Od początku roku WIG-Budownictwo zyskał 25 proc. i pod względem stopy zwrotu radzi sobie dwukrotnie lepiej niż indeks szerokiego rynku. W trakcie tego okresu bywały momenty, gdy premia sektorowa była jeszcze wyższa. Ponad połowa spółek z giełdowej branży budowlanej osiągnęła wzrost w przedziale 0-20 proc., 16 proc. spółek z indeksu zakończyło rozpatrywany okres stratą, natomiast wzrosty przekraczające 80 proc. odnotowały 3 walory na 45 skupionych w indeksie, w tym Polimex-Mostostal i PBG.
Trzymiesięczne stopy zwrotu.
Ile warte jest PBG bez Rafako?
Stopa zwrotu od początku roku na PBG w pewnym momencie przekraczała 300 proc. Tak mocna zmiana względem innych spółek z sektora jest czymś nietypowym w ujęciu statystycznym. Ogromnej skali wzrostu nie tłumaczą ani coraz lepsze dane rynkowe, ani także ostatnie komunikaty opublikowane przez spółkę. Hipotetycznie istnieje możliwość, że spółka była wcześniej rażąco niedowartościowana i niedostrzegana przez rynek, ale szczegółowa analiza rozbija tę teorię w puch.
Osiem największych spółek generuje obroty przekraczające 1 mld zł. Na tym tle zdecydowanie wyróżnia się Budimex, z obrotem na poziomie 5,5 mld zł. Wartość przychodów spółki kierowanej przez Dariusza Blochera jest kilkukrotnie większa niż w wypadku Polimeksu-Mostostalu czy PBG.
Dane finansowe największych spółek budowlanych (opracowanie własne)
Mimo olbrzymiej dysproporcji w skali działalności, kapitalizacja PBG w szczytowym momencie przekraczała wartość branżowego lidera. Uzasadnienia wzrostu nie znajdziemy także w wielkości portfela zleceń, który jest prawie dwukrotnie mniejszy, a zatem nie istnieją przesłanki do skokowej poprawy w przyszłości. Warto też zwrócić uwagę, że PBG posiada udziały w Rafako. Raciborska spółka jest konsolidowana metodą pełną (dodaje całość wyników po wyłączeniach transakcji wzajemnych), choć posiada w niej tylko połowę udziałów. Jeśli wyłączyć udział Rafako z wyników grupy PBG, to dojdziemy do wniosku, że wszystkie inne spółki i sama jednostka dominująca PBG wygenerowały w ciągu ostatnich czterech zaraportowanych kwartałów 205 mln zł przychodów i 4 mln zł zysku brutto na sprzedaży (przed uwzględnieniem kosztów operacyjnych). Jeśli od kapitalizacji PBG odejmiemy połowę kapitalizacji Rafako, to okaże się, że 205 mln zł przychodów i portfel zamówień o wartości 280 mln zł jest obecnie wyceniane przez rynek na kwotę 3,7 mld zł.
Pod względem wyceny mnożnikowej PBG wygląda na pozór atrakcyjnie: C/Z=5,3. Problem w tym, że zyski PBG pochodzą z umorzenia zobowiązań wobec wierzycieli (920 mln zł!). Teoretycznie PBG w ciągu ostatnich czterech kwartałów pokazało 772 mln zł zysku na działalności operacyjnej, ale w tej kwocie ok. 720 mln zł ma charakter niepowtarzalny wynikający ze wspomnianego umorzenia i odpisów na wartość firmy. Zostaje około 50 mln zł zysku, który w większości generuje Rafako.
