Raport: 3 czarne konie polskiej branży energetycznej

W ostatnich latach akcjom spółek energetycznych bliżej było do tzw. spadających noży niż do bezpiecznych przystani. W 2015 roku subindeks WIG-Energia spadł o 13 proc., a w kolejnym roku pogłębił dołek o 30 proc. Na tak drastyczną przecenę złożył się szereg czynników, począwszy od niskich cen prądu, spowodowanych rosnącą produkcją ze źródeł odnawialnych, a skończywszy na zapowiedziach europejskich polityków na temat kolejnych ograniczeń darmowych praw do emisji gazów oraz walki z ociepleniem klimatu. Swoje trzy grosze dorzucili też polscy politycy, angażując branżę w ratowanie nierentownych kopalń.

Pierwsze symptomy poprawy pojawiły się dopiero na przełomie roku. W sumie branżowy subindeks od listopadowego dołka odbił o blisko 19 proc. Światełkiem w tunelu jest perspektywa wprowadzenia tzw. rynku mocy. Nowe regulacje mają podnieść opłacalność inwestycji w konwencjonalne źródła energii, a dodatkowo nadać sens remontom i regeneracjom starych bloków, co w obecnym układzie stanowi duży wysiłek finansowy dla spółek. Ostateczny kształt nie jest jeszcze znany. Nie ma też żadnej pewności, że nowe przepisy rzeczywiście wejdą w życie. Mimo to inwestorzy w myśl zasady kupuj plotki, sprzedawaj fakty już teraz zbierają przecenione akcje. 

Słabe wyniki i niskie wyceny majątku

W wypadku energetyki analiza podstawowych wskaźników opartych o zyski – czy to operacyjny, czy netto – na niewiele nam się przyda, ponieważ w większości spółek są one ujemne. Wśród siedmiu rozpatrywanych podmiotów aż cztery mają roczną stratę, a wskaźnik C/Z tylko dla Kogeneracji można uznać za relatywnie niski – 10,2. W tym miejscu warto dodać, że w skład WIG-Energia wchodzi 10 spółek, ale dwie z nich (Inter RAO Lietuva AB i CEZ) działają głównie na rynkach zagranicznych, a Będzin stał się już jakiś czas temu bardziej podmiotem finansowym niż energetycznym.

Energetyka ze względu na stałe zapotrzebowanie społeczeństwa na energię elektryczną jest sektorem bezpiecznym (defensywnym) i wymagana przez inwestorów stopa zwrotu jest znacznie niższa niż dla ogółu gospodarki. Z tego powodu C/Z w branży energetycznej na poziomie 15-20 nikogo nie powinien dziwić, a wartość dla PGE na poziomie 19 nie wskazuje wprost na przewartościowanie. Niestety, w wynikach spółek znajdują się często znaczące straty wynikające z przeszacowań wartości majątku i tak naprawdę wskaźniki oparte o nominalne zyski są mało użyteczne.

Pod względem wycen majątkowych największy potencjał ma Tauron, handlowany obecnie przy wskaźniku C/WK na poziomie 0,31. Niewiele wyżej notowane są ZE PAK i Enea, a niskie wartości mają w zasadzie wszystkie podmioty poza Kogeneracją. Niestety, energetyka to nie deweloperka czy handel i na wartość majątku mało kto zwraca uwagę. Wyceny majątku w bilansie są pochodną wycen dochodowych wykonanych przez zarządy samych spółek, a założenia do takich wycen często nie mają nic wspólnego z rzeczywistością.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie raportów finansowych spółek

Energetyka – kopalnia gotówki

Znacznie lepszą miarą wartości poszczególnych spółek jest gotówka wypłacana w formie dywidendy. Choć wyniki sektora są słabe, to spółki energetyczne nadal generują olbrzymie kwoty. W tym ujęciu liderem jest PGE, gdzie roczny cashflow operacyjny od kilku lat utrzymuje się powyżej 6 mld zł. Stabilnym strumieniem gotówki, liczonym w miliardach złotych mogą pochwalić się także Tauron, Energa i Enea. Co ciekawe, jeśli założymy powtarzalność tych wyników i wypłatę całości w formie dywidendy, inwestycja w ZE PAK, Eneę czy Tauron zwróciłaby się w czasie krótszym niż dwa lata, czyli bardzo szybko. Ciężko jednak sobie wyobrazić sytuację, że spółki zaczną płacić dywidendy w wysokości generowanej operacyjnie gotówki przed spłatą kredytów czy obligacji, bo zaciągnięcie tych zobowiązań wiąże się z koniecznością utrzymywania odpowiednich kowenantów.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie raportów finansowych spółek

