Od trzech tygodni na giełdzie mamy wyraźny powiew optymizmu, który pozwala zdołowanym kursom wielu spółek na odbicie, ale w dalszym ciągu jest dużo takich, dla których podstawowy wskaźnik C/WK (stosunek wartości rynkowej do wartości księgowej) pokazuje mocne niedoszacowanie. Wycena rynkowa majątku netto powinna zwykle znajdować się około 1 dla nisko rentownej spółki w spokojnych czasach. W hossie notowane są z premią około 20 proc., natomiast mocno zyskowne potrafią być wyceniane nawet dwu czy trzykrotnie wyżej niż posiadany majątek netto. Spółki nierentowne spadają poniżej jedności, ale niezbyt nisko, jeśli ich majątek jest atrakcyjny do sprzedaży. Obecnie, mimo obserwowanego odbicia średnie C/WK dla indeksu WIG jest nieznacznie powyżej 0,80.
>> Na rynku wciąż jest grube sto kilkadziesiąt spółek wycenianych majątkowo poniżej średniej >> Sprawdź podstawowe wskaźniki w zestawieniu w serwisie StockWatch.pl
Niestety, mocne przeceny z reguły mają swoje uzasadnienie w fundamentach. Dlatego z pozoru atrakcyjne wyceny po głębszej analizie mogą już nie być tak kuszące. Takich powodów może być wiele, na przykład zawyżona wartość aktywów, brak odpisów aktualizujących na złe długi czy nie rotujące zapasy, znaczne premie z przejęć zakumulowane w pozycji wartość firmy, odchylenie wartości księgowej aktywów trwałych od realnej wartości rynkowej, znaczne zadłużenie mogące zagrozić płynności, czy też negatywne trendy grożące znacznymi stratami, które będą pokryte z kapitałów własnych.
Już po raz trzeci StockWatch.pl wziął na warsztat kolejną porcję z 20 najtańszych spółek, szukając konkretnych powodów słabych notowań. Natomiast tam gdzie takich powodów nie ma, to dociekamy co musiałoby się stać, aby rynek docenił spółkę znacznym wzrostem kursu.
>> Pierwsza część cyklu: Barlinek, Fota, Graal, Vistula
>> Druga część cyklu: Arctic Paper, Grajewo, Makarony Polskie, PKM Duda
Partnerem analizy jest firma Simple Solution, specjalizująca się w doradztwie strategicznym i operacyjnym oraz zarządzaniu tymczasowym (interim management). Celem firmy jest wspieranie klientów w rozwoju ich organizacji, przy zapewnieniu podczas projektów całkowitego transferu wiedzy i przy pełnej odpowiedzialność za realizowane cele. Zespół stanowią wyłącznie konsultanci i menedżerowie z wieloletnim doświadczeniem w korporacjach i przedsiębiorstwach różnych branż i sektorów. Więcej na www.simplesolution.pl
Wskaźniki omawiane w tekście są aktualne na 26 stycznia 2012 r.
- C/WK 0,15
- C/Z ujemna
- EV/EBITDA ujemna
Kurs spółki handlowej przez większą część zeszłego roku był w tarapatach. Roczna stopa zwrotu mówi sama za siebie: aż minus 70 proc., co lokuje ją wśród najmocniej przecenionych w ostatnim czasie. W styczniu notowania próbują odbić od historycznego dna, które zostało ustanowione w nie tak dawno, bo w grudniu. Jednak notowaniom przeszkadzają problemy finansowe spółki. Bomi potrzebuje gotówki na sfinansowanie bieżącej działalności. Przypomnijmy, że styczniowe NWZA zgodziło się na emisję z prawem poboru.
ZDANIEM EKSPERTA
Grupa Bomi to skomplikowana struktura (konsolidowanych jest 15 spółek) i chociaż kojarzy raczej się z marką luksusowych delikatesów, działalność grupy jest zdywersyfikowana – handel hurtowy i detaliczny, przy czym detaliczny w różnych obszarach: delikatesy (32), supermarkety (22), i w przeważającej części (1349) sklepy osiedlowe. Segment wynajmu nieruchomości można pominąć. Podział przychodów pomiędzy segmentami detalicznym i hurtowy jest w miarę równy, przy czym hurt jest dochodowy, a detal pod kreską. Koszty ogólnego zarządu ponoszone w sektorze detalicznym są prawie dwukrotnie wyższe niż w hurcie. Można domniemywać, iż w dużym stopniu są generowane przez czynsze w wynajmowanych sklepach, które z reguły są denominowane w USD lub EUR, co przy słabej złotówce natychmiast skutkuje w znaczącym wzroście kosztów.