Kapitalizacja grupy PBG ponad połowę wartości Rafako nie ma w tej chwili praktycznie żadnego uzasadnienia w raportowanych wynikach finansowych. Trzeba wziąć jednak pod uwagę, że do spółki mogą wpłynąć setki milionów złotych z tytułu odszkodowań. W tej chwili trwają postępowania sądowe z powództwa konsorcjum w składzie: SRB CE Ltd, John Sisk & Son Ltd., PBG SA, Aprivia SA w upadłości likwidacyjnej, Hydrobudowa Polska SA w upadłości likwidacyjnej przeciwko Skarbowi Państwa i Generalnej Dyrekcji Dróg Krajowych i Autostrad na kwotę 875 mln zł. Dodatkowo w marcu konsorcjum w składzie z PBG złożyło pozew na dodatkowe 0,5 mld zł, z czego na giełdową spółkę przypada udział w wysokości 101 mln zł. W najbardziej optymistycznym scenariuszu, czyli założeniu, że cała kwota z roszczeń złożonych w roku 2016 i poprzednich wpłynęłaby do PBG, a także wartość Rafako, mamy uzasadnienie raptem dla 1,35 mld zł kapitalizacji grupy.
Wskaźniki finansowe dla największych spółek budowlanych (opracowanie własne)
Wątłe podstawy wzrostu kursu Polimeksu
Podobnie ciężko znaleźć uzasadnienie dla rynkowej wyceny Polimeksu-Mostostalu. Spółka co prawda ma wskaźnik kapitalizacji do przychodów na poziomie niższym niż Budimex, ale działa w oparciu o bardzo niską rentowność zysku brutto ze sprzedaży – 0,9 proc. Dla porównania, Budimex osiąga marże na poziomie 13,5 proc. Podobnie wysoką ma Trakcja (13,2 proc.), a pozostałe podmioty nie przekraczają 10 proc. (marże mieszczą się w przedziale 6,5-9,4 proc.).
Tak niska marża spółki to efekt niedoszacowania kosztów kontraktu na budowę bloku energetycznego o mocy 1.075 MW na parametry nadkrytyczne w Elektrowni Kozienice. W związku z nowelizacją budżetu tego projektu Polimex wykazał w tym roku 119 mln zł straty.
(Fot. PGE/fb)
Przy założeniu, że projekt będzie zrobiony po kosztach i na zerowej marży, a także po wyłączeniu z wyników wpływu przeszacowania, marża brutto na sprzedaży wzrośnie do 5,3 proc. i będzie nadal najniższa wśród ośmiu największych budowlanych spółek. Wskaźnik kapitalizacji do zysku brutto na sprzedaży wyniesie 15,3 i będzie o ponad 80 proc. większy niż dla Budimeksu i trzykrotnie większy dla pozostałych walorów porównawczych. Podobne dla wyniku operacyjnego – wskaźnik będzie o 80-100 proc. większy niż dla pozostałych dużych spółek z sektora.
Gdyby Polimeksowi udało się podnieść marże do poziomu średniej Rafako i Elektrobudowy (spółki specjalizujące się w realizacji projektów dla sektora energetycznego), to wskaźnik ceny do zysku brutto na sprzedaży spadłby do poziomu 11,6. To nadal o 36 proc. więcej niż u branżowego lidera oraz ponad dwukrotnie więcej niż w pozostałych spółkach. Z analizy porównawczej i wskaźników wynika, że Polimex jest w tej chwili wyceniany przynajmniej o 36 proc. za wysoko. Potencjalny spadek kursu o połowę też będzie miał swoje uzasadnienie fundamentalne. >> Dołącz do dyskusji na forumowym wątku dedykowanym akcjom Polimeksu-Mostostalu
Ratunek dla Polimeksu albo blackout?
