrał aż 1,19 mld zł. Drugi jest GetBack z wynikiem o ponad połowę niższym, natomiast Best i Kredyt Inkaso, to zaledwie 13 proc. spłat lidera. 

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych finansowych spółek
* EBITDA skorygowana o przeszacowania i amortyzację pakietów wierzytelności dla Kruka, GetBack, Best i Kredyt Inkaso oraz o koszt sprzedaży i aktywowane nakłady na opłaty sądowe i komornicze Vindexusa
** Liczona jako spłaty z 12 miesięcy do średniej wartości portfela wierzytelności
*** Liczona jako EBITDA gotówkowa w relacji do płat z 12 miesięcy

Najwyższą rentowność posiadanego portfela (rozumianą jako spłaty do średniej wartości portfela) posiada GetBack – 47,5 proc. Tuż za nim jest Kruk z wynikiem 45,9 proc. Cała reszta mocno odstaje, choć Kruk teoretycznie ma portfel, który powinien być wyceniony najwyżej, z uwagi na najdłuższy okres projekcji finansowej powinien w takich samych warunkach pokazywać nieco mniejszą rentowność od pozostałych. Z kolei Best – najsłabszy w zestawieniu rentowności portfela – wypada najlepiej w porównaniu rentowności EBITDA gotówkowej rozumianej jako poziom EBITDA gotówkowej do spłat, dzięki czemu relacja EBITDA gotówkowej do wartości portfela wypada na takim samym poziomie jak w Kredyt Inkaso czy Vindexusa, tj. 20 proc. i 21 proc. Liderzy zestawienia pod względem współczynnika EBITDA gotówkowej do wartości portfela posiadają wskaźnik na poziomach 34 proc. i 30 proc. odpowiednio dla GetBacku i Kruka, czyli są dwa razy bardziej efektywni w obsłudze posiadanych wierzytelności. Jednocześnie zarówno GetBack jak i Kruk posiadają wysokie i przekraczające 50 proc. tempo wzrostu EBITDA mierzone za okresy półroczne, natomiast u konkurencji jest z tym znacznie, znacznie gorzej.

Wzrost, wzrost, wzrost!

Nie dziwi zatem, że rynek na zupełnie innym poziomie wycenia kapitały własne branżowego lidera i wicelidera od całej reszty. Kruk i GetBack to podmioty szybko rosnące i w dodatku bardziej – na obecną chwilę – efektywne. Jeśli wycenić spółki za pomocą skorygowanego wskaźnika EV/EBITDA (EV liczone jako kapitalizacja powiększona o dług netto, natomiast EBITDA stanowi wersja gotówkowa), to najkorzystniej w zestawieniu wypada Vindexus, ale to podmiot najmniejszy, co ma swoje konsekwencje. W dodatku jest to spółka, która pod względem wzrostu EBITDA gotówkowej stoi w miejscu. Wskaźnik na poziomie 7,05 posiada Kredyt Inkaso, ale jednocześnie jest to spółka o dość ograniczonej zdolności do wzrostu zadłużenia i w konsekwencji wzrostu biznesu – dług netto/EBITDA gotówkowej na poziomie prawie 4. Wysoki poziom zadłużenia posiada także GetBack, ale dane nie obejmują przeprowadzonej emisji, po której zdolność spółki do nabywania kolejnych pakietów i poprawy wyników znacznie wzrosła – co widać w komunikacie dotyczącym szacunkowych wyników za III kwartał br. Wskaźnik dla Kruka jest wyższy niż dla GetBacku, ale z punktu widzenia zdolności do obsługi, a w zasadzie pozyskania długu, ma największe możliwości do kontynuowania ekspansji i walki o pozycję nr. 1 na świecie, a dodatkowo znacznie taniej może pozyskiwać finansowanie dłużne. Najmniej korzystnie w zestawieniu wypada Best, ale to wynika z faktu posiadania sporego pakietu udziałów w Kredyt Inkaso, który nie generuje istotnego wpływu na EBITDA, a odpowiada za istotną część kapitalizacji. 

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych finansowych spółek
* Wycena i parametry finansowe spółki dla liczby akcji przed emisją
** Na dzień 13 października 2017 r.
*** Liczona jako wartość spółki powiększona o dług netto do EBITDA gotówkowej

Zmiany na rynku wspierają duże podmioty

Polski rynek wierzytelności jest rynkiem rosnącym, ale mocno konkurencyjnym i podlegającym szybkim zmianom. Od dawna działają na nim inwestorzy zagraniczni jak Intrum, ale w ciągu ostatnich lat obecność zagranicznych instytucji jest coraz mocniej widoczna. W 2014 r. Ultimo zostało przejęta przez norweski fundusz B2 Holding, w 2015 r. wszedł Lindorff, a na początku poprzedniego roku amerykańska PRA Group została właścicielem DTP, choć wcześniej była obecna już przez udziały w funduszach sekurytyzacyjnych zarządzanych GetBack. Podmioty zagraniczne mają dostęp do tańszego finansowania, a przez to mogą uzyskać satysfakcjonującą stopę zwrotu przy wyższej zapłaconej cenie. To zjawisko i coraz większe ceny jednostkowe sprzedawanych pakietów stanowią istotną trudność w zakupach dla mniejszych spółek z branży, co oczywiście także przekłada się na wycenę.

Źródło: Rekomendacja dla Kruka z 12 września opracowana przez Dom Maklerski BDM SA