Dotychczas grupa prowadziła ekspansję w segmencie hurtowym, jednak zarządzanie jednocześnie hurtem i detalem jest trudne. Wskazane byłoby rozdzielenie tych segmentów. Ostatnio ogłoszone poszukiwanie inwestora na Rabat Service może oznaczać chęć odłączenia i być może zlewarowania tego biznesu (zbycie może być częściowe), ale także może świadczyć o desperackim poszukiwaniu gotówki przez spółkę. Ogłoszony program restrukturyzacji części detalicznej jest jak najbardziej potrzebny, ale obecny model: w jednym worku delikatesy, supermarkety i sklepy osiedlowe uważam za dysfunkcjonalny. Każdy z kanałów sprzedaży ma inną charakterystykę, a przy obecnym trudnym rynku zarządzanie nimi wymaga innego podejścia strategicznego i operacyjnego. Miejmy nadzieję, że w raporcie grupy za rok 2011 znajdzie się więcej szczegółów na temat przyjętej strategii rozwoju jak i taktyki prowadzonej restrukturyzacji.
Adam Jabłoński, Associate Partner Simple Solution
- C/WK 0,28
- C/Z 0,93
- EV/EBITDA 2,61
Dolnośląskie Surowce Skalne wchodziły na giełdę w maju 2010 roku, sprzedawane po 17 zł. Jeszcze do połowy 2011 roku nic nie wskazywało, ze przyjdzie silne załamanie kursu. Jednak w ostatnich 6 miesiącach notowania tąpnęły z ponad 22 zł do mniej niż 6 zł. Ostatnio w mediach pojawiły się doniesienia o problemach DSS na budowie trasy A2, wcześniej inwestorów zszokowała informacja o śmierci prezesa.
ZDANIEM EKSPERTA
Zacznijmy od liczb. Sprzedaż w 2007 to 9 mln zł, a narastająco po trzech kwartałach 2011 roku wynosiła już 338 mln zł. Wzrost aktywów o 481 proc. – imponujące? Niewątpliwie tak, ale pojawia się pytanie czy dynamika zmian jest trwała? Tym bardziej że w październiku 2011 zmarł Jan Łuczak, prezes, założyciel i właściciel ponad 50 proc. akcji. Osoba przez jednych uznawana za wizjonera, dla innych kontrowersyjna. Nie wdając się w osądy, gdy zabraknie wielkiego sternika, spółka może popaść w dryf, a raf wokół całe mnóstwo. Obecny wzrost przychodów generowany jest przede wszystkim dwoma dużymi kontraktami na budowę autostrad (A2 i A4), ale perspektywy rozwoju dalszych inwestycji drogowych wobec planów rządowych są raczej mizerne. Pewne nadzieje spółka wiąże ze zdynamizowaniem mocno opóźnionych inwestycji kolejowych oraz rozporządzeniem Komisji Europejskiej tworzącym nowy instrument finansowania infrastruktury energetycznej, transportowej i telekomunikacji w latach 2014-2020.
Emisja akcji w 2010 roku za 40 mln zł nie była zbytnio udana (wysokie koszty emisji i ograniczony popyt na walory). Spółka jednak szybko wyciągnęła wnioski i zmieniła strukturę finansowania na warranty subskrypcyjne (72 mln zł) dotacje unijne (30 mln zł), czy wreszcie wyemitowane w 2011 obligacje za 115 mln zł. W pasywach widać skuteczne finansowanie zobowiązaniami, płynność wspierana jest factoringiem. Dodatkowo DSS posiada ubezpieczenie kredytu kupieckiego.
Motorem wzrostu są przejęcia. W ostatnich dwóch latach nastąpiły akwizycje Kieleckich Kopalni Surowców Mineralnych oraz Kopalni Surowców Skalnych w Złotoryi, a także spółki EKTU. Powyższe fakty świadczą o świadomej i sprawnej inżynierii finansowej, która jednak ze względu na strukturę finansowania aktywów, może być uznana za ryzykowną. W obecnej sytuacji najważniejsze jest zapewnienie grupie długoterminowych kontraktów, o których spółka powinna szeroko informować inwestorów.
Jako duży gracz na rynku DSS, prowadzący zręczne akwizycje i konsekwentnie budujący swoją pozycje rynkową oraz dywersyfikujący ofertę niewątpliwie ma interesujące perspektywy. Tylko czy pod nowym zarządem uda im się skutecznie utrzymać wcześniej obrany kurs?
Adam Jabłoński, Associate Partner Simple Solution
- C/WK 0,30
- C/Z 2,14
- EV/EBITDA 2,23
Akcje spółki inwestycyjnej mocno potaniały w zeszłym roku, spadając do poziomu nienotowanego do 2005 roku. W ostatnich tygodniach kurs próbuje odrabiać straty, zyskując w miesiąc blisko 30 proc. W ocenie ekspertów sama spółka ma potencjał do wzrostów, jednak dużo będzie zależało od jego efektywnego wykorzystania.