Co do zasady, dywidenda wypłacona jest zysku netto jednostki dominującej oraz z kapitału zapasowego skumulowanego z poprzednich lat. Z tego powodu bardzo ważne jest, ile poszczególne podmioty są w stanie wygenerować pieniędzy na prowadzonej działalności i ile z uzyskanej kwoty muszą przeznaczyć na obsługę zadłużenia i nowe inwestycje. Niestety, wydatki inwestycyjne są bardzo zmienne w czasie, a dodatkowo nie wiemy w jakim stopniu zostaną sfinansowane długiem. Teoretycznie nowe aktywa i inwestycje można w 100 proc. sfinansować kredytem czy emisją obligacji, natomiast realnie uzyskiwane finansowanie w bankach rzadko kiedy przekracza 70 proc. wartości. Przy założeniu, że wszystkie spółki realizują inwestycje z własnej kieszeni – co najmocniej obciąża poziom wolnej gotówki – w 2016 r. dywidendą podzieliłyby się tylko Kogeneracja i Energa. W rzeczywistości dywidenda wystąpiła w Enerdze (203 mln zł), Kogeneracji (93 mln zł), Polenergii (23 mln zł) i PGE (467 mln zł).

Źródło: Opracowanie własne

Najtańszy nie znaczy najlepszy

Mamy więc tak naprawdę przedział wartości potencjalnej dywidendy, który jest ograniczony z jednej strony poziomem generowanej operacyjnie gotówki i stanem salda w kasie, z drugiej wolnymi przepływami pieniężnymi. Przedział niestety o dość dużym rozrzucie, który nie nadaje się wprost do wyceny spółek. Z tego powodu do oceny kapitalizacji spółek trzeba poszukać innego wskaźnika. Postawiliśmy na gotówkowy odpowiednik EV/EBITDA, gdzie w liczniku mamy kapitalizację powiększoną o finansowy dług netto, natomiast w mianowniku przepływy operacyjne. Można powiedzieć, że to miara czasu, jaki jest potrzebny na spłacenie wierzycieli finansowych i zwrot z inwestycji dla akcjonariuszy. 

W takim ujęciu najtańszy jest ZE PAK, gdzie czas zwrotu to niecałe dwa lata. Poziom wskaźnika jest niski, ponieważ spółka w ciągu ostatnich czterech kwartałów wygenerowała istotnie więcej gotówki niż w 2014 i 2015 r. Może to wskazywać na jednorazowy charakter tak wysokiego przepływu pieniężnego za ostatnie cztery kwartały. Druga pod względem czasu zwrotu jest Kogeneracja (3,16), a ostatnie miejsce na podium, z bardzo podobnym poziomem wskaźnika (3,36), przypadło Enei. W obu spółkach także mamy do czynienia ze wzrostem generowanej gotówki, ale przyrost ten ma charakter bardziej stały i jest relatywnie mniejszy niż w ZE PAK-u. Można wnioskować, że wzrosty przepływów mają trwalszy charakter, a zatem potencjał do wzrostu jest znacznie bardziej realny. Zwrot z inwestycji poniżej czterech lat ma jeszcze tylko PGE i jest to spółka posiadająca jednocześnie najbardziej stały poziom generowanej gotówki.

Wśród dużych spółek słabo wygląda Tauron – czas zwrotu 4,5 roku – co związane jest z dużym zadłużeniem spółki. Dług netto wynosi ponad 8 mld zł, a druga pod tym względem Energa jest winna instytucjom finansowym 4,78 mld zł. Pod względem czasu zwrotu najgorzej prezentuje się Energa. Mimo wszystko gdańska spółka też ma przesłanki do wzrostu. Energa posiada największy w branży udział dystrybucji, gdzie przychody zależą od wartości aktywów regulacyjnych i oczekiwanej stopy zwrotu. Do kalkulacji tej ostatniej używa się stopy wolnej od ryzyka, która – jak wszystko wskazuje – będzie w tym roku rosła.