Wzrostowy rajd na kursie Polimeksu-Mostostalu rozpoczął się dokładnie 7 grudnia, z poziomu ok. 3 zł. Dzień wcześniej (komunikat pojawił się po sesji) zarząd pochwalił się, że rozpoczął negocjacje z państwowymi koncernami – Enea, Energa, PGE i PGNiG – w sprawie inwestycji w spółkę. Ostatecznie blue chipy objęły 150 mln nowych akcji po cenie emisyjnej 2 zł/sztuka i zrobiły na tym świetny interes, bo obecnie akcje Polimeksu kosztują ponad 9 zł. W zamian spółka budowlana dostała zastrzyk 300 mln zł gotówki, który dał jej oddech oddech i pozwolił kontynuować realizację kontraktów. Jednak nawet pozyskanie nowych środków kosztem gigantycznego rozwodnienia w żaden sposób nie wyjaśnia tak znacznego wzrostu kapitalizacji. Owszem, spółka prawdopodobnie może liczyć na uprzywilejowaną pozycję przy nowych zamówieniach, ale kiedy spółki energetyczne zdecydują się zainwestować w nowe bloki lub remont starych, do końca nie wiadomo.
1. 24 listopada: Rozpoczęcie działań zmierzających do dokapitalizowania spółki poprzez podwyższenie KZ w drodze nowej emisji akcji >> Komunikat
2. 6 grudnia: Informacja o rozpoczęciu negocjacji spółki z potencjalnymi inwestorami (Enea, Energa, PGE i PGNiG Technologie) >> Komunikat
3. 28 grudnia: NWZ podejmuje uchwałę w sprawie przeprowadzenia emisji serii T >> Komunikat
4. 18 stycznia: Podjęcie uchwał dotyczących ceny emisyjnej akcji spółki serii T oraz zaoferowania akcji >> Komunikat
5. 20 stycznia: Enea, Energa, PGE i PGNiG Technologie obejmują akcje serii T >> Komunikat
6. 21 lutego: Rejestracja przez sąd podwyższenia kapitału zakładowego >> Komunikat
W tej chwili spółka ma w portfelu m.in. kontrakty dla PGE (bloki 1, 2, 3 Elektrowni Turów, bloki 7-12 Elektrowni Bełchatów, bloki A i B Elektrowni Pomorzany, bloki 5 i 6 w Elektrowni Opole), Enei (bloki 1-8 oraz 11 w Elektrowni Kozienice), PKN Orlen (instalacji do katalitycznego odazotowania oraz odpylania spalin), Tauronu (Elektrownia Jaworzno III). Gdyby Polimex nie zdobył finansowania i borykał się problemami z płynnością finansową, to prawdopodobnie pojawiłyby się opóźniła przy realizacji kontraktów na nowe bloki, a to zwiększałoby ryzyko blackoutu. Można mniemać, że inwestycja spółek Skarbu Państwa w Polimex to przede wszystkim oddalenie kłopotów z terminową realizacją zleceń, a nie efekt realizacji potencjału wzrostowego w spółce.
Budowlanka wychodzi z wieloletniej zapaści
Za to wzrosty i ich skala na pozostałych spółkach budowlanych mają już swoje fundamentalne uzasadnienie. Z opublikowanych w połowie grudnia danych wynika, że produkcja budowlano-montażowa w listopadzie spadła co prawda o 12,8 proc., ale to spadek znacznie mniejszy niż w październiku – 20,1 proc. W styczniu urząd poinformował, że spadek w grudniu wyniósł już tylko 8 proc., natomiast według danych z lutego sektor przyspieszył w styczniu o 2,1 proc.
Produkcja budowlano-montażowa
(przeciętna miesięczna 2010=100). Źródło: GUS
Warto także dodać, że odnotowano delikatny wzrost cen. Według GUS, cena za wybudowanie budynków wzrosła o 30-80 punktów bazowych w zależności od charakteru i wielkości obiektu. W przypadku mostów i wiaduktów wzrost cen zamknął się w przedziale 0-90 pkt. bazowych, natomiast w przypadku dróg i autostrad zmiana ceny znalazła się w przedziale: -60 pkt do +20 pkt. bazowych. Wygląda na to, że spowolnienie w branży przeszło już do historii, na czym powinny korzystać branżowe podmioty.