ZDANIEM EKSPERTA
Ocena perspektyw rozwoju i budowania wartości jest bardzo utrudniona, bo w sferze finansowej królują przeszacowania. Wartość spółki zbudowana jest w oparciu o wartość aktywów – udziałów w spółkach zależnych. Wynik finansowy TUP za I półrocze 2011 r. jak i okresy poprzednie kształtowany jest poprzez wycenę akcji i udziałów spółek zależnych i stowarzyszonych. Trudno ocenić stabilność przychodów w dłuższym okresie. Bardzo duża porcja aktywów przypada na spółkę TUP Property, posiadającą 27 lokalizacji o bardzo różnym charakterze, w tym połowa tzw. niepracujących. Nie podejmuję się oszacować jej wyceny na koniec 2011, ale tendencja jest niepokojąca. Według mnie wartość godziwa tych nieruchomości na niestabilnym rynku może być poddana znacznym wahaniom. Dodatkowo zaprezentowana metoda wyceny w sposób bardzo pośredni odzwierciedla stałość przychodów i w zasadzie uniemożliwia ocenę długofalowej efektywności tego biznesu. Źródłem niepewności jest m.in. wartość rynkowa czynszów, ryzyko kursowe (umowy z reguły zawierane są w USD lub EUR), długość umów, rzeczywiste i projektowane obłożenie powierzchni).
Sztandarowy Projekt Siewierz (miasteczko ekologiczne) obarczony jest również dużym ryzykiem i wydaje się, że jego realizacja jest wolniejsza niż zakładano. Jedynie firma kurierska jest wyceniona metodą DCF odzwierciedlającą ciągłość działalności. Perspektywicznie wygląda zaangażowanie w projekty: Kino-Centrum Fordon w Bydgoszczy oraz osiedle Forest Hill i CH Bażanty w Katowicach jednakże trudno oszacować czas i zakres wzrostu wartości tych projektów.
Adam Jabłoński, Associate Partner Simple Solution
- C/WK 0,32
- C/Z 5,98
- EV/EBITDA 10,40
Notowania spółki, podobnie zresztą jak całej branży mają za sobą mocny zjazd. W zeszłym roku kurs Polnordu stracił blisko 60 proc., a obawy o kondycje sektora w związku ze spowolnieniem gospodarczym sprawiły, że WIG-Deweloperzy oprócz WIG-Budownictwo okazał się najmocniej przecenionym indeksem branżowym. W ostatnich tygodniach kurs spółki zaczął odbijać. W mediach pojawiły się informacje, że Polnord po słabszym III kwartale, w IV kwartale zanotował wyraźny wzrost sprzedaży mieszkań.
ZDANIEM EKSPERTA
Do podstawowych zalet Polnordu należy jego wielkość, referencje i główni akcjonariusze. Prowadzenie wielu inwestycji już realizowanych (np. Warszawa Wilanów) czy planowanych (Gdańsk Wyspa Spichrzów) zależy od umiejętności współpracy z lokalnymi samorządami, a tej Polnordowi nie brakuje. Trzeba docenić podjęcie programu restrukturyzacji przynoszącego widoczne oszczędności w kosztach ogólnego zarządu (ok. 3 mln zł), lecz największy potencjał tkwi w efektywności kosztowej prowadzonych inwestycji, co widać w wartości zapasów. Wynik na podstawowej działalności operacyjnej jest nadal ujemny, a zysk grupy ratują pozostałe przychody operacyjne i aktualizacja wartości nieruchomości inwestycyjnych, ale taki jest urok branży. Ze względu na prowadzenie różnorodnej działalności istotny jest wynik netto i przepływy.
Czynnikiem sprzyjającym w obecnej sytuacji rynkowej jest koncentracja działalności na terenie kraju i w dużych aglomeracjach, daje to stabilniejszy popyt i korzystny poziom cen. Zagrożeniem może być uzależnienie od 2 dostawców, którzy łącznie dostarczają usługi o wartości stanowiącej ponad 30 proc. przychodów grupy. Wskaźnik rotacji zapasów oscylujący wokół 3000 dni (ok. 8 lat) w porównaniu ze średnią sektora jest natomiast szokujący. Można zadać pytanie, czy w całości wykazywać je jako aktywa obrotowe? Dodatkowo, przy tak wysokim stanie zapasów, sposób ich wyceny w cenach historycznych, może nie odzwierciedlać rzeczywistej wartości rynkowej.
Na trudnym ryku deweloperskim spółka realizuje atrakcyjne projekty, które powinny zapewnić jej utrzymanie dotychczasowych wyników. Jeżeli dodatkowo zwiększona zostanie efektywność kosztowa inwestycji, można oczekiwać ich istotnej poprawy w dłuższym terminie. Ale nie można wykluczyć znacznych odpisów aktualizacyjnych zapasów lub rekwalifikacji co zdecydowanie uderzy w wynik i np. wskaźniki płynności, a to może się nie spodobać finansującym bankom.
Adam Jabłoński, Associate Partner Simple Solution
